Срочный переход к нейтральной денежно-кредитной политике затормозит начавшийся разгон российской экономики за счет сжатия спроса. Можно ли вменить ЦБ контроль за ростом, а не за инфляцией?
К концу этого года ключевая ставка окажется выше 5% годовых, а если инфляция будет замедляться слишком медленно, мы можем увидеть и 6%. Об этом говорят ставки процентных свопов на Московской бирже.
Переход к повышению ключевой ставки в марте случился совершенно неожиданно для большинства аналитиков: консенсус показывал, что от Банка России ожидали сохранения ставки и повышения ее лишь на апрельском заседании. Но старт к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП) был дан на несколько недель раньше: 19 марта совет директоров ЦБ РФ повысил ставку на 0,25 п. п. Комментируя это решение, глава ЦБ Эльвира Набиуллина перечислила сразу несколько причин перехода к нейтральной ДКП, подразумевающей ключевую ставку на уровне 5–6% при инфляции в 4%, именно сейчас. Во-первых, это, конечно, слишком высокая инфляция — 5,7% по итогам февраля. Причина, по мнению ЦБ, в оживлении экономики, а точнее в том, что предложение не поспевает за спросом.
Второй момент — льготная ипотека, сильно смягчившая ДКП помимо действий самого ЦБ. Регулятор призывает прекратить эту программу, так как в противном случае ему придется ужесточать ДКП, чтобы нивелировать ее действие.
Ну и, наконец, ЦБ опасается, что волатильность на мировых рынках и санкции, или, как их осторожно называют в ЦБ, «геополитические риски», отразятся на курсе рубля и ставках, и пытается превентивно воздействовать на финансовые рынки.
Определим сразу же теоретическую базу того факта, что повышение ключевой ставки ЦБ — ошибка.
Российский ЦБ оправдывает свой шаг фактически двумя принципиальными соображениями. Первое: спрос превысил предложение, это вызывает инфляцию, нельзя допустить ее разогрева. Второе: российские производственные мощности загружены не полностью, значит, деньги для инвестиций не нужны, поэтому не нужны и дешевые деньги.
Два этих соображения характеризуют позицию ЦБ с точки зрения экономической теории как позицию, где идея экономического равновесия превалирует над идеей динамического развития, то есть перехода от одной точки равновесия к другой, более высокой. Однако как велосипедисту трудно сохранять равновесие, не двигаясь вперед, так и любое достигнутое в экономике равновесие крайне неустойчиво, тогда как движение из одной точки равновесия в другую очень устойчиво. Но оно невозможно без структурных сдвигов, инвестиций, а значит, и адекватной этим задачам стоимости денег и количества денег в обращении.
Грубо говоря, когда ЦБ заявляет, что инфляция на рынке недвижимости и товаров для дома определяется избыточным спросом, который сформировался в результате отсутствия затрат на отдых, а значит, его надо ограничить, он как бы не допускает возможности структурного сдвига потребления от текущего (на отдых и развлечения) к инвестиционному (на жилье), хотя как с точки зрения нормального человека, так и с точки зрения структуры потребностей вложения в жилье и сопутствующие товары это нормальное и полезное для экономики явление.
Таким образом, мы фиксируем, что упорное стремление ЦБ использовать свою власть над ценой денег исключительно для сохранения стабильности или достигнутого ранее экономического равновесия, является препятствием к любому изменению структуры экономики, а значит, по сути, к экономическому развитию.
Реакция ЦБ на прошлогодний кризис была совершенно адекватной. Регулятор вместо привычного для себя ужесточения денежной политики начал ее контрциклично смягчать.
Уже в марте были сделаны регуляторные послабления для банков и вброшено порядка трех триллионов рублей короткой ликвидности для предотвращения технической неплатежеспособности банков, резко увеличен лимит безотзывных кредитных линий для системно значимых кредитных институтов. ЦБ также обеспечил рефинансовую поддержку организованных правительством программ льготного кредитования компаний «под зарплату». ЦБ решительно снизил и цену денег. Ключевая ставка была понижена в апреле на 50 базисных пунктов, затем еще дважды, в июне и июле, в общей сложности на 125. Однако только к концу июля денежная политика ЦБ стала мягкой по критериям самого регулятора (см. график 2), то есть реальная ключевая ставка оказалась ниже 1% годовых.
Результатом усилий ЦБ, а также фискальных стимулов правительства, стало уверенное ускорение роста денежной массы. Если в ходе трех предыдущих кризисных эпизодов ужесточение политики ЦБ приводило к абсолютному сокращению денежной массы на сроки от года до полутора лет, то в этот кризис ликвидность активно вбрасывалась в экономику. Темпы роста реальной денежной массы достигли в июле 2020 года 12% годовых (см. график 3). И хотя в дальнейшем динамика М2 стала подмораживаться, впервые более чем за десять лет произошел заметный рост монетизации экономики: отношение среднегодовой денежной массы М2 к ВВП увеличилось по итогам прошлого года сразу на 7,2 п. п., до 50,7% (см. график 4). Хотя, конечно, это очень скромный показатель по мировым меркам. В Японии отношение М2 к ВВП составляет 255%, в Китае — 152%, в Великобритании — 142%. И даже в таких среднеразвитых странах, как Чехия, Польша, Швеция, монетизация составляет 70–-80% ВВП (см. график 5).
Впервые за все кризисы в новейшей российской истории в прошлом году не произошло и кредитного сжатия. Совокупный рублевый портфель банковских кредитов как компаниям, так и населению продолжал расти в реальном выражении (см. график 6), пусть даже, грубо, четверть этого прироста обеспечили не новые выдачи, а реструктуризации.
Форменный бум развернулся в ипотечном сегменте кредитного рынка. Под влиянием снижения ключевой ставки и запуска правительством программы льготной ипотеки средняя ипотечная ставка в июне прошлого года нырнула ниже 8%, что стало спусковым крючком резкой активизации спроса на жилищные кредиты. Годовые темпы прироста совокупного ипотечного кредитного портфеля подскочили с 14% в июле до 22% в ноябре (см. график 7).
«Горячая» ипотека заметно поддержала строительство и смежные с ним отрасли хозяйства, прежде всего производство стройматериалов и транспорт. Хотя количество квадратных метров нового жилья, введенных в прошлом году, несколько снизились, объем созданной в отрасли добавленной стоимости остался неизменным, при том что ВВП страны сократился на 3,1%. Впрочем, в международном контексте такое сжатие экономики оказалось в итоге весьма скромным: США провалились на 3,5%, Бразилия — на 4,5%, Япония — на 4,8%, Германия — на 5%, Индия — на 8%, Франция — на 8,2%, Великобритания — на 9,9% (см. график 8).
Разворот к нейтральной денежно-кредитной политике именно в марте вызвал недоумение даже у банков, обычно всегда лояльных политике ЦБ.
«Повышение ставки оказывает негативный эффект на рост в контексте, когда рост ставки становится неожиданностью, — говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. —Если до начала этого года ЦБ планировал сохранять монетарную политику мягкой в 2021 году, то теперь представители ЦБ говорят, что политика в этом году останется мягкой “в среднем”, что является сигналом к ужесточению. На мой взгляд, повышение ставки было бы лучше начать в апреле. Иначе период низкой ставки оказался слишком коротким».
Казалось бы, мягкая денежная политика ЦБ дала явно позитивные результаты, привела к выраженному смягчению кризиса и способствовала наметившемуся выходу из него. Зачем же он повысил ключевую ставку и, более того, недвусмысленно предупредил, что это лишь начало возврата к нейтральной денежной политике, а значит, дальнейшие повышательные движения ставки ЦБ неизбежны уже в ближайшие месяцы?
ЦБ встал в стойку на инфляцию. Постепенно разогреваясь с октября прошлого года, темпы роста потребительских цен в феврале текущего года достигли 5,7%, существенно превысив целевой уровень регулятора. И это если считать по отношению к соответствующему месяцу прошлого года. Более точная производная — темп прироста цен к предыдущему месяцу со снятой сезонностью в годовом выражении — показывает в феврале 8,9% (снова обращаемся к графику 1).
«Рост цен ускорился, и ключевую ставку так или иначе вскоре нужно было бы поднять, только уже заметно быстрее, — соглашается с доводами регулятора Игорь Сафонов, эксперт института “Центр развития” НИУ ВШЭ. — При этом прогноз темпов прироста цен на ближайшие месяцы дает основания ждать еще как минимум одного повышения ставки на 25 базисных пунктов на апрельском или июньском заседании».
В «Центре развития» считают, что возможности отложить повышение ключевой ставки на два-три месяца у ЦБ не было: текущие инфляционные тенденции довольно сильны, и при полном отсутствии реакции могли бы закрепиться в экономике надолго.
Но не будем торопиться с выводами. Лучше подробнее остановимся на аргументации ЦБ.
Обосновывая свое решение о подъеме ключевой ставки, Банк России указывает на «устойчивый характер восстановления внутреннего спроса», который «в ряде секторов опережает темпы наращивания выпуска», что провоцирует инфляционное давление. Однако при ближайшем рассмотрении тезис об устойчивом восстановлении спроса не кажется убедительным.
Розничный товарооборот в постоянных ценах по итогам февраля лишь чуть-чуть превысил «предковидный» уровень, тогда как продажи платных услуг все еще существенно отстают от прошлогодних отметок (см. график 9). Продажи новых автомобилей по итогам января–февраля демонстрируют отставание от прошлогодних уровней (см. график 10). Потребительские настроения граждан пока очень неуверенно оправляются от кризисного шока: индекс потребительской уверенности Росстата по итогам четвертого квартала сильно снизился после отскока, который продолжался лишь один квартал (см. график 11).
Потребление непродовольственных товаров отскочило сильно и превысило сейчас уровни не только прошлого, но и 2019 года, а потребление услуг все еще сильно отстает. Таким образом, мы имеем дело скорее с дисбалансами посткризисной экономики, которые могут порождать инфляционные эффекты.
При этом эксперты указывают, что, повышая ставку, Банк России привычно борется монетарными методами с инфляцией, имеющей в значительной степени немонетарную природу. «Причиной роста инфляции сейчас преимущественно являются цены производителей и в большей степени импортируемая с мировых рынков инфляция, — объясняет Александр Широв, директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН. — Продовольствие, моторное топливо, металлы, химия — все дорожает, эта промежуточная продукция влияет на издержки производителей конечной продукции и их цены. Да, в конце 2020 года выросли бюджетные расходы, но все же основной инфляционный навес связан с внешними факторами. Банк России снова искусственно сдерживает внутренний спрос, как потребительский, так и инвестиционный. И это будет тормозить восстановление экономики».
Что касается вклада льготной ипотеки в общий рост цен, он есть, но в целом у нас не перегретый рынок жилищного строительства, а полностью разбалансирована система ценообразования в экономике, подчеркивает Александр Широв. «Взять хотя бы нефтянку, где создали демпфирующий механизм, но это не отлаженная система, а некий “франкенштейн”, постоянно требующий ручного управления, — говорит экономист. — На других рынках и этого нет. Да, ипотечный бум подстегнул цены, но благодаря ему, а также Комплексному плану модернизации инфраструктуры у нас в 2020 году не провалилась стройка. Вообще, ЦБ старается ограничить спрос на любом рынке, где видит активный рост спроса, хотя у нас просто нет перегретых отраслей — отраслей, где предприятия не имели бы возможности наращивать выпуск. Мы даже говядины едим меньше на 13 килограммов на человека, чем в 2013 году. И то же касается автомобилей, холодильников, другой бытовой техники и всего того, что производится внутри страны».
В качестве одного из каналов дополнительного увеличения внутреннего потребительского спроса ЦБ указывает на вынужденно неизрасходованные средства граждан из-за пандемийного сокращения возможностей зарубежного туризма. На первый взгляд аргумент убедительный. Но давайте посчитаем, каков же действительный размер этого навеса. Согласно данным платежного баланса, сокращение статьи зарубежных расходов по статье «поездки» составило в прошлом году 27,7 млрд долларов, или порядка двух триллионов рублей. Это менее 5% годового объема розничных продаж товаров и услуг (42,3 трлн рублей в 2020 году). Причем очевидно, что часть не потраченных за границей сумм ушла на рынок недвижимости и акций. Способен ли остаток оказывать значимое инфляционное давление на потребительский рынок? Вряд ли.
«Необходимо принять во внимание тот факт, что снижение зарубежного туризма поддержало активное сальдо по текущим операциям нашего платежного баланса, это, в свою очередь, поддержало рубль, а последнее, при прочих равных условиях, способствовало сдерживанию инфляции. Это дополнительно ослабляет аргумент про инфляционногенность данного фактора», — говорит руководитель направления ЦМАКП Олег Солнцев.
«Часть навеса осядет в виде отложенного спроса при открытии границ с Европой. Другая часть может быть потрачена на рынке недвижимости. В целом это не должно сильно сказаться на потребительской инфляции», — добавляет главный экономист ВЭБ.РФ Андрей Клепач.
Впрочем, очень вероятно, у ЦБ были формальные мотивы подъема ключевой ставки, оказавшиеся за периметром публичной аргументации. Так, ни в пресс-релизе регулятора, ни в заявлении главы ЦБ по итогам решения совета директоров по ставке ни слова не было сказано о ситуации на денежном и финансовом рынках. А ставки на них начали отрываться от ключевой ставки уже несколько месяцев назад.
Под влиянием подъема инфляции и, возможно, «ястребиной» риторики ЦБ (уже осенью регулятор делал все более определенные заявления о возможности перехода к циклу повышения ключевой ставки в ближайшем будущем) практически выдохся понижательный тренд рыночных кредитных и депозитных ставок, а в декабре–январе в ряде сегментов кредитного рынка наметился даже небольшой рост (см. график 12). Еще более резко, более чем на один процентный пункт с начала года, выросли доходности ОФЗ (см. график 13).
Помимо растущей инфляции и усилившихся санкционных рисков росту доходности госбумаг способствовали операционные просчеты самого эмитента. «Минфин очень хотел вернуться к привычным для него заимствованиям на финансовых рынках по фиксированной ставке, хотя спрос на ОФЗ по фиксированной ставке предъявляют только нерезиденты, — поделился с нами версией происходившего на рынке госбумаг пожелавший остаться неназванным банкир. — Когда Минфин стал больше размещать облигаций с плавающими доходностями, индексируемыми по инфляции, жизнь наладилась, они разместили всё. Но в начале этого года Минфин снова решил, что фиксированные ставки для них — это всё, они не хотят нести процентный риск. Однако нерезиденты не смогли поглотить все предложенные объемы, а российские банки неохотно покупали неудобные для них бумаги.
Доходность десятилетних российских ОФЗ сейчас превышает 7%, и скорее всего, она продолжит расти на фоне роста ключевой ставки. При этом все размещения Минфина последних месяцев в основном выкупались крупнейшими российскими банками. Однако ЦБ рост стоимости бюджетных заимствований не волнует, так как Минфину, по всей видимости, не понадобится в этом году занимать столько, сколько он планировал. Текущая рублевая цена нефти более чем комфортна для бюджета, и, если так пойдет дальше, мы можем по итогам 2021 года получить профицит бюджета вместо дефицита.
«Сейчас внешняя конъюнктура для нас благоприятна, можно было бы запустить инвестиционный цикл. В таких условиях жесткая денежно-кредитная политика неуместна. Как и накопление немыслимо огромных резервов: по итогам 2021 года они теоретически могут достичь 700 миллиардов долларов (при среднегодовой цене на нефть 65 долларов за баррель)», — говорит Александр Широв.
Однако, вдохновленный джихадом против инфляции, ЦБ в своем пресс-релизе упомянул о потенциальном смягчении бюджетной политики как о тревожащем его факторе: «Банк России будет учитывать влияние на прогноз возможных решений об инвестировании ликвидной части Фонда национального благосостояния сверх порового уровня в 7% ВВП». Инвестирование «излишков» средств ФНБ может начаться уже в первом полугодии текущего года, сообщил в середине марта глава Минфина Антон Силуанов, добавив, что министерство направило в правительство новые правила таких трат.
Впрочем, судя по разъяснению замминистра финансов Тимура Максимова, предстоящие траты средств ФНБ и Минфин не очень радуют, так что ЦБ, может быть, и зря беспокоится. Так, 22 марта в интервью Reuters г-н Максимов сказал, что его ведомство предлагает «зафиксировать доходность вложений средств фонда не ниже доходности по госбумагам РФ на сопоставимый срок в сопоставимой валюте». На практике это означает, что если инвестпроект, претендующий на софинансирование из ФНБ, например высокоскоростная железнодорожная магистраль Москва — Санкт-Петербург, в своей финансовой модели не гарантирует доходность 7% в рублях на горизонте 15 лет, то он останется за бортом этого механизма. Вполне вероятна ситуация, когда вообще не найдется проектов, удовлетворяющих всем выставленным Минфином критериям.
«Объем ликвидных средств ФНБ, который в соответствии с законодательством может быть потрачен в 2021 году, составляет почти 1,2 триллиона рублей», — оценил Андрей Клепач. — Это достаточно крупная сумма, ее инвестирование требует разработки и тщательной подготовки инвестиционных проектов. С учетом того, что средства предоставляются на возвратной основе, требования к качеству проектов очень высоки. К тому же инвестирование средств ФНБ требует довольно значительных объемов софинансирования со стороны инвестора и других участников проекта. Готовых проектов такого качества и с такими объемами согласованного финансирования за счет источников помимо ФНБ мало. Поэтому инвестирование средств ФНБ вряд ли существенно изменит результаты 2021 года, однако в инвестиционном росте в последующие годы может сыграть большую системную роль».
Регуляторы США, ЕС и Японии продолжают проводить стимулирующую денежную политику, которая и стала одним из ключевых факторов ускорения роста цен на рынках энергетических и аграрных товаров с осени 2020 года. На всплеск импортируемой инфляции регуляторы стран с формирующимися рынками отвечают подъемом ключевых ставок, угнетая динамику своих экономик, в то время как «первый мир» купается в лучах стимулированного подъема и все еще низкой потребительской инфляции, тогда как финансовые активы — акции, облигации, деривативы — на их рынках бумируют. Неужели нет других инструментов для противодействия импортируемой инфляции?
«В принципе, для демпфирования импортируемой инфляции хороших инструментов нет — достаточно вспомнить ситуацию в развитых экономиках с высоким доверием к денежным властям и денежной политике и развитыми финансовыми рынками и инструментами в условиях нефтяных шоков 1970–1980-х годов, — напоминает Сергей Дробышевский, научный руководитель Института Гайдара. — Для России как экспортера и энергетических, и агропромышленных товаров демпфером может служить укрепление курса рубля при улучшении торгового баланса за счет экспорта этих товаров, но, очевидно, эффект от укрепления курса рубля имеет более длительный лаг, а закон единый цены работает практически мгновенно, и при повышении цен на мировом рынке цены на аналогичные товары внутри страны также дорожают».
«Среди возможных инструментов нивелирования эффекта от роста мировых цен следует, на наш взгляд, рассмотреть дополнительную социальную поддержку низкодоходных домашних хозяйств (карточная цифровая система, система субсидий на покрытие роста цен на основные продовольственные товары и так далее)», — добавляет Андрей Клепач.
Что же до динамики ВВП, то конкретных расчетов нет, но повышение ставки точно окажет на него негативное воздействие. «Хотя мы считаем, что денежно-кредитная политика слабо влияет на экономику, так как уровень кредитования остается низким и повышение ключевой ставки на 0,25 процентного пункта ничего не меняет с точки зрения цен, но вот устойчивое движение в сторону ужесточения может ухудшить ситуацию в экономике, — говорит Александр Широв. — Сейчас мы ожидаем, что рост ВВП по году может превысить три процента, а потребления домашних хозяйств — пять процентов за счет отложенного спроса, но ужесточение денежно-кредитной политики может этому помешать. Что касается потребления, то повышение ставок по депозитам действительно может увеличить М2 за счет притока средств в депозиты, но это же заставит группы с высокими доходами сделать выбор в пользу не потребления, а сбережений, что будет означать прямой вычет из спроса домохозяйств и ВВП».
Обосновывая свою денежно-кредитную политику, Банк России часто использует такой показатель, как загрузка производственных мощностей, чтобы определить, нуждаются ли производители в дополнительных деньгах. И обычно выходит, что нет, не нуждаются, так как во многих секторах мощности сильно недозагружены: так, в 2019 году уровень использования производительной мощности у компаний, производящих газовые турбины, составлял 26%, у производителей автобусов — 22%, экскаваторов — 34%, шерстяных и льняных тканей — 19–26%. Но встает вопрос: какого возраста и качества эти мощности? Не исключено что они уже не могут производить сколько-нибудь адекватную продукцию. А на строительство новых производств или перевооружение старых нужны деньги.
При этом механизмы перераспределения денежной массы таковы, что деньги концентрируются у ограниченного круга юридических и физических лиц, не перетекая в те отрасли и к тем игрокам, которым они действительно нужны. Хотя, по идее, именно от денежной политики зависит, получат ли деньги те сектора, которым действительно нужно обновление производственных мощностей.
Как мы видим, очень многие аналитики либо разделяют позицию ЦБ (есть инфляция — значит, нужны денежные ограничения), либо считают, что, поскольку развитие за счет заимствований в России не слишком практикуется, повышение цены денег не окажет влияния на наше экономическое развитие. Это опасная мягкость.
Во-первых, надо однозначно понимать, что экономическое развитие 2000-х, которое, безусловно, сопровождалось структурными сдвигами в экономике, было бы невозможно без активного использования для этих целей относительно дешевого инвестиционного, в то время иностранного, капитала. Если представить, что в 2000-е наш денежный рынок находился бы во власти исключительно сегодняшнего ЦБ, то ни о каком росте в 5–7% годовых (который мы тогда наблюдали), ни о каких торговых сетях, сотовых телефонах, инвестициях в автомобильную промышленность или новую фарму, ни о каком льготном кредитовании агросектора и прочих радостях, которые определяли нашу динамику в то десятилетие, не было бы.
Во-вторых, надо все-таки вспомнить, в чем первичный институциональный смысл такого образования, как Центральный банк. А его смысл в обеспечении национальной экономики необходимым и достаточным для развития хозяйства количеством денег.
Первичная роль центральных банков формировалась на рубеже XIX и XX веков, когда капиталистические экономические системы были подвержены жесткому циклическому развитию. Тогда экономисты, капиталисты и бюрократы пришли к выводу, что бесконечная череда кризисов, вызываемая жестким дефицитом предоставления ликвидности со стороны коммерческих банков в ответ на снижение доходности вложений, возникающая с частотой в среднем один раз в пять лет, создает большие проблемы. Безработица, массовые разорения, невозможность спланировать среднесрочное будущее — все это казалось препятствием к экономическому благополучию, к которому страны и элиты интуитивно стремились. Они в те времена оказались способны творчески отнестись к механизмам управления экономикой, и прежде всего ФРС США, а за нею и другие центральные банки признали, что у государства и элиты есть задача купировать циклические кризисы, обеспечивая более плавную экономическую динамику. Основным механизмом купирования стала предоставляемая в самых разных формах денежная эмиссия центральных банков. И этот механизм, приобретая все более сложные формы, привел капиталистическую систему к настоящему расцвету во второй половине XX века.
Сейчас нам нельзя забывать эту природу ЦБ, и надо понимать, что без навязывания нашему ЦБ именно такой функции мы точно не сможем создать более благополучную экономику.
В-третьих, стоит объяснить, почему наша денежная политика так привержена идее ограничения инфляции, а не идее обеспечения роста. Антиинфляционное понимание роли центральных банков сформировалось в конце XX века и предназначалось только для центральных банков развивающихся стран, куда страны развитые направили свои капиталы для инвестиций. У западных стран в тех условиях была одна задача — их капиталы не должны были обесцениваться. А так как направлялись они в страны с полностью отсутствующей самостоятельной национальной валютой, им нужно было серьезно ограничивать инфляцию в этих странах. А инфляция в бедных странах с очень слабой национальной экономикой пыталась разогнаться при каждом очередном «набеге» западного капитала. Из этих целей и задач и следовало правило Вашингтонского консенсуса: местный центральный банк должен следить за монетарной стабильностью. Впрочем, сегодня мы, по-видимому, можем зафиксировать, что та часть развивающегося мира, которая не смогла обрести монетарную самостоятельность, не смогла обрести и экономическое развитие. Как ни крути, но после более чем тридцатилетия развития население стран третьего мира, а значит, и их рынки остались бедными.
Пусть профильные экономисты докажут нам обратное, но, опираясь на все вышесказанное, мы можем зафиксировать: если в вашей стране центральный банк не ведет направленную на экономическое развитие самостоятельную денежную политику, то экономика вашей страны не сможет развиться вообще.
Здесь стоит сделать две оговорки.
Первое. Центральные банки времен первой половины XX века действовали в условиях большей изолированности национальных валют. Поэтому сдерживание роста денежной массы в России в настоящий момент может иметь краткосрочный положительный эффект за счет некоторого укрепления рубля, но только при условии сохранения наших экспортных возможностей. А сейчас ситуация не такова, мы все время живем под угрозой сужения наших сырьевых экспортных рынков, и если наша экономика меняться не будет, то на сколько-нибудь долгосрочном интервале мы не сможем поддерживать свою долю в мировом разделении труда.
Второе. Конечно, в нашей весьма относительно рыночной экономике и при жесткой денежной политике ряд секторов и компаний найдут способ получить дешевые деньги и осуществлять развитие, но эти структурные сдвиги будут не рыночными, а рукотворными и вряд ли могут привести к нахождению нового равновесия на более высоком уровне благосостояния.
Если не инфляция, то что может быть целевым показателем, за которым хотелось бы, чтобы следил центральный банк? На этот вопрос в свое время ответил самый известный монетарист в мире — Милтон Фридман. Он сформулировал свой принцип разумной денежной политики, который заключался в том, что центральный банк должен поддерживать темп рост реальной денежной массы примерно на 3% выше желаемого темпа роста национального ВВП. Меньшие темпы ведут к стагнации, большие — к инфляции. Для реалий нынешней России это означает, что реальные темпы роста денежной массы должны быть не ниже 8–10%.
Однако, как нам кажется, никто, включая Фридмана, не мог предположить, что в мире возникнет такая экономическая модель, как постсоциалистическая экономика. В одном своем свойстве она принципиально отличается от любой другой экономики. Главный параметр, который ее характеризует, — очень низкая степень монетизации хозяйства, или отношения денежного агрегата М2 к ВВП (см график 5). Ведь это по-настоящему потрясающее явление, что такая большая насыщенная промышленной и иной инфраструктурой экономика могла существовать и продолжает существовать при очень низком уровне монетизации. Даже пятьдесят нынешних процентов монетизации — это очень скромно для мира.
Если задаться вопросом, как такое могло произойти, как экономика могла существовать при серьезном дефиците денег, становится понятно, что это следствие того, что Россия стала наследницей гигантского объема основного капитала, накопленного во времена СССР. Тридцать лет живя на этом капитале, мы могли позволить себе относительно небольшие инвестиции в основной капитал. Однако динамика благосостояния населения страны последних десяти лет указывает нам, что это наследие исчерпано. Мы не сможем развернуться к росту благосостояния граждан, если не снабдим экономику новым основным капиталом. Если не будет инвестиций, доля бедного населения будет непременного увеличиваться. В пределе, если инвестиций не будет совсем, у нас будет общество, где примерно 10% населения будет иметь уровень жизни среднего класса и выше, а остальные 90% будут бедными.
Это, конечно, довольно умозрительные численные построения, но суть их проста: богатство страны не может расти без роста стоимости основного капитала. Стоимость основного капитала не может расти без его регулярного обновления (структурных сдвигов). Обновление капитала не может идти без достаточного уровня монетизации экономики. Уровень монетизации национальной экономики является задачей национального центрального банка, так как нет в мире другого института, который может быть этим озабочен. Только в абсолютно идеальном мире можно представить, что Всемирный банк и МВФ ставят задачу обеспечить всем странам мира одинаковый уровень монетизации экономик и равные темпы роста основного капитала каждой страны.
К сожалению, в России, несмотря на тридцать лет капитализма, все экономические вопросы, включая, конечно, денежную политику, остаются прерогативой соответствующих институтов исполнительной власти, хотя на самом деле эти вопросы имеют широкий политический контекст. Наша попытка задать думским партиям вопрос, что они думают о повышении ключевой ставки ЦБ, закончилась полным фиаско: партии, за исключением консорциума «Справедливой России» и «Патриотов», не думают об этом ничего.
Теперь сделаем последний расчет. Если поставить целью нарастить монетизацию российской экономики за десять лет до приличных 80% при желаемых темпах роста 5–7% годовых, то какой темп роста реальной денежной массы мы должны иметь? Нетрудно посчитать, что это примерно 15% в год. Больше, чем было в самый мягкий с точки зрения нынешнего ЦБ год, меньше, чем было в золотые 2000-е.
Можно ли, лишь слегка поднимая ключевую ставку, добиться таких темпов роста реальной денежной массы? Возможно, да. Кроме ключевой ставки принципиальное значение имеет и широта инструментов, которыми ЦБ готов пополнять ликвидность экономики. Однако факт молчаливого, без политического обсуждения, поднятия ключевой ставки свидетельствует, что задачу поддержания ликвидности экономики ради системных структурных сдвигов и перехода к периоду активного наращивания основного капитала страны Центральный банк России не принимает.