«Для IPO рынок сейчас слишком спекулятивный»

Во-вторых, прекращение торгов депозитарными расписками и еврооблигациями за рубежом породило целый рынок услуг по «перетаскиванию» этих активов с Запада в Россию и дружественные юрисдикции. Эти услуги оказывались по большей части российскими же брокерами и их подразделениями в других странах и принесли посредникам значительные доходы.

Сейчас российские брокеры по-прежнему чувствуют себя в целом неплохо: по данным ЦБ, доля игроков, получивших прибыль за последние 12 месяцев, составляет 69%, и почти треть из них высокорентабельны (с рентабельностью капитала выше 30%), медианная рентабельность капитала — 10,1%. При этом рынок крайне неоднороден: на нем есть брокеры, входящие в банковские группы (Сбер, Т-Банк, ВТБ), небанковские брокеры, работающие в массовом розничном сегменте («Финам», БКС) и брокеры, специализирующиеся на определенном сегменте, с небольшим числом клиентов («Риком-Траст», «Иволга капитал»). Скорее всего, категория последних будет расти — это диктует сама клиентская база. Дело в том, что 60% брокерских счетов пусты, а в руках 650 тыс. сверхбогатых розничных инвесторов сосредоточено около 80% всех активов. Кстати, тот же «Финам», несмотря на почти 600 тыс. клиентов, уже не считает себя массовым брокером (об этом ниже).

Много говорили о том, что ограничения ЦБ ведут к оттоку ликвидности, и вот один из примеров: достаточно крупные российские трейдеры уходят в крипту и на зарубежные площадки

Параллельно с этим меняется стратегия Мосбиржи — она стремится работать напрямую с конечными клиентами-«физиками», для чего развивает свой маркетплейс «Финуслуги», а недавно, по сообщениям СМИ, задумалась о приобретении брокерской лицензии. Естественно, прежде всего это может сказаться на бизнесе небанковских брокеров, работающих с массовым сегментом: банки могут поддерживать такие подразделения сколько угодно, не особо считаясь с издержками; бутиковые компании выигрывают за счет особых услуг, а вот небанковские крупные игроки в качестве посредника между клиентом и биржей в условиях, когда биржа стремится стать «точкой входа» для первых, должны серьезно подумать над своей стратегией.

Президент — председатель правления финансовой группы «Финам» Владислав Кочетков рассказал «Моноклю», как компания сохраняет лидерство по клиентским оборотам, хотя по числу клиентов ее обошли брокеры банков, как ведут себя в ходе IPO частные трейдеры и чем руководствуются будущие эмитенты.

— Владислав, первый вопрос: двадцать лет финансовый рынок ждал, когда же частный инвестор придет на биржу. И вот он пришел, 33 миллиона человек открыли брокерские счета. Но 60 процентов из них — пустые, а 600 тысяч очень крупных клиентов держат львиную долю активов. Теперь вы чего-то ждете? Что пустые счета будут пополняться, что вторая половина экономически активного населения придет на биржу? Или самое главное уже произошло?

— Есть ощущение, что на фондовый рынок пришло процентов 80 из тех, кто мог сюда прийти. Все-таки стоит понимать, что счета открываются на семью, на домохозяйство. Если считать в домохозяйствах, у нас уже, наверное, стопроцентное покрытие. Даже несмотря на то, что многие имеют по несколько счетов. Вот я человек, у которого за 40 счетов, я конкурентов тестирую. Да, довольно многие до сих пор держат деньги даже не в банках, а дома в кеше, в бумажной валюте. Часть из них на фондовый рынок придет — понятно, что не все. Кто-то любит золото в слитках, кто-то любит доллары в пачках. Но потенциал органического открытия счетов в значительной степени исчерпан. Банки, если напрягутся, нарисуют еще столько же счетов, но это некая погоня за статистикой, которая к реальному фондовому рынку уже отношения не имеет. Я думаю, фактически насыщение у нас будет на уровне 20‒25 миллионов пополненных счетов. Это будет нормальный показатель при счете на домохозяйство, близко к максимальному проникновению. Больше и не нужно.

— И за счет чего тогда брокеры будут конкурировать?

— Брокеры уже сейчас конкурируют. С одной стороны, брокеры в значительной степени похожи. Они предлагают примерно одно и то же по одним и тем же тарифам: доступ на Московскую биржу, — а дальше начинаются уже дополнительные услуги, специализация и конкуренция на уровне качества и разных фишек.

Кто-то работает с более продвинутой аудиторией, для которой важны скорость, бесперебойность, для кого-то комфортно покупать коробочные продукты типа структурных, ну не тех, к которым мы привыкли в предыдущие годы, а более или менее нормальных, например с гарантией сохранности капитала. Кто-то — и это не попадает в статистику, я думаю, это несколько миллионов человек — покупает инструменты фондового рынка в страховой оболочке. Про это мало пишут, а на самом деле страховые пакуют ценные бумаги в свои полисы, что освобождает клиента от налогов. То есть можно просто в страховой купить облигации условного Сбербанка, упакованные в страховой полис, и оптимизировать часть налогов. Получается достаточно интересный арбитраж. Скорее всего, со временем ЦБ этот арбитраж так или иначе аннулирует, но пока он есть.

Возвращаясь к конкуренции брокеров: кто-то конкурирует за счет дополнительных сервисов. «Финам», например, все еще умеет давать прямую Америку. У нас есть автоследование, есть хорошее консультационное обслуживание.

Будет конкуренция за счет создания разных новых маленьких ниш — например, пока слабо развито персональное финансовое планирование под какие-то конкретные цели, долгосрочные программы сбережений, пенсионные планы вне государственных институтов и программ, просто самостоятельное накопление, то есть много чего можно делать.

— До сих пор 30 процентов портфеля ваших клиентов — это иностранные ценные бумаги. Кто их держит и что это за иностранные акции, которые до сих пор в их портфелях?

— В основном это американские ценные бумаги. Все-таки, несмотря на то что Америка — страна недружественная, она обладает крупнейшим и самым ликвидным фондовым рынком мира и, соответственно, интересна инвесторам, которые хотят диверсификации, участия в различных трендах, которые ориентированы на валютную доходность, что для России важно. Я вот недавно посчитал: многие американские ETF (торгуемые на бирже фонды. — «Монокль») я покупал еще до СВО, и они в минусе на 30‒40 процентов, но в рублях я в плюсе. И продолжаю держать мой любимый «плечевой» (совершающий сделки с плечом, то есть с заемными средствами. ― «Монокль») ETF на Южную Корею.

— Но как сейчас можно торговать американскими акциями? Все ведь заблокировано?

— Нет, заблокированы только те бумаги, которые торговались на СПБ Бирже. А те бумаги, которые торговались напрямую в Америке, как торговались, так и торгуются. И, например, когда после начала СВО российские биржи, в том числе СПБ, месяц не торговали, наши клиенты нормально торговали на Америке. А 12 июня, когда пришла новая волна санкций на Московскую биржу, наши клиенты показали один из исторических максимумов активности. Они в валюту перекладывались через американские инструменты. Если брокер не санкционный, если у него есть какая-то партнерская инфраструктура, то он вполне может давать доступ к Америке, и даем его, на самом деле, не только мы. Мы единственные, кто дает через Россию, а кто-то через Абу-Даби, кто-то через Маврикий, кто-то через какие-то другие юрисдикции своим крупным клиентам.

— А у вас есть какой-то план на случай недружественных, скажем так, действий?

— Есть даже несколько планов. Я все-таки исхожу из того, что нет оснований для применения к нам санкций. Мы ничего не нарушаем. У нас нет, например, санкционных клиентов, которые торговали бы на Америке. Но мы понимаем, что в психологию американского чиновника проникнуть не можем, так что у нас есть три сценария, которые могут быть реализованы. Я не буду публично рассказывать, но они есть. Мы с ними ознакомили ЦБ, то есть ЦБ в курсе.

ЦФА: дань моде

― Московская биржа активно развивает «Финуслуги». Пока там народные облигации, депозиты, но не исключено, что на каком-то этапе возникнет прямая конкуренция с брокерами. Куда выруливает эта дискуссия?

― Да, дезинтермедиация (устранение посредников. — «Монокль») — длинное слово, которые все уже выучили. Но, как мне кажется, дискуссия по этому поводу как раз идет во вполне конструктивном русле, и все же биржа не становится брокером, а у брокеров появятся ограничения по объему торгов, которые они могут максимально проводить внутри себя.

Нам несколько проще, мы все свои операции выводим на биржу, у нас внутренних внебиржевых сделок нет, но у каких-то брокеров такие сделки достигают достаточно существенной доли, и им придется пересмотреть свои бизнес-модели.

Но пока, условно, каждый остается при своем. Биржа — биржа, брокеры — брокеры. И если брокер хочет интериоризировать (замыкать внутри себя. — «Монокль») больше объема, чем позволено, то он уже переходит грань, которая приближает его к бирже, и должен получать биржевую лицензию.

― Как вы относитесь к ЦФА? Некоторые игроки, в первую очередь банки, очень активны на этом рынке. Мосбиржа рассказывает о ЦФА как о новом инструмент, например, короткой ликвидности для компаний, которые давно хотели занимать на два-три месяца. Хотя не очень понятно, почему биржевые облигации для этого не подходили. Это действительно что-то принципиально новое? И видите ли вы для себя возможность заработка в этом сегменте?

— Мы пока в этом сегменте представлены относительно слабо. Разве что покупаем отдельные банковские ЦФА как инструмент размещения свободных средств на срок от двух недель до двух месяцев. Там достаточно неплохие доходности, и Казначейству они нравятся. Смотрим на ЦФА с точки зрения подключения, создания собственной платформы, изучаем разные сценарии, пока еще не решили, по какому пойдем, но само по себе направление интересно. Интересно не в силу того, что ЦФА в текущем регулировании предлагает что-то принципиально новое, чего нельзя делать на бирже, ― просто ЦФА дали более простое регулирование, то есть выпустить их значительно проще, чем коммерческие облигации, например. И вот, как мы видим на примере банков, которые предлагают ЦФА, эти инструменты, по сути, те же самые коммерческие облигации, ЦФА их «съели» практически целиком. Пока на рынке существуют только права требования и отдельные кейсы в части гибридных прав. По остальным направлениям не проработано регулирование, так что выпустить их крайне сложно.

Не хватает, во-первых, денег институтов, они постепенно появляются, но их все еще мало, и не хватает инвесторов, которые, как Форрест Гамп, хотят купить «фруктовую» компанию, чтобы забыть про нее лет на пятнадцать

А потенциально действительно могут появляться инструменты, привязанные к активам. Самый любимый всем пример — недвижимость. Купи себе квадратный метр недвижимости и зарабатывай.

— Один из девелоперов запускал как раз ЦФА на квадратный метр.

— На самом деле то же самое можно и в ПИФе сделать. Вкладываясь в рентный ПИФ, вы покупаете себе энное количество проносящей доход недвижимости. Но ЦФА сделать проще. И ЦФА намного моднее.

Другой момент: у ЦФА, по сути, нет вторичного рынка. Вполне возможно, оператором обмена будет Московская биржа.

― А вы таким оператором стать не хотите?

― Если мы будем делать свою платформу, то, безусловно, будем делать ее и с вторичным рынком, потому что наш клиент достаточно активен, он хочет не только купить, но и продать. Мы когда на pre-IPO продаем неторгуемые бумаги, даже для них делаем внебиржевой стакан, чтобы у клиента была вторичная ликвидность и он мог в случае необходимости выйти. То есть оператором обмена мы тоже хотим стать. Стартовать просто с выпуска и размещения, потренироваться и дальше становиться уже операторами обмена. Никак не в плане конкуренции с биржей, потому что все-таки тут тоже должен работать принцип best execution (лучшее исполнение. — «Монокль»).

— То есть ЦФА — это не ноу-хау, это аналог инструментов, которые в том или ином формате присутствуют на бирже, просто за счет более легкого регулирования их выпускать быстрее и дешевле. Почему бы не облегчить регулирование существующих инструментов?

— Этот вопрос нужно, наверное, задать регулятору. Все, что касается токенизации, сейчас модно, в тренде, нужно было показать, что, хотя мы и против криптовалют, мы за различные блокчейны, инструменты, которые на них строятся, мы прогрессивные по ЦФА. Хотя на самом деле они появились и развиваются только за счет арбитража с биржевыми инструментами. Ничего уникального я пока в этом сегменте не вижу.

Активные и богатые

― Можете ли вы раскрыть цифры по доходности, успешности ваших клиентов?

― Их сложно отслеживать, потому что публичная статистика отсутствует. У Московской биржи есть данные по брокерам, но нам она представляет информацию только по нашим клиентам, и мы не можем сравнить ее с конкурентами. Понятно, что есть разные косвенные источники. Можно сказать, чем мы отличаемся: «Финам» уже давно не ретейловый брокер. Ретейл ушел, скорее, в такие компании, как T-Банк. Средний размер счета у нас, даже если убрать 50 крупнейших клиентов, превышает два миллиона рублей, за последние годы он вырос в три с половиной раза ― и за счет того, что бумаги отросли (со дна 2022 года. ― «Монокль»), и за счет того, что значительно больше денег пришло на фондовый рынок. В том числе, безусловно, золотым временем была эпоха низкой ключевой ставки, привлекать клиентов было достаточно просто.

У нас более высокая, чем по рынку в целом, доля квалов (квалифицированных инвесторов. ― «Монокль») ― в районе 60 процентов от клиентской базы. То есть мы, скорее, брокер для активного и достаточно богатого клиента. Не олигарх, но такой крепкий средний класс с накоплениями. Квалифицированный, состоятельный.

Наша рыночная доля на Московской бирже в районе 30 процентов, при том что все-таки клиентов у нас значительно меньше.

— Тридцать процентов по всем рынкам или по рынку акций?

— По всем. Где-то выше, где-то чуть ниже. Имея базу существенно меньше, чем у крупных банков, все-таки 600 тысяч — это немного по нынешним временам, мы входим в тройку, где-то лидируем по оборотам. И это связано с тем, что, во-первых, наш клиент достаточно активен, а во-вторых, мы сейчас основной брокер России для алгоритмических трейдеров, HFT-шников, арбитражеров, пропов (prop-трейдинг ― торговля не своими деньгами, а средствами инвесткомпании за определенную долю прибыли. — «Монокль»). Практически все они торгуют через нас.

― У высокочастотников в работе после кардинального изменения рынка, ухода нерезидентов что-то поменялось? Что вам говорят клиенты? Как торговали, так и торгуют, изменения не заметили?

― Изменения заметили, ликвидность на рынке акций все-таки сократилась. После последней волны санкций радикально изменился валютный рынок, они это замечают. Если мы видим отток клиентов, то чаще всего он происходит по двум направлениям. Первое — они уходят алготрейдить на иностранные торговые площадки. Они самостоятельно научились анбордиться (onboard ― открывать счета. ― «Монокль») в Индии, Бразилии и уходят туда. И второе — это основная волна, они уходят в крипту. Там высокая ликвидность, высокая волатильность. Для алго это куча возможностей. На мировом рынке крипты, я думаю, сейчас российские алгоритмические фонды и дески лидируют.

― И все сложности с выводом крипты в фиат не мешают? То есть для них выгода перевешивает?

— Это, как правило, достаточно крупные игроки, они много зарабатывают, на крипте речь идет о десятках процентов в месяц, причем стратегия низкорискованная, так что они могут позволить себе заплатить за вывод в фиат.

― В таком случае крипта — это не стратегическая угроза для классического брокериджа?

― Безусловно, это угроза, но мы ничего поделать не можем, потому что в России прямых аналогов нет. Предлагать услуги по криптоторговле за рубежом российским клиентам нам законодательство запрещает, и мы действительно не предлагаем. Много говорили о том, что ограничения ЦБ ведут к оттоку ликвидности, и вот один из примеров: достаточно крупные российские трейдеры уходят в крипту и на зарубежные площадки.

― На российском рынке доля физлиц в оборотах постепенно чуть-чуть снижается, доля институциональных инвесторов чуть-чуть подрастает. Кто эти институциональные инвесторы?

― Прежде всего банки и страховые компании. Страховые компании покупают на свою позицию, чтобы потом раздать клиентам путем упомянутой упаковки разных продуктов.

Банки, которые торгуют на собственную позицию. Как правило, лимиты на акции у них небольшие, но денег у банков становится больше, и они как игроки заметны. НПФ по-прежнему сильно напуганы и в рынок акций идти не готовы. Что до брокеров, то они ориентированы на краткосрочную ликвидность, брокер в основном в репо с ЦК свободную ликвидность размещает, ну тем более под 19 процентов почему бы не размещать. В акции, облигации брокеры не лезут, потому что динамика может сильно давить на собственные средства.

IPO: все должно меняться

― Президентом поставлена задача достичь капитализации рынка акций 66 процентов ВВП к 2030 году. ЦБ сказал: да, введем налоговые льготы. Минфин сказал: да, простимулируем государственные предприятия, возможно те, которые были национализированы, снова продавать пакеты на бирже.

Но мы пришли к выводу, что нужны компании растущие, компании новой экономики, такие как условные «Озон», «Позитив Технолоджис», «Аренадата». То есть компании, которые имеют большой потенциал, и их нужно штук 500.

Вы общаетесь с эмитентами. Почему они до сих пор не хотят выходить на биржу? Это какой-то наш менталитет, что ли?

― Они не то что не хотят ― они хотят. У нас достаточно большой pipeline качественных интересных компаний, в том числе из IT-сектора. Просто рынок очень нестабильный, сейчас он просел, а пока он восстанавливается, логично покупать подешевевшие ликвиды, а не риски IPO. Вот когда он отрастет и если его снова вниз не потянут, появится нормальная возможность для проведения IPO, скорее всего это ближе к концу года произойдет. Мы увидим там новые размещения, возможно с десяток.

Дальше — специфика российского инвестора. Все-таки на IPO нормальный инвестор покупает бумагу если не в долгую, то хотя бы на несколько месяцев. В России в ходе IPO из «физиков» акции в основном покупают те, кто видит в IPO аналог бинарного опциона. То есть на неделю. На день. Чтобы продать компанию с доходностью 20‒30 процентов в первый день. Вот как в свое время Palantir в Америке, который в первый день улетел. И если бумага не отросла, они просто фиксируют убыток. Часто спрашивают, почему бумага после IPO сразу начинает падать, хотя там вроде бы и локапы (lock up ― период запрета на продажу акций собственниками. — «Монокль») ― потому что продают те, кто не увидел роста и пошел искать следующую волшебную идею. Российский рынок для IPO, может быть, сейчас слишком спекулятивный. Не хватает, во-первых, денег институтов, они постепенно появляются, но их все еще мало, и не хватает инвесторов, которые, как Форрест Гамп, хотят купить «фруктовую» компанию, чтобы забыть про нее лет на пятнадцать. Таких вот у нас, к сожалению, мало. Это тоже мешает IPO.

Консолидированную отчетность группа «Финам» не предоставляет. Согласно бухгалтерской отчетности за 2023 год, АО «Финам», оказывающее брокерские услуги, за прошлый год получило от оказания услуг и комиссионных доходов почти 6 млрд рублей и 4,6 млрд рублей процентных доходов, а его чистая прибыль составила 1,45 млрд рублей.

И конечно, сами компании недостаточно готовы. Если мы посмотрим на российские IPO, очень много cash-out. То есть задача собственника — продать пять-десять процентов акций, купить себе особняк, дорогой автомобиль, потому что, хоть он и формальный миллиардер, на самом деле все деньги в бизнесе, он себе многого с потребительской точки зрения позволить не может. И задача — частично откешиться, то есть деньги в развитие не идут и компания в результате IPO темпа роста не ускоряет.

Это, безусловно, завышенные ожидания, бизнес-планы по развитию, которые зачастую не выполняются. Корпоративное управление, учет прав миноритария, выплаты дивидендов и прочее. Многие собственники считают, что вот провели они IPO, получили деньги ― и для компании ничего не меняется. Можно жить так же, как жили. А вот ничего подобного. Все должно меняться, на самом деле. Корпоративное управление должно быть правильным, структурированным, с комитетами действующими, реальными, с учетом конфликтов интересов, коммуникации с миноритарием. Вот не хватает еще культуры, она, безусловно, будет формироваться, но пока у нас рынок с точки зрения IPO — это такой ранний стартап, где есть куча странных мест, перегибов, загибов, зигзагов. Они будут, наверное, со временем выправляться, но пока, конечно, этап формирования, рынок сложный.

― Ключевая ставка почти 20 процентов, 90 процентов компаний инвестируют свои деньги. По идее, именно в такой ситуации, если ты достиг определенного уровня и дальше можешь двигаться только через слияния и поглощения, тебе проще вывести компанию на биржу, получить оценку и дальше обменивать акции, то есть использовать эту капитализацию как инструмент для дальнейшего роста.

— Это понимают далеко не все. Мы много лет говорили про финансовую грамотность населения ― так вот с ней уже все нормально. Вполне себе не хуже, чем в Америке или в Европе, наше население разбирается в финансовых инструментах. А собственники, гендиры, финдиры не понимают в них ничего. На встрече с каким-то достаточно крупным региональным предпринимателем, когда ты начинаешь рассказывать, как работает рынок облигаций, рынок акций ― он про это не слышал никогда. Инструмент, который он всю свою жизнь использовал, — это кредит Сбера на оборотку, под залог недвижимости или вертолета своего, он дальше и не смотрел никогда с точки зрения привлечения денег, управления ликвидностью и прочим.

Ну и плюс все-таки на российском рынке пока на IPO должны выходить компании именно с высоким потенциалом органического роста, то же самое импортозамещение. В IT есть куча компаний, которые привлеченные капиталы могут использовать с эффективностью x3 и x4. Просто за счет того, что спрос на их продукцию, системы управления предприятием, CRM и прочее, на которые сейчас все должны постепенно переходить, огромный. Таких компаний много. А потом уже, когда они дорастут, наступит время слияний и поглощений.

Для поглощения сейчас хорошая тема — покупка активов уходящих компаний. Но это не рынок прозрачных публичных сделок. Это чуть другое.