В начале года инвесторы спорили о том, когда ФРС снова начнет снижать ставку. Теперь спор идет о том, не пора ли ее поднимать.
Перемена настроений уже отразилась на рынке американских гособлигаций (UST). Доходность двухлетних UST к началу сентября поднялась до 4,4% c 3,5% в начале года, а десятилетних — до 4,8% с 4,1%. Для рынка госдолга США это очень большое движение.
И дело не только в США. В Японии десятилетняя доходность приблизилась к 3%. Таких уровней страна не видела с 1995 года, когда нынешние портфельные управляющие только учились пользоваться терминалом Bloomberg. В Европе ставки также идут вверх. Рынок капитала, привыкший последние пятнадцать лет жить «бесплатными деньгами», постепенно нормализуется.
Доходность UST — это не просто цена одного из финансовых инструментов. От нее отталкивается стоимость ипотеки и кредитов в США, оценки акций и долларовая часть долгового рынка развивающихся стран. Поэтому вопрос, остановится ли десятилетняя ставка около 5% или пойдет выше, интересует не только бондовых трейдеров UST.
Самое любопытное в нынешней распродаже заключается в том, что ФРС в 2026 году ставку пока не повышал. После снижений во второй половине прошлого года диапазон ставки федеральных займов (federal funds rate) остается на уровне 3,50–3,75%. Но рынок живет ожиданиями и пытается предсказать, какой будет ставка завтра или через несколько лет. Именно эти ожидания за последние месяцы сильно изменились.
Зимой у рынка был простой и понятный путь: инфляция постепенно успокаивается, экономика замедляется, следовательно, следующим действием ФРС будет снижение ставки. Но вмешалась геополитика, и инфляция оказалась упрямее, чем рассчитывали инвесторы. В июле предпочитаемый ФРС базовый ценовой индекс расходов на личное потребление (core PCE) вырос на 3,3% г/г. Рост показателя составлял 3% еще в декабре 2025 года, но после начала боевых действий на Ближнем Востоке только прибавил рост. Цель ФРС в 2% в такой картине мира выглядит недостижимой без ужесточения ДКП, как минимум вербального. Дорогая нефть сама по себе не гарантирует новой инфляционной волны, но она заставляет ФРС быть осторожнее и повышает вероятность того, что снижение инфляции снова затянется.
Из-за этого изменилась привычная реакция рынка на геополитический шок. Обычно серьезный внешний кризис вызывает бегство в доллар и UST. Сейчас этот механизм работает иначе, так как инвестор ищет защиту при растущей нефть, которая может снова разогнать инфляцию. В результате мы имеем эффект одновременно растущего доллара, цен на нефть и доходностей UST. Ситуацию дополнительно осложняет экономика США. Рост замедляется, но пока не настолько, чтобы ФРС получила очевидный повод спасать ее снижением ставки. Корпоративные инвестиции остаются значительными, а расходы на инфраструктуру для искусственного интеллекта создают отдельный крупный источник спроса на капитал.
Для держателей длинных облигаций это идеальный шторм. Экономика недостаточно слаба, чтобы рынок массово прятался в UST, а инфляция упорно не хочет снижаться. Параллельно идет колоссальный спрос на длинный капитал со стороны компаний, разрабатывающие структуру для искусственного интеллекта (Google, Amazon, Nvidia и прочие), что создает дополнительный источник предложения и, как следствие, давит длинные доходности наверх.
Дефицит федерального бюджета США в 2026 финансовом году оценивается примерно в 1,9 трлн долл., или около 5,8% ВВП. Это крупный дефицит для страны, которая не находится в глубокой рецессии и не ведет антикризисную бюджетную программу образца 2020 года. Но большой абсолютный долг не означает проблем с его обслуживанием. Казначейство США управляет самым ликвидным рынком облигаций в мире, доллар остается главной резервной валютой, а UST по-прежнему выполняет роль базового актива для глобальной финансовой системы.
В третьем квартале 2026 года Минфин США планировал сотни миллиардов долларов чистых рыночных заимствований. Пока рынок переваривает этот объем почти незаметно. Но если покупатели хотят большую компенсацию за инфляцию, дефицит бюджета или волатильность, эта компенсация выражается в более высокой доходности.
Раньше часть этой проблемы забирали на себя центральные банки. Во времена QE ФРС была гигантским покупателем, которого не интересовала цена. ФРС не требовалось решать, привлекательны ли UST при 3% или 5% доходности, так как покупки проводились ради смягчения денежно-кредитной политики. Сегодня такого якорного покупателя нет, поэтому значительная часть долга должна находить место на балансах частных инвесторов.
Долгие годы одним из естественных источников спроса на UST были японские инвесторы, которые до сих пор являются крупнейшими держателями UST в мире. Доходности на японские гособлигации (JGB) были около нуля или даже ниже последние 20 лет. Поэтому 2–4% доходности по UST на таком фоне выглядели почти безальтернативно. Теперь доходности по десятилетним JGB приблизились к 3%. Добавим к этому стоимость валютного хеджирования — и покупка UST, к примеру, для японской страховой компании выглядит уже совсем иначе. UST все еще может быть привлекательна, но она больше не конкурирует с нулевой ставкой JGB. Рост доходности JGB означает, что японскому капиталу больше незачем автоматически искать доходность за океаном. Если этот процесс продолжится, то он станет структурным источником давления не только на UST, но и на европейские облигации. То же самое происходит в Европе и Великобритании. Когда приличную номинальную доходность снова можно получить дома, США приходится платить за иностранный капитал больше.
Именно поэтому разговоры о некой политической «забастовке иностранных покупателей» выглядят слишком драматично. Никто массово не отказывается от американского долга. У покупателей просто появились альтернативы. Мир после почти двух десятилетий ультрадешевых денег постепенно возвращается к ситуации, когда капитал снова имеет заметную цену почти везде.
Проблема в том, что у американских властей нет волшебной кнопки, которая может снизить доходности длинных UST. ФРС устанавливает короткую ставку и отвечает прежде всего за инфляцию, занятость и стабильность финансовой системы. Минфин должен финансировать государство. Конгресс в значительной степени определяет, сколько государству вообще придется занимать. Эти задачи пересекаются, но далеко не всегда совпадают.
Для ФРС высокая доходность десятилетних облигаций сама по себе не является причиной вмешиваться. Более того, ФРС теперь открыто выступает за то, чтобы рынок регулировал сам себя, и, таким образом, часть работы по борьбе с инфляцией рынок делает за ФРС автоматически. Другое дело, если рынок перестает нормально функционировать. Для этого у ФРС существуют механизмы, через которые финансовая система может получить ликвидность под залог UST. В экстремальной ситуации Центральный банк технически способен снова покупать UST напрямую. Но начинать новое QE в момент, когда инфляция остается выше цели, а сама ФРС обсуждает необходимость жесткой политики, было бы крайне трудно объяснить рынку. То есть ФРС скорее будет спасать работу рынка, чем конкретный уровень доходности.
Минфин действует, но более тонко, меняя структуру заимствований. Дефицит можно в большей степени финансировать короткими T-bills, но перекладывать весь долг в короткие выпуски нельзя так как государство станет чрезмерно зависимым от текущей ставки ФРС и будет вынуждено постоянно рефинансировать огромные объемы заимствований. Еще один инструмент, который в последнее время привлек много внимания, — обратный выкуп старых UST со стороны Минфина. Звучит почти как QE, но нет. Минфин выкупает менее ликвидные старые бумаги и одновременно продолжает выпускать новые. Общая потребность государства в финансировании от этого никуда не исчезает. Это улучшает ликвидность рынка и уменьшает разрывы в доходности между старыми и новыми выпусками. Получается своего рода профилактика для улучшения ликвидности, но глобально проблему не решает.
По-настоящему сильный инструмент находится у Конгресса. Если рынок увидит убедительную траекторию сокращения будущих дефицитов, часть фискальной премии в длинных облигациях может исчезнуть. Но этот путь в текущей ситуации слабо просматривается.
Поэтому рассчитывать, что Вашингтон остановит рост доходностей UST одним решением, едва ли стоит.
Рынок любит круглые цифры. Для десятилетней UST такой цифрой стали 5%. Это удобно психологически, но бесполезно аналитически. В октябре 2023 года рынок уже проходил через 5%, и никакой невидимой стены там не обнаружилось. Тем не менее в пределах около 5% начинают заметно сильнее работать экономические ограничители роста ставок. Здесь для части инвесторов UST снова могут рассматриваться не только как инструмент управления ликвидностью, но и как долгосрочный процентный актив. Особенно интересным такой уровень доходности может быть для тех, кто ожидает, что через несколько лет инфляция вернется к 2–2,5%.
Если энергетический шок постепенно сойдет на нет, инфляция снова начнет снижаться, а ФРС убедится, что новое повышение не требуется, десятилетняя доходность вполне способна закрепиться в пределах 4–4,5%. Это выглядит наиболее естественной областью равновесия при нынешних условиях, где ставки уже высокие, но экономика еще способна их выдерживать. Есть, конечно, более неприятный вариант. Если нефть снова закрепится на высоких уровнях, инфляция перестанет снижаться, а ФРС придется еще несколько раз осторожно поднять ставку, десятилетние UST вполне могут пройти 5%.
Но чем выше доходность, тем сложнее ей долго оставаться высокой. Такие доходности очень быстро начнут тормозить экономику, и это может спровоцировать ФРС на снижении ставки. Именно поэтому искать точный потолок UST, вероятно, бессмысленно. Куда важнее понять, что изменилось в самой логике рынка. В 2022–2023 годах инвесторы гадали, насколько высоко ФРС придется поднять ставку, чтобы задавить постпандемийную инфляцию. Но повышение воспринималось как временное: инфляция пройдет, ставки снова снизятся, старый мир вернется. Сейчас уверенности в возвращении старого мира дешевых денег меньше. Дефициты государств растут, инфляционные и геополитические шоки происходят чаще. Огромные инвестиции в энергетику, инфраструктуру и искусственный интеллект требуют капитала. Япония впервые за десятилетия снова предлагает собственным инвесторам адекватную доходность. Центральные банки больше не готовы без ограничений скупать госдолг.
На этом фоне UST по 4,5–5% уже не выглядят очевидной аномалией, которая обязательно скоро исчезнет. Рынок просто ищет равновесия и пытается понять, сколько на самом деле должен стоить длинный доллар в новой экономике. И здесь у роста доходностей есть два естественных ограничителя. Первый — цена становится достаточно привлекательной, чтобы усилить спрос крупных инвесторов на длинные UST. Второй — стоимость долга становится настолько высокой, что начинает ломать спрос в экономике и заставляет ФРС менять курс. Пока ближе выглядит первый вариант.
Но нынешние 4,8% — это не тот уровень, который американская экономика не замечает. Еще один серьезный рывок вверх — и главным вопросом станет не то, сколько потеряли держатели UST, а где предел доходностей, при которой экономика и рынки не сломаются.