Для инвесторов в американский государственный долг текущая ситуация непривычна. На протяжении почти четырех десятилетий, с начала 1980-х годов до 2020 года, доходности длинных UST преимущественно снижались. В результате вложения в такие бумаги позволяли инвесторам получать не только купонный, но и дополнительный доход за счет роста цен вслед за снижением доходностей. Подобная ситуация делала UST одним из наиболее
востребованных инструментов долгосрочного инвестирования как для институциональных, так и для розничных инвесторов.
В последние годы ситуация изменилась. После достижения исторических минимумов в 2020 году доходности UST перешли к росту. В начале октября 2026 года доходность десятилетних облигаций превысила 5,3%, а размещение тридцатилетних бумаг прошло под YTM 5,618% — это максимум с августа 2000 года.
Для держателей ранее выпущенных облигаций рост доходностей означает снижение цен на облигации, которое в случае длинных бумаг может существенно превышать купонный доход.
Рост ставок происходит на фоне сохраняющихся бюджетных дисбалансов, увеличения государственного долга и пересмотра ожиданий относительно дальнейшей денежно-кредитной политики ФРС. Дополнительное давление создает растущая потребность экономики в долгосрочном капитале, в том числе для финансирования масштабных инвестиционных проектов.
Первую волну роста доходностей в начале 2020-х годов запустил цикл повышения ставки ФРС, но нынешняя динамика требует более подробного объяснения. В этом году ФРС повысила ставку лишь в сентябре, тогда как доходности UST начали расти еще в январе. Это несоответствие может указывать на то, что американская экономика переходит к режиму более высокой инфляции, возможно, инвесторы начинают иначе оценивать стоимость денег, происходит переоценка риска владения государственным долгом. Чтобы разобраться, стоит разделить влияние ожидаемой инфляции, будущих реальных ставок и премий за риск. Первый способ такой декомпозиции — разделение номинальной доходности на реальную доходность и инфляционную компенсацию (т. н. breakeven inflation). Последний показатель отражает то, каким, по мнению участников рынка, будет уровень инфляции в среднем за следующие 10 и 30 лет (в случае 10- и 30-летних казначейских облигаций соответственно).
С начала года доходность десятилетних UST увеличилась на 91 б. п., из которых 84 б. п. пришлись на реальную составляющую и лишь 7 б. п. — на увеличение инфляционных ожиданий. Аналогичная ситуация и с тридцатилетними UST: 55 б. п. из 57 б. п. в росте доходности пришлись на увеличение реальной ставки.
Второй способ — «разложить» доходность 10-летних облигаций согласно модели Федерального резервного банка Кливленда. Она оценивает ожидаемую инфляцию, ожидаемые реальные ставки, а также инфляционную риск-премию и премию за срок.
Согласно этой модели, рост доходностей 10Y UST после 2020 года связан с повышением инфляционных ожиданий и возвращением премии за срок. Однако в этом году компонентой, внесшей наибольший вклад в рост доходностей, стала ожидаемая реальная ставка: за 9М26 она выросла на 63 б. п. и достигла уровней начала 2000-х годов.
Есть и альтернативная модель оценки премии за срок от Федерального резервного банка Нью-Йорка (модель ACM). Она разделяет номинальную доходность на ожидаемую среднюю траекторию краткосрочных ставок и саму премию за срок. И эта премия появилась в длинных UST в 2025 году впервые за 10 лет. Средние короткие форвардные ставки также выросли и стали причиной роста доходностей с начала этого года.
Рост доходностей длинных UST отражает прежде всего переоценку будущих реальных ставок и компенсации за риск владения долгосрочными облигациями. Инфляционные ожидания также вносят свой вклад, однако представленные оценки не указывают на их резкое ухудшение как основную причину происходящего. То есть инвесторы по-прежнему верят в достижение таргета по инфляции, но одновременно опасаются повышенных инфляционных рисков, например, нового энергетического шока, который способен ускорить рост цен, вынуждая ФРС удерживать реальные ставки выше и дольше, чем предполагалось ранее.
Бюджетная политика США создает предпосылки для роста обеих составляющих долгосрочных доходностей — ожидаемой реальной ставки и премии за срок. Согласно февральскому прогнозу. Бюджетного управления Конгресса (CBO), дефицит федерального бюджета составит 5,8% ВВП в 2026 году и увеличится до 6,7% ВВП к 2036 году. За тот же период федеральный долг в обращении может вырасти с 101% до 120% ВВП. Это предполагает сохранение значительных объемов государственных заимствований на протяжении следующего десятилетия. Усиление конкуренции за капитал. Для покрытия дефицита государство привлекает средства, которые могли бы финансировать частные инвестиции. Растущая потребностью в финансировании дефицита бюджета приводит к росту реальной стоимости капитала. Устойчивый характер бюджетных дефицитов дает основания ожидать, что этот эффект сохранится надолго, поддерживая более высокий уровень будущих реальных ставок.
Масштабные инвестиции технологических компаний в ИИ, ЦОДы и сопутствующую инфраструктуру. По оценке Банка международных расчетов, потребности в финансировании этих проектов все больше требуют привлечения долга наряду с использованием собственных денежных потоков. Это усиливает конкуренцию за средства инвесторов. Одновременно ожидания роста производительности повышают ожидаемую отдачу от частных инвестиций и могут поддерживать более высокую реальную ставку даже при замедлении инфляции.
Премия за срок — дополнительная компенсация за риск изменения ставок и рыночной стоимости длинных облигаций. Увеличение предложения долгосрочного государственного долга означает, что инвесторам необходимо принять на себя больший объем процентного риска. При прочих равных это может потребовать более высокой премии и, соответственно, более высокой доходности новых размещений. Таким образом, бюджетные заимствования способны одновременно повышать ожидаемую стоимость денег и компенсацию за риск владения длинными UST.
Премию за срок может дополнительно увеличивать неопределенность относительно будущей бюджетной и денежно-кредитной политики. Рост доходностей постепенно увеличивает расходы на обслуживание долга, усиливая потребность в новых заимствованиях и осложняя стабилизацию долговой нагрузки. Чем менее предсказуема будущая фискальная политика, тем большую компенсацию инвесторы могут требовать за владение длинными бумагами. При этом премия за срок способна расти даже при стабильных инфляционных ожиданиях.