Текущая инфляция постепенно замедляется, но экономисты и аналитики считают, что это временное явление: она вернется к предыдущим значениям, как бывало уже не раз
В феврале текущая инфляция продолжила снижаться, дойдя в годовом выражении (с сезонной коррекцией) до 8,4%. Для сравнения: в ноябре данный показатель составлял 13,7% (см. график 1). Об этом говорят расчеты начальника отдела анализа отраслей реального сектора и внешней торговли института «Центр развития» НИУ ВШЭ Владимира Бессонова. Впрочем, сам экономист предупреждает, что подобные снижения за время последнего инфляционного эпизода отмечались уже дважды, но не приводили к смене тенденции.
Если взять за основу сезонную корректировку текущей инфляции от Банка России, то последний локальный пик наблюдался не в ноябре (как по версии Владимира Бессонова), а в декабре (+14% в годовом выражении с сезонной коррекцией). Таким образом, с точки зрения ЦБ, февраль станет вторым (а не третьим) месяцем снижения текущей инфляции. В январе она составила 10,7%, а в феврале, по оценке главного аналитика Совкомбанка Михаила Васильева, достигла 8–9%.
На всякий случай напомним, что текущая (месячная или недельная) инфляция в годовом выражении показывает, какую инфляцию мы бы получили за год, если бы она держалась на этом уровне все 12 месяцев. За основу для расчета берутся данные Росстата. Такой вариант удобен тем, что полученные цифры можно напрямую сравнивать с другими годовыми показателями. При этом мы видим реальную картину — без влияния эффектов низкой или высокой базы и без учета всех тех событий, которые произошли за предыдущие 12 месяцев, как это бывает при анализе традиционной годовой инфляции.
Как рассказал «Моноклю» Владимир Бессонов, инфляционный эпизод, в котором мы находимся сейчас, начался в середине 2023 года и продолжается уже 20 месяцев. На протяжении этого времени индекс потребительских цен (ИПЦ) с поправкой на сезонность увеличивался в среднем на 0,76% в месяц, что соответствует годовым темпам в 9,53%, что почти в два с половиной раза превышает цель ЦБ по инфляции. «Эти темпы не отличаются постоянством: они то значительно ускоряются, то заметно замедляются. Такая волатильность характерна для периодов высокой инфляции», — добавляет эксперт.
Почему же, несмотря на крайне жесткую денежно-кредитную политику, ЦБ никак не удается справиться с проблемой?
Предпосылок для того, чтобы рост цен оставался на относительно высоком уровне, более чем достаточно. Аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал» Алина Попцова обращает внимание на то, что из-за сильной потребительской активности на фоне реального роста зарплат разница между спросом и возможностями предложения составляет 3–5%, а для устойчивого снижения инфляции к цели необходим нулевой уровень. Она также отмечает, что сохраняется инерция в инфляционных ожиданиях: они все еще не заякорены. По мнению Алины Попцовой, сыграло свою роль и повышение сборов и тарифов: с 1 января вновь увеличен утилизационный сбор (на 10–20%) и тарифы на железнодорожные грузовые перевозки, на июль запланирована индексация тарифов на коммунальные услуги (+11,9%, выше темпов инфляции). Да и ослабление рубля в ноябре‒декабре 2024 года, несмотря на то что сейчас нацвалюта отыграла часть своего падения, успело закрепиться в ценах. Михаил Васильев добавляет к этому списку дефицитный рынок труда, высокие бюджетные расходы декабря‒ января и возросшие налоги (о влиянии повышения налогов, тарифов, цен на энергоносители и подорожавшей логистики на инфляцию можно прочитать в материале «Четыре всадника инфляции», «Монокль» № 48 за 2024 год).
Портфель корпоративных кредитов в январе сократился на 1,2%. Однако одновременно пошла вниз инвестиционная активность предприятий
Стоит отметить, что после перерыва в декабре рост потребительских расходов снова опережает инфляцию — это видно по данным «СберИндекса» (см. график 3). В январе реальные (с коррекцией на инфляцию) расходы увеличились к аналогичному периоду предыдущего года на 2,6%, что могло несколько смягчить инфляционное давление, так как в декабре этот показатель вырос на 4,3%.
Что интересно, перед 23 февраля не было традиционного предпраздничного повышения трат, в реальном выражении они даже снизились на 1,7% к аналогичному периоду предыдущего года. Однако уже на неделе с 24 февраля по 2 марта рост реальных потребительских расходов возобновился и составил 1,7% к аналогичному периоду 2024-го.
Как видим, общая картина вырисовывается не очень радостная. По словам Владимира Бессонова, локомотивом инфляции на протяжении текущего 20-месячного эпизода являются продовольственные товары, тогда как непродовольственные заметно отстают. Получается, ослабление рубля ни при чем, ведь доля импорта традиционно велика как раз в «непродах».
Что касается повышения тарифов на платные услуги для населения, то оно лишь следует (причем в точности) за долгосрочной динамикой цен на товары. Соответственно, по мнению эксперта, такое подорожание не причина инфляции, а ее проявление. На протяжении длительных интервалов времени рост стоимости одних групп товаров или услуг может несколько опережать увеличение цен на остальные, а затем порой наблюдается обратная картина. При этом средние темпы удорожания для разных групп товаров и услуг в итоге оказываются примерно равными.
В качестве важного дезинфляционного фактора можно отметить успехи ЦБ по охлаждению рынка кредитования. Причем речь уже идет о сокращении не только выдач, но и портфелей. Так, в январе, по предварительным данным Банка России, ипотечный портфель уменьшился на 0,2%, портфель потребительских кредитов — на 0,3% (и это после −1,9% месяцем ранее).
Снизился на 1,2% и корпоративный портфель — правда, это однозначным плюсом в борьбе с инфляцией не назовешь. Как напоминает Владимир Бессонов, крайне высокие процентные ставки снижают инвестиционную активность и повышают издержки производителей, что сдерживает рост предложения. И данные по динамике большинства видов деятельности реального сектора экономики в последние полгода отчетливо это демонстрируют.
Возникает интересный вопрос: раз ЦБ уже добился замедления кредитования, как розничного, так и корпоративного, насколько эффективны будут дальнейшие усилия, направленные на снижение инфляции? Инструментов влияния на другие аспекты экономических процессов у регулятора не так много.
Как поясняет автор телеграм-канала TruEcon экономист Егор Сусин, сейчас мы вошли в фазу паузы: ЦБ нужно понаблюдать за дальнейшим развитием ситуации. Текущие денежно-кредитные условия крайне жесткие, но Банку России важно убедиться в устойчивости имеющегося эффекта от роста ставок. При этом следует учитывать, что жесткость в данном случае определяется скорее уровнем реальных, а не номинальных ставок. Перейти к циклу снижения регулятор решится, только увидев устойчивое замедление инфляции.
В свою очередь, Михаил Васильев считает, что дальнейшие усилия ЦБ по борьбе с инфляцией будут эффективными, хоть и не поясняет, как эти усилия должны выглядеть. Эксперт также напоминает, что монетарная политика действует на цены с лагом: эффект достигается лишь через три‒шесть кварталов. А значит, влияние ключевой ставки 21% на экономику в ближайшие месяцы только начнет ощущаться. Главный аналитик Совкомбанка также ожидает, что поддержку денежно-кредитной политике в обозримой перспективе будут оказывать сбалансированная бюджетная политика и крепкий курс рубля.
Итак, полный эффект от усилий ЦБ мы почувствуем с большой задержкой. В частности, в корпоративном кредитовании был запас средне- и долгосрочных кредитов, взятых в предыдущие периоды под более приемлемый процент, и средневзвешенные ставки по всему портфелю долгое время оставались не слишком критичными. Пострадали только те заемщики, у кого ставки были плавающими, и те, кто брал ссуду недавно. Например, это сильно сказалось на стоимости оборотных кредитов и почти привело к забытым с 1990-х годов неплатежам.
Егор Сусин отмечает: до недавнего времени мы находились в фазе, когда ужесточение политики ЦБ еще не сработало, а перегрев экономики был в самом разгаре на фоне роста кредитов, бюджетных расходов и зарплат, — все это способствовало ускорению инфляции. В следующие полгода может получиться так, что эффект от повышения ставок продолжит усиливаться, а экономика уже активно пойдет на охлаждение.
Даже если Банк России снизит ставку, останется «навес» из дорогих кредитов, который еще долго будет обеспечивать высокий средневзвешенный процент по корпоративному портфелю, и экономика, невзирая на все усилия регулятора, начнет замедляться. Эффект от смягчения ДКП мы ощутим все с той же задержкой, и из риторики ЦБ непонятно, как он собирается справляться с проблемой.
Еще один ответ на вопрос, почему инфляция медленно «остывает»: в этот раз Банк России почти не получает поддержки от курса. А согласно статистике, укрепление рубля влияет на эффективность денежно-кредитной политики.
По словам Алины Попцовой, успешных примеров снижения инфляции без роста курса национальной валюты пока не было. В 2014–2015 годах резкий подъем ключевой ставки с 9,5 до 17% позволил сбить тренд на ослабление рубля и замедлить инфляцию с 16,9 до 9,8% в начале 2016 года. В 2018-м повышение ключевой ставки также помогло успокоить валютный рынок и скорректировать ценовые ожидания. В 2021 году ЦБ повысил ставку с 4,25 до 8,5%, отвечая на рост инфляции, но без видимого эффекта: 30-процентное падение рубля, наблюдавшееся в 2020-м, перешло в цены. В 2022 году жесткая политика регулятора способствовала увеличению сбережений, но без резкого укрепления рубля столь быстрое снижение инфляции (с 17,83 до целевых 4% к марту 2023-го) было бы невозможным (см. график 3).
Аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал» также обращает внимание на то, что ослабление национальной валюты проявляется в ценах сильнее и быстрее, чем ее рост. «Динамика курса рубля влияет и на инфляционные ожидания, поэтому их нормализация в случае повышения курса облегчает задачу регулятора свести инфляцию к цели», — добавляет Алина Попцова.
Впрочем, курс российской валюты, по мнению Егора Сусина, не может быть единственным и значимым условием замедления инфляции. Тем более что фундаментально жесткая ДКП сама по себе является одной из причин укрепления рубля, хотя сейчас ее влияние через потоки капитала ограничено.
Однако не все аналитики и экономисты согласны с тем, что для снижения цен необходим рост нацвалюты. Так, Михаил Васильев считает, что продолжительное укрепление рубля помогло бы быстрее справиться с проблемой, но и при стабильном курсе или даже умеренном ослаблении инфляцию можно вернуть к целевым 4% благодаря сдерживающей монетарной и бюджетной политике.
По прогнозу Банка России, к декабрю инфляция снизится до 7–8% годовых. Финансовый сектор в целом с этим согласен: аналитики Совкомбанка полагают, что годовая инфляция достигнет своего пика в марте-апреле на уровне примерно 10,3%, а к концу года упадет до 6,7%. В УК «Альфа-Капитал» ждут итоговых 7,5–8% год к году.
Владимир Бессонов считает, что даже при самом благоприятном варианте развития событий надеяться на резкое снижение инфляции (скажем, возврат за несколько месяцев аннуализированных темпов прироста индекса потребительских цен к цели по инфляции) не стоит. Противодействовать этому будут конкуренция на рынке труда, увеличение издержек производства, необходимость смягчения социальной напряженности (индексация пенсий и пособий, повышение оплаты труда работников бюджетной сферы и т. п.). Кроме того, рано или поздно на потребительский рынок вернутся сбережения населения, оказав отложенное на время инфляционное давление.
По мнению Бессонова, в условиях значительного спроса в интересах проведения СВО добиться целевых 4% с приемлемыми издержками вряд ли удастся. «Вполне вероятно, повышенные темпы инфляции сейчас не самое большое из возможных зол», — заключает эксперт.
Прямых аналогий текущему инфляционному эпизоду в истории экономики современной России не прослеживается. Михаил Васильев напоминает: с момента начала таргетирования инфляции в 2014 году и в целом в новейшей истории страны это первый циклический перегрев экономики, с которым Банк России борется подъемом ключевой ставки и длительным периодом жестких денежно-кредитных условий.
Но четко прослеживаются определенные периоды: после кризиса 1998 года и вплоть до кризиса 2008‒2009-го инфляция устойчиво держалась на высоком уровне, в диапазоне 11‒20% годовых. Между этими кризисами мы переживали первый период развития промышленности и самого начального импортозамещения, рост ВВП составлял 5‒10%.
Дальше четко выделяется период 2009‒2013 годов: по нам прокатывается мировой кризис, инфляция падает до 6‒8%, темпы роста между отрицательными и 4,7%. В 2013 году ЦБ возглавляет Эльвира Набиуллина, и с 2014 года начинается новая эпоха: расчистка банковского сектора и сосредоточение активов в крупнейших госбанках, параллельно мы отказываемся от регулирования курса и переходим к таргетированию инфляции. В 2017‒2019 годах она наконец загоняется к таргету и даже ниже. Все это время ВВП не растет выше 2,8%, проваливаясь в минус в 2015 и 2020 годах.
Успешных примеров, когда Банку России удалось снизить инфляцию без укрепления рубля, пока не было
В 2021-м звенит звонок: пока никто не считает, что произошли кардинальные изменения, все списывают на хайп на мировых товарных рынках и проблемы с логистикой. Напомним, по итогам 2021 года ВВП вырос на 4,7%, инфляция составила 8%. Тогда мы констатировали, что наша промышленность накопила силы и принялась за следующий этап развития (подробнее см. «Почему мы бедны», «Эксперт» № 3 за 2022 год). Затем последовал провал 2022 года, правда несильный, а потом еще два года с темпами роста более 4% и высокой инфляцией. Фактически она вернулась к историческому «уровню поддержки» около 10% (см. график 4). Словно испугавшись этого странного нового этапа перестройки, ЦБ ринулся в атаку и поднял ключевую ставку на беспрецедентную величину — с конца 2023 года наша экономика живет при аномально высоких реальных кредитных ставках (см. график 5).
Три года роста выше 4% регулятор считает не закономерностью, а аномалией: как заявил на конференции «Cbonds & Smart-Lab PRO облигации» советник председателя Банка России Кирилл Тремасов, вопрос сейчас не в том, расти быстро или замедлиться, а в том, будет ли замедление в виде возвращения «на нормальную траекторию» увеличения ВВП на 1,5–2% при высокой или низкой инфляции.
Но вот что важно: если сопоставить тренд реальной кредитной ставки и инфляцию, мы увидим: инфляция последовательно снижалась с 1990-х годов при столь же последовательно растущей реальной стоимости денег для экономики. Увлекшись таргетированием, ЦБ двигается по привычной синусоиде «подъем ставки — уменьшение ставки», но каждый раз нажимает на рычаг все сильнее и делает кредиты все дороже.
Но, похоже, сейчас мы находимся в точке, когда этот привычный метод помогать перестал. И целевого уровня инфляции, так желаемого ЦБ, мы в этом году не увидим. Да, кредитование встало, платежи задерживаются. Но есть еще один важный проинфляционный фактор — бюджетные расходы. Именно они стали главной причиной роста денежной массы в последние три года (см. график 6), и в 2025-м ситуация может повториться. Если бюджет будет по-прежнему щедр, мы получим продолжение истории с аномально высокой реальной стоимостью займов, но при этом с инфляцией в районе 8–10%.
В подготовке материала принимала участие Евгения Обухова