Попытка сдержать инфляцию в ЕС и Японии может привести к рецессии. ЕЦБ и Банк Японии выходят в зону экономической турбулентности с пустыми арсеналами
Международный валютный фонд (МВФ) планирует уже в июле в очередной раз снизить свой прогноз роста мировой экономики. Напомним, в апреле его уже снизили с 4,4 до 3,6%. Как признала на днях директор-распорядитель МВФ Кристалина Георгиева, перспективы развития мировой экономики остаются предельно неопределенными: 2022 год будет сложным, а 2023-й, возможно, еще сложнее, с повышенным риском рецессии. Среди факторов риска в МВФ упоминают рост цен на сырьевые товары; более высокую, чем ожидалось, инфляцию, которая уже выходит за рамки продовольственного и топливного рынков; ужесточение ДКП ведущими центральными банками; возобновление проблем в логистических цепочках; дальнейшие перебои в поставках природного газа в Европу.
Конечно, это далеко не первая рецессия, которая затронет развитые страны Запада, но первая, в которую они войдут с практически пустыми арсеналами мер по стимулированию экономики: все, что можно, было использовано на борьбу с последствиями коронавируса. При этом если у США какая-то свобода маневра еще остается, во многом за счет все еще сохраняющегося доминирующего положения доллара в мире, а Япония пока успешно ограждает свою экономику от мирового кризиса, то ситуация в ЕС только усложняется.
Большая часть опережающих показателей говорит о скорой рецессии. Так, один из самых популярных индексов деловой активности в мире JPMorgan Global Composite PMI хотя и показывает рост с 51,3 в мае до 53,5 в июне, этот рост обеспечен снижением коронавирусных ограничений в Китае. Если же убрать данные по Китаю, то этот индекс показывает снижение с 53,9 в мае до 53,1 в июне. Напомним, что для индексов менеджеров по закупкам (PMI) значение выше 50 означает рост, ниже — спад, а Composite в названии означает, что в него включено как производство, так и услуги. В то же время аналогичному индексу в производственной сфере (JPMorgan Global Manufacturing PMI) не помогло даже начинающееся восстановление в Китае. В июне он оказался на минимальном значении за 22 месяца — 52,2 (в мае было 52,3).
В свою очередь, общий индекс для Еврозоны (S&P Global Eurozone Composite PMI) находится на минимальном значении за 16 месяцев. В июне он снизился до 52,0 (в мае было 54,8). Производственный S&P Global Eurozone Manufacturing PMI в июне снизился до минимального за 22 месяца значения 52,1 (54,6 в мае). Другой популярный в Европе индекс экономических настроений ZEW Indicator of Economic Sentiment for Germany, по данным на 12 июля, упал до −53,8 (месяцем ранее было −28) — это худшее с 2011 года значение. Даже в марте 2020-го, на пике коронавирусных страхов, он показывал −49,5. Этот индекс показывает настроения институциональных инвесторов Германии. Значения выше нуля означают оптимистичные настроения, ниже нуля — пессимистичные. Индекс текущих экономических условий в Германии от того же ZEW на 12 июля снизился до −45,8 (месяцем ранее было −27,6).
Для Японии данных по общему индексу за июнь еще нет. Но индекс менеджеров по закупкам в сфере производства (au Jibun Bank Japan Manufacturing PMI) для Японии также показал снижение в июне до 52,7 (в мае — 53,3).
Неудивительно, что при таких показателях многие экономисты и финансисты с разной степенью уверенности говорят о рисках рецессии в западных странах, в частности в ЕС и Японии. Например, Nomura ожидает в следующем году рецессии в зоне евро, Великобритании, Японии, Южной Корее, Австралии и Канаде.
«Если посмотреть на основные макроэкономические показатели ЕС, становится очевидно, что экономики стран союза находятся в состоянии перегрева: рекордно высокая инфляция сочетается с рекордно низкой безработицей», — рассказывает аналитик УК «Альфа-Капитал» Александр Джиоев. По его словам, высокие цены на энергоносители распределятся дальше по цепочке добавленной стоимости, нанося ущерб как энергоемким предприятиям (например, сталелитейным заводам, производителям удобрений), так и простым гражданам (увеличение счетов за электричество и отопление), что в итоге напрямую сокращает такие компоненты ВВП, как инвестиции и потребление. Для борьбы с инфляцией ЕЦБ придется ужесточать ДКП и поднимать ставки, и это негативно скажется на экономической активности, а впоследствии и на динамике ВВП.
Доцент кафедры политической экономии экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова Максим Чирков согласен, что вероятность рецессии в ЕС, Японии, а также в США очень высока. «Эта вероятность тем выше, чем более активно и длительно применяются санкционные инструменты. Безответственно вводимые санкции подрывают доверие к финансовой системе, инфраструктуре и институтам этих стран, включая институт частной собственности, — рассуждает он. — Основы экономического роста этих стран серьезно подрываются. Это видно по снижению притока капитала в развитые страны».
Тут стоит вспомнить о таком часто проявляющемся в периоды нестабильности эффекте, как «бегство в доллар». Традиционно от него в большей степени страдали развивающиеся рынки, но в этот раз серьезно пострадали и валюты развитых стран. На момент написания этой статьи курс евро уже упал до уровня 1:1 к доллару. Курс иены тоже упал почти до 70 центов за 100 иен. Последний раз такие курсы евро и иены можно было увидеть в 2002 году.
Отметим, что в 2021 году при средневзвешенном курсе 1,18 доллара за евро по паритету покупательной способности (ППС) евро был недооценен на 16,8%. То есть в еврозоне после обмена долларов на евро можно было купить товаров и услуг на 16,8% больше, чем в США до обмена. Если же использовать вместо ППС более простой и популярный индекс бигмака (Big Mac Index) то недооценка евро в январе 2022 года составляла 14,7%. Последний раз примерный паритет ППС и обменного курса евро/доллар наблюдался в 2014 году, аналогично обстояло дело и с индексом бигмака.
Ситуация с иеной несколько сложнее: недооценка по ППС в 2021 году составляет 8,6%, а по индексу бигмака — 41,7%. В цену бигмака, в отличие от ППС, который используется для сравнения ВВП стран, входит только небольшое число ингредиентов, логистика и зарплата сотрудников фастфуда. Последний раз по индексу бигмака иена была переоценена по отношению к доллару в 2000 году.
Новые минимумы для евро и иены по отношению к доллару означают, что потребители и импортеры в этих странах оказываются в более уязвимом положении. Экономику мог бы поддержать экспорт — но экспорт из ЕС в Россию резко сжался, в результате чего Германия, например, уже столкнулась с первым за тридцать лет дефицитом торгового баланса. Да и весь Евросоюз в этом году столкнулся с рекордным дефицитом торгового баланса.
Bloomberg предупреждает: даже текущие пониженные прогнозы Еврокомиссии все еще основаны на курсе 1,06 доллара за евро в 2022 году и 1,05 доллара в 2023-м, что намного выше текущего курса евро. И если евро останется таким же дешевым (а предпосылок к изменению ситуации не видно), это может привести к увеличению стоимости импорта с соответствующим воздействием на инфляцию.
В то же время на первый взгляд ситуация не выглядит критической. Да, инфляция я ЕС (8,6% в июне после 8,1% в мае) и Японии (2,5% в апреле и мае) на многолетних максимумах, но на развивающихся рынках видели и больше. Да, есть проблемы с логистикой и с поставками энергоносителей из России. Однако уголь есть и в самой Европе, нефть пусть и по завышенным ценам, но найти можно.
Вот газ — это действительно проблема. «Дальнейшее сокращение поставок газа в ЕС приведет к росту цен на него и усилит стагфляционные силы», — заявил еврокомиссар по экономике Паоло Джентилони.
Во-первых, его неоткуда больше взять в нужных количествах, во-вторых, нет готовых мощностей по приему СПГ, но при такой острой необходимости можно отодвинуть «зеленых» в сторону и ввести в строй законсервированные угольные электростанции, а также не торопиться с выводом из эксплуатации АЭС. К тому же это больше политическая проблема, чем экономическая, и когда совсем припрет, вполне можно договориться с Россией.
Некоторые экономисты тоже настроены относительно позитивно. Заведующая сектором международных валютно-финансовых отношений отдела глобальных экономических проблем и внешнеэкономической политики ИМЭМО РАН Елена Сидорова согласна, что вероятность рецессии существует, но нельзя с уверенностью утверждать, что рецессия неизбежна в краткосрочной перспективе. «По последним данным, положение в США выправилось и риски рецессии существенно снижаются, что отразится и на прогнозах по поводу ЕС, — говорит она. — Кроме того, с точки зрения среднесрочного цикла время для полноценной рецессии еще не настало». Елена Сидорова также напоминает, что в ЕС есть «запасы» по экономическому росту со стороны сектора услуг (в том числе туризма), которому предстоит восстановиться и превысить доковидный уровень, — для ЕС эти показатели весьма важны и дают существенный вклад в прогнозы экономического роста. Кроме того, г-жа Сидорова предполагает, что ЕС может заняться стимулированием обрабатывающей промышленности, в особенности повышенной и высокотехнологичной (что, в принципе, сейчас и происходит: европейский, равно как и американский ВПК рассчитывают на получение больших военных заказов, что положительно отразится на состоянии экономики).
Тем не менее в самой Европе сильно сомневаются в том, что туризм сможет в этом году показать заметный прирост. «Факторы, поддерживающие экономический рост в Европе в краткосрочной перспективе, такие как неудовлетворенный спрос на туризм и отдых, ослабевают из-за инфляции, рисков, связанных с энергетикой, и политического давления», — пишут аналитики HIS Markit. Что же касается Китая и России — стран, обеспечивавших турпоток в Европу в допандемийные времена, — сейчас о туристах из этих стран Европе придется забыть.
Но приходится вспомнить, что различные кризисные явления преследуют мировую экономику уже много лет, а из коронакризиса она так и не успела выйти. Для сохранения приемлемых темпов роста экономики в таких условиях ЕЦБ и Банк Японии уже почти полтора десятка лет сохраняют ставки на беспрецедентно низких уровнях (0% и −0,1% соответственно). В результате возможности снизить ставку для стимулирования экономики просто нет.
Повысить ставку для борьбы с инфляцией можно, но этот вариант вполне может спровоцировать рецессию. Денег-то в последние годы успели раздать много — как напрямую, так и через количественные смягчения (Quantitative Easing, QE), и долгое время радовались, что это не приводило к инфляции. На самом же деле инфляция была, но выражалась она в росте цен на недвижимость и надувающемся пузыре на финансовых рынках — как-то так само собой получилось, что эти факторы не входят в формулы расчета официальных показателей инфляции.
Тем не менее ставки почти наверняка будут подняты, а количественные смягчения приостановлены, как минимум в Европе (Япония намерена продолжать). ЕЦБ уже объявил о намерении 21 июля поднять ключевую ставку на 0,25 п. п. и сделать это еще раз в сентябре, причем если среднесрочный прогноз инфляции останется на текущем уровне или ухудшится, то возможно и более значительное повышение ставки. Кроме того, 1 июля закончилась QE-программа Asset Purchase Programme (APP) и о продлении или новых программах объявлено не было.
Большинство экономистов уверены, что в конце концов ставки будет повышать не только ЕЦБ, но и Банк Японии. Однако есть обоснованные сомнения в эффективности этой меры. Например, Максим Чирков уверен, что такие меры неспособны устранить причину инфляции и рецессии. «Инфляция в странах Запада уже набрала такую силу, что для ее компенсации нужно поднимать ставки слишком высоко, но это не будет безопасно для национальной экономики», — считает он.
Кроме того, как напоминает Елена Сидорова, для ЕЦБ (что даже записано в уставе), приоритет — именно борьба с инфляцией, а не стимулирование экономического роста (в отличие от ФРС США). «Повышение ставок ЕЦБ если и сможет снизить инфляцию, то ненамного. Большая часть факторов, приводящих к инфляции в ЕС, имеет немонетарную природу. Попытки же воздействовать на немонетарную инфляцию монетарными методами редко приводят к успеху. Впрочем, определенное сдерживающее влияние все-таки будет», — поясняет она.
«После кризиса 2020 года центральные банки развитых стран не повышали ставки. Такими действиями они, в частности, ограничивали спрос, инициированный беспрецедентными мерами стимулирования во время пандемии, — рассказывает директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН, член-корреспондент РАН Александр Широв. — При этом, насколько я понимаю, базовая идея была в том, чтобы начать повышать ставки на фазе замедления инфляции. Если бы не кризис 2022 года, то, возможно, так бы оно и было. Теперь же поднятие ставок имеет меньшую эффективность, так как центробанки вынуждены повышать ставки на фоне ускорения инфляции».
Как поясняет руководитель отдела макроэкономического анализа ФГ «Финам» Ольга Беленькая, ЕЦБ выйдет из области отрицательных ставок, в которой он находится с 2014 года, уже в сентябре. «Руководство ЕЦБ намерено перейти к нейтральному уровню процентных ставок, что может соответствовать диапазону 1,5‒2 процента. Он может быть достигнут в 2023‒2024 годах, — продолжает она. — ЕЦБ придется ускорить ужесточение политики, если повышение темпов инфляции приведет к скачку инфляционных ожиданий или в случае устойчивой потери экономического потенциала. При этом ЕЦБ приходится купировать риски долгового кризиса в результате неравномерного повышения доходностей госдолга в регионе».
Дело тут в том, что за период нулевых ставок и правительствами, и частным сектором в ЕС долгов было набрано немало, в том числе заемщиками, которые еле держатся на плаву. Соответственно, любое значительное повышение ставки может привести к очередному долговому кризису в Европе: кто-то брал кредит или выпускал облигации с плавающей ставкой, кто-то не сможет позволить себе перекредитоваться по новым ставкам. Самое слабое звено — южные страны: Греция и особенно Италия. В любом случае ЕЦБ нужно быть очень осторожным.
Аналитики уже предупреждают, что ситуация будет ухудшаться. «Это всего лишь вопрос времени, когда заметное ухудшение потребительского доверия в Европе будет сопровождаться таким же резким спадом в других ключевых секторах. Более заметное ухудшение, особенно в наиболее чувствительных к процентным ставкам секторах, таких как строительство, стало гораздо более вероятным, учитывая все более сложные перспективы на различных фронтах», — констатируют в IHS Markit.
Аналитики ждут дальнейшего ухудшения в наиболее чувствительных к процентным ставкам секторах, таких как строительство
Ситуация в Японии в некоторых аспектах сильно отличается от европейской. В частности, Япония значительно чаще и на более продолжительное время, чем еврозона оказывалась в зоне дефляции. Кроме того, как напоминает заведующая кафедрой международных экономических отношений и внешнеэкономических связей им. Н. Н. Ливенцева МГИМО Мария Максакова, страна является одной из самых задолжавших в мире: по данным МВФ, государственный долг Японии в 2022 году составляет 262,5% ВВП. Нарастание госдолга продолжается с 1990 года, причиной этому служит прежде всего чрезвычайно низкий, а в ряде лет и отрицательный рост ВВП Японии.
Об уровне зависимости ЕС от внешних поставок ресурсов пишут довольно много. О Японии же информации намного меньше. По данным научного сотрудника Центра азиатско-тихоокеанских исследований ИМЭМО РАН Олеси Емельяновой, Япония на 88,2% (2019 год) зависима от импорта стремительно дорожающих энергоносителей и на 63% (2020 год; по калорийности) — от импорта продовольствия. При этом внутреннее производство пшеницы, стоимость которой тоже растет, покрывает только 15% от потребления, 5,463 млн тонн пшеницы страна импортирует (2020 год).
Но даже невзирая на это, в самой Японии считают, и некоторые экономисты с этим согласны, что Япония не будет так сильно, как Европа и США, подвержена влиянию глобальной инфляции. «На встрече Банка международных расчетов в Базеле, которая состоялась 26 июня 2022 года, управляющий Банка Японии Харухико Курода заявил, что в отличие от других экономик японская экономика менее подвержена влиянию глобальной инфляции, поэтому денежно-кредитная политика будет оставаться адаптивной, — рассказала Олеся Емельянова. — С апреля этого года в Японии второй месяц подряд наблюдается увеличение темпа роста базового индекса потребительских цен (CPI), происходит ежемесячный рост примерно на два процента, что объясняется растущими ценами на энергоносители. Ожидается, что такая ситуация сохранится до конца года, но в следующем году темп роста цен замедлится до одного процента».
Пока продолжение абэномики выглядит достаточно актуальным и разумным. Мировой рынок будет сокращаться, политика количественного смягчения — это единственная возможность для Японии продолжить инвестиции в структурную перестройку, добиться повышения эффективности производства и перехода на новый технологический уровень. «Учитывая слабый курс иены, такой подход может позволить выгодно использовать практику импортозамещения как в промышленном, так и в аграрном секторе экономики», — уверена Олеся Емельянова.
Как напоминает Мария Максакова, с начала кризиса 2008–2009 годов в Японии для решения проблемы госдолга применялись методы финансовой репрессии (поддержание отрицательной реальной доходности депозитов и государственных облигаций, размещение госдолга в подконтрольных правительству финансовых институтах, установление особых резервных требований, а также ограничений на движение инвестиций в национальном финансовом секторе). Это предполагает некоторую изоляцию финансового сектора страны от международного финансового рынка и защищенность его от турбулентности и катаклизмов мирового масштаба. «При этом проводимые правительством меры финансовой репрессии и предпринятые попытки реформирования в системе государственного регулирования не дали желаемого результата», — заключает она.
Именно поэтому Япония пока готова продолжать накачку баланса и поддержание отрицательных ставок. «По сравнению с другими экономиками Япония не так сильно пострадала от усиления инфляционных тенденций. В связи с этим страна, вероятнее всего, продолжит курс на проведение мягкой денежно-кредитной политики, сохраняя низкую процентную ставку (в размере 0,1 процента) до тех пор, пока инфляцию не будет стимулировать высокий спрос, — предполагает Мария Максакова. — При этом резкий рост мировых цен на сырьевые товары и слабый курс японской валюты привели к тому, что базовая потребительская инфляция уже превысила целевой показатель Банка Японии в два процента».
Но в случае смены главы Банка Японии и прихода нового руководителя из команды Фумио Кисиды монетарная политика может принципиально измениться в сторону прекращения политики количественного смягчения и переориентации на задачу снижения инфляции. Как поясняет Олеся Емельянова, монетарная политика в Японии определяется Банком Японии, который с 2013 года возглавляет Харухито Курода, политик из команды Синдзо Абэ, исполнявший одну из ключевых ролей в реализации абэномики. «Однако после выборов в верхнюю палату, которые состоялись в Японии 10 июля, возможны серьезные кадровые перестановки. В связи с этим открытым остается вопрос, сможет ли Харухито Курода сохранить за собой должность до конца срока», — отмечает Емельянова. В этом случае можно ждать не только прекращения QE, но и сокращения государственного бюджета и государственного долга, что приведет, в том числе, к снижению уровня зарплат в государственном секторе и социальных выплат, снизит потребительский спроса и усугубит сокращение сбережений, а как следствие, и инвестиций в экономику страны. Компенсировать политику фискальной консолидации будут за счет усиления налогового регулирования. «В этом случае сама политика Банка Японии спровоцирует рецессию и усилит инфляцию в стране, что, в свою очередь, в скором времени может привести к стагфляции», — предполагает Олеся Емельянова.
В заключение добавим, что не одна только борьба с инфляцией несет в себе риск рецессии. Никуда не делись проблемы с логистическими цепочками и последствия антироссийских санкций. Как напоминает Александр Широв, сложившаяся ситуация, безусловно, снижает потенциал роста как в ЕС, так и в Японии, но для ЕС ситуация хуже, так как там рушится налаженная система производственных цепочек, в которых сырьевая продукция из России играла важную роль. «Что касается Японии, то более чем двадцатилетний период низких темпов роста, с одной стороны, значительно ограничил возможности страны в мировой экономике, но с другой — сузил диапазон возможного конъюнктурного спада», — добавляет директор ИНП РАН.
Наконец, у скатывания в рецессию могут быть и сугубо политические причины. Как написал на днях в своей колонке старший рыночный аналитик Reuters по нефти и энергетике Джон Кемп, «рецессия в крупнейших экономиках — единственный верный способ сократить доходы России от продажи нефти. Эту неудобную правду западные политики пытались скрыть от избирателей внутри страны».