Выпуская квазивалютные облигации, российские компании вдвое удешевляют свои займы, а инвесторы, покупая такие бумаги, страхуются от девальвации рубля
Отечественные компании резко нарастили выпуски квазивалютных облигаций. По данным Банка России, в мае объем размещения новых бивалютных облигаций, номинированных в долларах США и в китайских юанях, стал крупнейшим с начала года и составил 219,4 млрд в рублевом эквиваленте (против 129 млрд в апреле и 185 млрд в марте). Львиная доля этих выпусков — 85% — пришлась на эмитентов из цветной металлургии и электроэнергетики.
В основном эмитенты размещают бивалютные облигации — номинированные в одной валюте долговые ценные бумаги, выплаты по которым происходят в другой валюте, теперь, как правило, в рублях. Такие бумаги и называют квазивалютными, а если их выпускают взамен еврооблигаций, то замещающими. Правда, новых «замещаек» в мае не появилось вовсе.
По словам портфельного управляющего УК «Альфа-Капитал» Артема Привалова, эмитентами квазивалютных бондов выступают те же компании, что были активны на рынке евробондов до 2022 года: «Газпром», «НоваТЭК», «Фосагро», «Алроса», «Норникель», «Евраз», «Металлоинвест», «Русал», «Сибур». Из «новых» компаний можно выделить «Акрон», «Черкизово», «Инвест КЦ», «Полипласт», ЮГК, «Эн+» и «Уральскую сталь». Эмитентов квазиюаневых и долларовых долгов обычно объединяет наличие экспортного бизнеса. Но среди новых эмитентов есть компании, у которых экспортного бизнеса или выручки с привязкой к валюте нет либо их объем минимален.
Стоит отметить, что на 9 июня 2025 года ни количество бумаг, ни их объем еще не превзошли показатели 2024 года. По данным Cbonds, объем 16 прошедших с начала года выпусков облигаций российских эмитентов, номинированных в долларах США, составил 4,9 млрд. Ситуация с бумагами, номинированными в юанях, примерно такая же: в этом году состоялись 14 выпусков общим объемом 23,2 млрд, в прошлом — 33 выпуска на 26 млрд (см. графики 1 и 2). Остальные валюты используются редко: в нынешнем году был только один выпуск облигаций, номинированных в евро, на 350 млн, годом ранее — два выпуска общим объемом 321,3 млн. Выпусков в швейцарских франках в этом году не было, а в прошлом их состоялось три. В целом сокращение квазивалютных размещений по сравнению с предыдущим годом небольшое, а с учетом того, что в мае темпы эмиссии таких бумаг увеличились, можно ожидать, что итоговый показатель за год окажется выше.
Интересно, что, поскольку «реальной» валюты при таких выпусках ни компании, ни инвесторы не получают и не отдают, выпуски квазивалютных бумаг все чаще привязывают к доллару. По данным «БК Регион», за первые пять c половиной месяцев года доля облигаций (в рублевом эквиваленте с учетом дополнительных выпусков и без учета замещающих облигаций) в долларах США выросла с 14% в 2024 году до 70%, а доля облигаций в юанях снизилась с 86 до 26%.
Интерес инвесторов к бумагам, номинированным в иностранной валюте, понятен. Таким образом они хеджируют риски девальвации рубля и частично защищаются от инфляции: она как в США, так и в Китае ниже, чем в России, плюс во многом тоже зависит от девальвации.
С эмитентами ситуация чуть сложнее. Для минимизации валютных рисков эмитент должен сам получать хотя бы часть выручки в соответствующей валюте, то есть быть экспортером. Иначе он просто делает ставку на укрепление рубля и, если проиграет, может оказаться в очень сложной ситуации. Например, кризис российских застройщиков второй половины 2000-х годов во многом был обусловлен тем, что они брали дешевые кредиты в валюте, а доходы получали в рублях. И при девальвации рубля многие из них не смогли расплатиться по долгам.
Наше предположение, что сейчас большинство эмитентов квазивалютных облигаций — это экспортеры, подтвердили все опрошенные «Моноклем» аналитики. Эти эмитенты пользуются тем, что с помощью облигаций, номинированных в иностранной валюте, теперь можно занять под значительно более вменяемый процент, а ожидания девальвации рубля снизились.
Например, как пояснил инвестиционный консультант сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Руслан Ноздрин, абсолютное большинство эмитентов валютных выпусков — чистые экспортеры или компании, в чьей выручке значимая часть является валютной. То есть у них есть естественный хедж на случай резкой девальвации. Он также отметил, что такие компании занимают не только в валюте: в их кредитном портфеле имеются и часто преобладают рублевые инструменты.
Главный аналитик по долговым рынкам «БК Регион» Александр Ермак рассказал, что привлекательность облигаций в иностранной валюте для компаний связана в первую очередь с крайне низкими процентными ставками: в валюте и в рублях они сейчас различаются в два-три раза. Так, по словам Александра Ермака, компании первого эшелона размещали в текущем году облигации в юанях с купоном в 7,5–10,4% годовых (в среднем 9,4% годовых), а в долларах — с купоном в 6,7–9,6% годовых (в среднем 8,4% годовых). Добавим, что в рублях же первый эшелон мог занять под 17% и выше (в частности, в апреле РЖД разместили выпуск под 17,4%).
Артем Привалов подтверждает: эмитенты наивысшей категории сейчас могут занимать в валюте под 7–8% в долларах или в юанях и на вполне приличный срок (два-четыре года). Эти ставки очень близки к международным. Например, доходности US Treasuries на горизонте пяти лет сейчас дают 4%. А значит, эмитенты занимают со спредом 300–400 б. п. относительно основного мирового бенчмарка. Он также напомнил, что в рублях эмитентам приходится занимать под 17–19% в зависимости от срока для фиксированного купона и по ключевой ставке +150–200 б. п. — для плавающего купона. «Если у компании есть стабильный поток выручки, привязанный к иностранной валюте, то выбор очевиден. Из компаний, с кем мы общались, все, скорее, ожидают ослабления рубля, поэтому укрепление его — это не “тезис” при выпуске данных облигаций», — рассказал представитель «Альфа-Капитала».
Руководитель направления анализа долговых рынков ФГ «Финам» Алексей Ковалев добавляет: важный побудительный момент в выпуске инвалютных бондов — необходимость рефинансирования. Например, «Газпром» недавно разместил выпуск в единой европейской валюте (с расчетами в рублях). Дело в том, что весна 2025 года — весьма напряженный период для газового холдинга: в марте были погашены выпуск евробондов и замещающий его выпуск совокупным объемом 500 млн евро, а 15 апреля произошло погашение двух выпусков общим объемом 1 млрд евро (погашение, опять-таки, было в рублях).
Можно предположить, что «Газпром» в этом случае хочет сохранить структуру своего портфеля заимствований. Иначе непонятно, зачем для рефинансирования выпускать облигации, номинированные именно в евро, а не в долларах или в юанях. Расчеты ведь все равно будут происходить в рублях.
«Срочность инвалютного российского облигационного рынка весьма невелика, особенно это касается юаневого сегмента, где средний срок до погашения (оферты) составляет всего около года. Поэтому когда подходит дата погашения или пут-оферты, весьма естественным для эмитента становится решение разместить на замену новый выпуск», — объясняет Алексей Ковалев. Он также добавил, что бивалютность выпуска — номинирование в валюте и выплаты в рублях — снижает риск отсутствия валютной ликвидности у эмитента, так как для обслуживания бумаги ему достаточно иметь рубли.
Собственно, на этом можно было бы закрыть тему, если бы не определенное количество эмитентов квазивалютных облигаций, доля экспорта в выручке которых, скажем так, неочевидна. И если экспортная ориентация российских металлургов больших вопросов не вызывает, то, на что рассчитывают российские электроэнергетические компании, не очень понятно.
Руслан Ноздрин подтверждает: есть случаи, когда эмитенты не являются экспортерами, но занимают в валюте. При этом они хеджируют валютные риски через производные инструменты. «Это выглядит, скорее, как эксперимент, о целесообразности таких выпусков мы судить не беремся», — добавил инвестиционный консультант сервиса «Газпромбанк Инвестиции».
Наше внимание также привлекла эмиссия компании «Полипласт», о доле экспорта в доходах которой известно не так много. По данным Александра Ермака, компания экспортирует продукцию более чем в 50 стран, доля экспорта в 2023 году составила 24% совокупной выручки, а по итогам 2024-го ожидается ее увеличение до 36%.
Впрочем, по расчетам Артема Привалова, если произойдет существенная девальвация рубля (он станет стоить больше 100 рублей за доллар), выручка тех же «Полипласта» и «Уральской стали» точно в моменте не подскочит. Скорее рост будет размазан на несколько лет — за счет инфляции. «Это в корне отличает их бизнес, например, от “Полюса”, где компания тут же получает увеличенную рублевую выручку следом за девальвацией рубля, — рассуждает портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал”. — Поэтому в данных кейсах компании берут на себя полноценный валютный риск». Но он добавляет: опасна именно быстрая девальвация, когда компания еще не может переставить цены, но платить надо уже сильно больше по валютным пассивам. Если говорить про медленную девальвацию, то ситуация более контролируемая.