На фоне шквала сообщений о новых размещениях объем рублевых корпоративных облигаций нефинансовых компаний почти не растет. Эмитенты увлечены рефинансированием и замещением облигаций
Новости о новых размещениях облигаций идут плотным потоком. То дальневосточный производитель свинины «Агротек» сообщает о готовящемся выпуске облигаций на 150 млн рублей, то подразделение коммерческой недвижимости группы «Гарант-Инвест» говорит о готовящемся седьмом выпуске в рамках уже второй программы облигаций на 4 млрд рублей. Только что успешно завершила размещение своего второго выпуска на 100 млн рублей «Истринская сыроварня» (входит в «Русский пармезан»). Как сообщает организатор размещения Россельхозбанк, поступило более трех тысяч заявок от широкого круга розничных инвесторов, что обеспечило полную реализацию выпуска уже в первые часы размещения, а спрос превысил предложение более чем в два с половиной раза.
Чуть раньше на 6,5 млрд рублей успешно разместился транспортный холдинг ХК «Новотранс». Причем при первоначальном верхнем пределе ставки купона в 12,35% спрос инвесторов позволил снизить ставку до 12,25%, что соответствует доходности к погашению 12,82%. Продолжать можно еще очень долго.
Нефинансовые компании занимают на облигационном рынке чуть ли не ежедневно, причем это бизнес самого разного размера — от совсем небольших региональных компаний до отраслевых гигантов. Однако общий объем выпущенных ими рублевых облигаций увеличивается довольно медленно: по данным Банка России, всего на 1,14% за семь месяцев 2023 года. В чем тут дело?
С общими цифрами ситуация не такая простая, как кажется на первый взгляд. По данным Банка России, общий объем корпоративных облигаций нефинансовых компаний (по номинальной стоимости, с учетом погашений) за семь месяцев 2023 года вырос на 6,78% и составил 9,9 трлн рублей. Но вот рублевая часть выросла всего на 1,14% и составила 8,3 трлн рублей, зато валютная увеличилась на 50,9%, до 1,6 трлн рублей (см. график). И дело тут не в росте объема облигаций в дружественных валютах, а если говорить прямо — в юанях. Дело в замещающих облигациях. Хотя платежи по ним происходят в рублях, но номинированы они в той валюте, в которой были оригинальные еврооблигации.
Аналитики брокера «ВТБ Мои инвестиции» отмечают, что в 2023 году возросло число локальных размещений крупных компаний, преимущественно экспортеров, многие из которых переориентировались на внутренний рынок — как правило, это первоклассные заемщики, которые с начала года активно регистрировали программы биржевых облигаций либо увеличивали их объемы. Некоторые из них уже активно занимают через внутренние облигации — «Газпром» и «Газпром нефть», «НоваТЭК», «Норникель», «Полюс», «Фосагро» и другие, причем многие из этих компаний также открыли для себя локальный рынок облигаций в юанях, который получил свое развитие с ростом поступлений юаней от внешней торговли. Правда, пока облигации в юанях серьезной роли все равно не играют.
Ситуация с ростом в валютной части понятна, но почему его практически нет в рублевой части? Новые займы-то постоянно происходят, судя по сообщениям компаний и организаторов выпусков.
Причин тут несколько. Во-первых, как поясняет глава аналитического отдела ИК «Риком-Траст» Олег Абелев, от сообщения до получения денег эмитентом проходит довольно много времени, особенно если это не один заем, а целая программа, — временной лаг может составлять от полугода до девяти месяцев, а иногда даже до года. У нефинансовых компаний бизнес более капиталоемкий, чем у финансовых, и временной лаг больше. Вторая важная причина, по его мнению, — некоторые нефинансовые компании привлекают средства на рефинансирование уже имеющейся задолженности.
Нам же кажется, что вторая причина — основная. Если посмотреть на сообщения компаний, то как минимум каждая вторая говорит, что часть средств, полученных от размещения, будет направлена на рефинансирование. Например «Гарант-Инвест» из программы в 4 млрд рублей 1,9 млрд рублей направит на рефинансирование. О рефинансировании говорили и в «Истринской сыроварне», и многие другие эмитенты. Да, конечно, помимо рефинансирования фигурируют и развитие новых проектов и финансирование текущей деятельности, но тем не менее.
Другой интересный общий момент многих новых выпусков — амортизация основного долга частями по 25%. Фактически компании стремятся выплатить основное тело долга по облигациям как можно быстрее и не фиксировать текущий уровень ставок на весь номинальный объем выпуска, погашая облигации целиком в конце срока.
Портфельный управляющий УК «Альфа-капитал» Алексей Корнев также считает, что отсутствие роста объема нефинансовых облигаций в рублях связано с тем, что основная часть размещений идет на рефинансирование ранее размещенных бумаг (нулевой нетто-результат). «Вдобавок размещения облигаций сопряжены с публичностью для компаний: необходимость раскрытия отчетности, презентации с более детальной информацией, проведение звонков с инвесторами. В связи с чем некоторые крупные компании отдают предпочтение работе с банками, так как в таком случае компания может сохранять конфиденциальность. Это не относится к крупнейшим государственным эмитентам, но существенно для крупных негосударственных компаний, например для ПИКа», — добавляет Корнев.
Некоторое время назад было популярно мнение, что у небольших компаний просто не хватает собственных компетенций для эмиссии облигаций, и это становится одним из сдерживающих факторов для выхода на долговой рынок. Похоже, сейчас этот эффект если и имеет место, то его значимость значительно ниже, чем раньше.
«Малые компании не всегда имеют квалифицированный финансовый блок, который может потянуть выход на публичный рынок, а точнее, решиться на него, — рассказывает начальник управления аналитических исследований ИК “ИВА Партнерс” Дмитрий Александров. — Но это не единственная причина [отказа от выхода на долговой рынок]. У некоторых компаний в принципе все может идти сейчас очень неплохо, и они развиваются “на свои”, причем такие есть и среди тех, кто имеет опыт размещения облигаций, но не хочет увеличивать заимствования, просто обслуживая старые выпуски, хотя таких, конечно, меньшинство».
На ставках по облигациям и банковским кредитам стоит остановиться отдельно. Конечно, как поясняет управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров, ставки на рынке облигаций едва ли будут ниже, чем на кредитном рынке. Но они будут комфортнее для бизнеса в части мониторинга, ковенант, сроков обращения. «Наличие облигаций в портфеле пассивов позволяет создать конкуренцию банкам и за счет этого улучшить условия привлечения кредитов, а сами облигационные деньги будут комфортны по своим условиям», — добавляет Александров.
Алексей Корнев подтверждает, что стоимость фондирования при займе в банке и на рынке облигаций будет конкурентна, особенно если учитывать всю стоимость размещения, которая помимо будущего купона включает в себя комиссию за размещение инвестиционному банку, проведение работы с инвесторами, маркетирование выпуска. По его мнению, основные преимущества выпуска облигаций — это возможность привлечения долга под фиксированные ставки, отсутствие обременений, а также как раз определенная публичность. И даже последнее серьезное повышение ключевой ставки не нивелирует эти преимущества.
«С учетом последнего роста ставок, вероятно, часть компаний откажется фиксировать для себя подобную ставку на три-четыре года (текущая доходность трехлетних ОФЗ составляет примерно 10,75 процента плюс премия за рейтинговую категорию A от российских РА — это 250‒300 базисных пунктов, что соответствует доходности в 13,25‒13,75 процентов), ожидая снижения стоимости в среднесрочной перспективе. В таком случае краткосрочные банковские кредиты остаются удобным инструментом для многих компаний, — рассуждает портфельный управляющий УК “Альфа-капитал”. — Однако в общем объеме долгового рынка подобный тренд вряд ли существенно изменит картину: крупнейшие государственные и квазигосударственные эмитенты продолжат размещать бумаги в целях рефинансирования».
В целом аналитики смотрит на долговой рынок со спокойным оптимизмом. Так, аналитики брокера «ВТБ Мои инвестиции» обращают внимание на то, за семь месяцев 2023 года нефинансовые компании, по данным Cbonds, за счет размещения облигаций привлекли почти 1,4 трлн рублей, что практически вдвое больше, чем за аналогичный период 2021-го и в четыре раза больше по сравнению с результатами 2022 года.
В свою очередь, Олег Абелев напоминает, что «смертельный удар» по долговому рынку в прошлом году таковым на самом деле не оказался. «Размещений довольно много, в том числе в нефинансовом секторе, довольно много дебютов. Другое дело, что у нефинансовых компаний в силу специфики бизнес-моделей суммы, как правило, меньше, чем у финансовых, — говорит аналитик. — Нужно отдельно оценивать по объему размещений и количеству заемщиков. По количеству мы уже к середине этого года превзошли показатель февраля 2022 года. По объему привлечений, я думаю, мы превзойдем показатели февраля 2022-го уже в следующем году».
Если посмотреть на статистику, предоставленную Московской биржей, то с этим можно согласиться. Объем облигаций нефинансовых компаний в обращении на Мосбирже на конец августа 2023 года составил 13,1 трлн рублей и уже превзошел аналогичный показатель 2022-го (11,1 трлн рублей). Более того, объем размещений за восемь месяцев 2023 года, 1,7 трлн рублей, уже больше 1,5 трлн рублей за 2022 год. Если мы посмотрим на количество эмитентов, проводящих размещения, то 91 за восемь месяцев 2023-го все еще меньше 97 в 2022 году и 105 в 2021-м, но год еще не закончился. Стоит пояснить, что Мосбиржа дает статистику только по торгам и размещениям у себя и без учета краткосрочных выпусков.
Конечно, фактор ключевой ставки сыграет свою охлаждающую роль, но пока облигационный рынок сохраняет относительное спокойствие. Как поясняет Дмитрий Александров из «ИВА Партнерс», пока настроения рынка сводились к тому, что подъем временный, поэтому сильного давления на котировки не было. «Однако если девальвация возобновится, а ЦБ в сентябре снова повысит ставку, может повториться ситуация осени 2021 года, и тогда поплывет вверх вся кривая ОФЗ, то есть и дальний конец тоже, и в сегменте МСП может произойти резкий рост доходностей», — предупреждает он.
В свою очередь, его тезка Дмитрий Александров из «Иволги Капитал» считает, что фондовый рынок продолжит привлекать корпорации и инвесторов, это удобный инструмент для всех — а рост ключевой ставки в моменте может привести к доминированию финансовых игроков, которые «перепродают» деньги. «Для производственных компаний текущая стоимость денег может быть критичной. Но надо сказать, что критичной она будет и в банках, так что на облигационный рынок ставка влияет ровно так же, как на долговой рынок в целом», — предполагает он. То есть если компаниям будут нужны деньги, они с теми же шансами пойдут на рынок облигаций, что и сейчас.
Алексей Корнев соглашается, что общий объем рынка, скорее всего, продолжит расти, этому будет способствовать выпуск российских замещающих и валютных облигаций, в то время как объем рублевых облигаций будет оставаться на достаточно стабильном уровне. Закончим прогнозом от Олега Абелева. Он смотрит на перспективы оптимистично, уже давно находится в этой сфере и общается с потенциальными эмитентами и розничными инвесторами. «До конца года можно ждать роста на 10‒20 процентов по сравнению с тем, что было на конец 2022 года, — рассуждает глава аналитического отдела ИК “Риком-Траст”. — И даже в сравнении с 2021 годом небольшой рост скорее всего будет».