Фондовые индексы США начали квартал ростом, несмотря на инверсию доходностей казначейских облигаций, предвестившую рецессию. Но вопреки объективным проблемам, играющим за медведей, за быков выступает сезонность рынка: уже более 70 лет апрель — самый растущий месяц.
Основные фондовые индексы США завершили пятницу в «зеленой зоне». Dow Jones Industrial Average вырос на 0,4%, S&P 500 —на 0,34%, а Nasdaq Composite — на 0,29%. Для двух последних это была уже третья неделя подъема подряд. Но рост явно выдыхался. Если бы не подскок в последний час торгов при закрытии коротких позиций перед выходными, то это была бы уже первая неделя падения.
В таком положении дел нет ничего странного. За первые 11 дней роста уже было показано одно из самых ярких «ралли медвежьего рынка» в истории. Тем более, что главные события последней недели происходили на рынке облигаций. И они не вселяли оптимизма.
В понедельник впервые с 2006 года доходность казначейских облигаций США со сроком погашения в 5 лет оказалась выше, чем у 30-летних. В нормальных условиях более длинные выпуски приносят больше, чем краткосрочные, так что эта редкая аномалия, известная, как инверсия кривой доходности, всегда привлекает внимание. Считается, что она предсказывает рецессии. В прошлый раз экономический спад, и в самом деле, наступил на следующий год.
Но скептики немедленно заговорили о том, что следить лучше за 2-летними и 10-летними бумагами — это более надежный сигнал. Да и сама инверсия быстро исчезла (хотя в других, считающихся еще менее показательными, спредах и осталась). Но уже во вторник тем, кто не поверил оракулу ранее, стало сложнее находить аргументы – инверсия пришла и к U.S. 10 Year Treasury с U.S. 2 Year Treasury.
Такое явление предшествовало каждой из восьми последних рецессий (с 1969 года), в том числе (некоторым это кажется совпадением или мистикой) и экономическому спаду во время пандемии. Был, правда, один ложный сигнал. Но если истории можно доверять, то есть все шансы, что до завершения этого цикла роста ВВП осталось от 6 месяцев до 2 лет.
Скептики, разумеется, считают, что доверять ей не следует. В этот раз, говорят они, все иначе — беспрецедентные стимулирующие меры исказили доходности, и тем самым «извратили» сигнал. Кроме того, по их мнению, инверсия была краткосрочной. Может быть, ее и вовсе не было: Bloomberg и Reuters ее заметили, а вот CNBC, как ни искал, так, по собственному утверждению, обнаружить во вторник не смог.
К скептически настроенному лагерю, естественно, принадлежала и ФРС. Ей еще только предстоит основная часть ужесточения денежно-кредитной политики на фоне рекордной инфляции, а рынок уже пытается ее одернуть. Накануне недели инверсий она разместила на своем сайте статью, где сообщила, что «предполагаемое всеведение спреда 2-10, которое пронизывает рыночные комментарии, вероятно, является ложным». Лучший же предвестник — спред со сроком менее 2 лет.
Правда, приведенные данные не опровергали предыдущие факты «всеведения». Это было просто другое изложение позиции председателя ФРС. Сейчас, когда ставки по ближним бондам крайне низки, надо смотреть только на наклон кривой доходности в ее самой краткосрочной части. Тогда, действительно, ужесточать денежно-кредитную политику становится не так уж страшно.
«Просто кажется, что ближний конец кривой показывает совершенно иную картину, чем дальний, — отметил на CNBC президент и главный инвестиционный директор Penn Mutual Asset Management Марк Хеппенстолл. — Я думаю, что рынок ускоренно учел множество повышений ставок, и, в некотором смысле, он учитывает более значительный риск ошибки в политике ФРС».
В дальнейшем инверсия на разных сроках то появлялась, то исчезала. Но неделя завершилась полной победой оракула — доходности как U.S. 2 Year Treasury U.S., так и 5 Year Treasury теперь выше, чем у 10-летних и 30-летних облигаций. Аргумент про краткосрочность отпал, осталось лишь «на этот раз все будет иначе».
При этом для рынка акций инверсия далеко не всегда была таким уж плохим знаком в краткосрочной перспективе. Рост акций в 2006 году, например, затянулся до октября 2007 года. Да и в прошлый раз индексы росли почти до самой рецессии, рухнув лишь в конце февраля 2020 года.
Но и то, что подъем акций в США исторически всегда завершался до начала рецессии — тоже факт. Порой пик достигался и за неделю до нее, а в среднем — примерно за полгода.
Вот только сейчас для продолжения роста нужны какие-то основания, а с ними было плохо и в марте. Теперь же стало только хуже. Данные по занятости и инфляции на этой неделе дают новые аргументы в пользу более быстрого ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. Облигации предупреждают о рецессии. Новый сезон отчетности, по оценкам аналитиков, покажет резкое замедление роста прибыли. И все это сразу после одного из самых быстрых в истории ралли.
«Федрезерв агрессивно ужесточает политику, норма прибыли начнет ухудшаться, и это конец цикла, — заявил Bloomberg главный стратег по акциям Morgan Stanley Майк Уилсон. — Хотя мы не думаем, что в этом году будет рецессия. Но риск рецессии в следующем году драматически вырос».
И едва ли не единственное, что выступает за рост, это сезонность американского фондового рынка. Это, впрочем, не так мало, как может показаться. Апрель исторически один из самых сильных месяцев для акций. В последний раз S&P 500 снижался по его итогам в 2012 году, рост был даже во времена мирового финансового кризиса конца «нулевых».
За последние 20 лет апрель показывал рост в 80% случаев, а с 1946 года — в 70%. На дистанциях порядка столетия он входит в первую тройку по средней доходности, хотя ее состав для разных периодов и меняется. Так, в пятницу главный стратег LPL Financial Райан Детрик сообщил агентству Reuters, что, согласно его расчетам, с 1950 года апрель демонстрирует лучшие результаты среди всех месяцев.
В общем, явление известное. Другое дело, как его объяснять. Да и надо ли это делать? Есть исследователи, утверждающие, что их регрессионный анализ не показал статистической взаимосвязи месяцев и доходности S&P 500. Иначе говоря, красивая случайность. Есть ученые, подводящие под календарные аномалии научные обоснования, тоже порой неплохо звучащие. Но трейдеры от рыночных примет всего этого обычно и не требуют, тем более, когда последние совершенно антинаучно срабатывают.