В последнее время настроения на рынке напоминают конец 2024 года. Однако теперь ситуация оценивается уже после февральского заседания регулятора. Его главный вывод для меня — higher for longer: быстрых шагов на ближайших заседаниях ждать не стоит, если только не «замаячит» рецессия.
Это не отменяет самой траектории смягчения. Продолжение снижения ставки возможно, но с учетом обозначенного условия. Снижение — это следствие замедления экономики, а не самостоятельная цель.
Сомнений в дальнейшем замедлении российской экономики в ближайшие кварталы становится все меньше. Одна из главных причин — жесткая денежно-кредитная политика, которая охладила внутренний спрос.
Сейчас инфляцию сдерживает сочетание крепкого рубля и все еще заградительной ключевой ставки с точки зрения реальных величин — то есть номинальной ставки за вычетом инфляции. Эта комбинация продолжает работать на охлаждение экономики.
Сложно представить ситуацию, в которой регулятор будет снижать ставку при сохранении темпов роста выше «сбалансированных». Равно как и удерживать ее на ограничительном уровне при устойчивом замедлении.
Февральское заседание в моменте отразилось на рынке ОФЗ ростом котировок, поскольку значительная часть профессиональных участников ожидала сохранения ставки на уровне 16%. Однако снижение ставки в целом следует рассматривать как производную от замедления экономики.
В действительности текущее замедление — это во многом осознанная цель регулятора. Вопрос заключается в глубине и продолжительности этой фазы.
Если замедление приведет к устойчивому снижению инфляции без перехода в рецессию, регулятор сможет продолжить смягчение политики. Если же низкая инфляция будет сопровождаться рецессией, потребуется более активное снижение ставки.
С точки зрения циклического подхода за фазой замедления следует фаза роста. И в России сейчас формируются все предпосылки для ускорения экономики после завершения текущего периода жесткой ДКП ЦБ РФ.
Загрузка мощностей по экономике находится на уровнях начала 2021 года, а в обрабатывающем секторе — ниже уровней 2020 года. Компании все чаще называют слабый внутренний спрос в числе ключевых ограничивающих факторов.
По мере снижения ставки можно ожидать постепенного оживления спроса. Наличие незадействованных мощностей теоретически позволяет быстрее нарастить выпуск при улучшении условий.
Снижение загрузки производственных мощностей — это отчасти проявление опережающих инвестиций в основной капитал. Рост стоимости заимствований не остановил компании перед расширением деятельности: за 3 квартала 2025 года инвестиции в основной капитал компаний из обрабатывающего сектора выросли на 23%. Тренд на рост инвестиций фиксируется последние три года, что создает задел на долгосрочный устойчивый рост экономики.
Оперативные данные hh.ru указывают на разворот ситуации в найме: рынок за несколько месяцев перешел от «рынка соискателя» к «рынку работодателя». Вероятно, что в течение пары месяцев это найдет отражение и в данных Росстата по безработице. Кстати говоря, об уровне безработицы: этот показатель может быть занижен относительно действительных данных. Судя по нашему общению с компаниями, часть из них попросту не «загружает» персонал в полном объеме, что, по сути, свидетельствует о так называемой скрытой безработице.
Базовая логика денежно-кредитной политики — higher for longer. Дальнейшему снижению ставки быть, но скорость и величина снижений будет зависеть от глубины замедления экономики.
Для рынка облигаций снижение ставки является следствием экономической динамики. Для рынка акций значимыми остаются факторы внутреннего спроса и налоговой нагрузки, которые предприятия называют ограничивающими.
Самый недооцененный сценарий для рынка акций — позитивный. Рынок как будто перестал верить в быстрое урегулирование текущей геополитической ситуации, однако «белые» лебеди возможны.