Российский рынок акций обречен быть дешевым, пока компании, создающие новые технологичные товары и услуги, не потеснят на нем сырьевиков
Термин «иксануть», или «сделать иксы», в инвесторской среде означает увеличить свои инвестиции в разы. Считается, что такую возможность должен давать рынок акций ― однако наш рынок обескураживает. За последние двадцать лет индекс Московской биржи IMOEX вырос всего в два с половиной раза (см. график 1) ― а, например, американский S&P 500 увеличился за это время в четыре раза. Более того, инвесторы, которые купили российские голубые фишки семь лет назад, в 2018 году, к настоящему времени не увеличили свои вложения вовсе, а с учетом инфляции еще и потеряли деньги.
Капитализация наших ведущих эмитентов по отношению к их выручке серьезно снизилась за последние десятилетия. По данным сайта Smart-lab.ru, в 2007 году «Газпром» стоил 4,6 своей годовой выручки, а сейчас всего 0,3 годовой выручки. По остальным компаниям ситуация не лучше (см. таблицу). Такие низкие цены отражают полный упадок духа у инвесторов: они не верят, что бизнес эмитентов сколько-нибудь значимо вырастет. И причина тут далеко не только в геополитике. Так сложилось, что наш рынок акций всегда имел сырьевую ориентацию. Но сырьевые компании больше не «иксуют» ― они не могут в разы нарастить свой бизнес и доходы. А представителей новых отраслей, которые способны на такой рост, на нашем рынке очень мало.
Российский рынок акций возник на волне ваучерной приватизации и быстро оформился в биржевой в середине 1990-х, с возникновением биржи РТС ― на ней торговли акциями за доллары. Понятно, что основным катализатором биржевой торговли тогда были иностранцы, интересовавшиеся преимущественно российским сырьевым сектором. Не случайно считаное число наших сырьевых голубых фишек пришло на рынок через IPO, в основном же их пакеты появились на открытых торгах благодаря брокерам и портфельным инвесторам. «В 1990-е рынок действительно формировался в основном брокерским сообществом, где моду задавали западные инвестиционные дома, которые просто многое умели, ― вспоминает заместитель генерального директора ИК “Айгенис” Михаил Васильев. ― Так была создана площадка РТС, а на ММВБ торговалась валюта и государственные долговые бумаги. Приватизация, то есть распределение акций в том числе среди физических лиц, скорее способствовала такому явлению, как скупка акций в регионах, а биржа, по сути, была местом встречи брокеров-скупщиков и иностранных инвесторов». К тому же государство не имело внятной программы развития рынка, ЦБ и Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг сошлись в жестком клинче, кто что будет регулировать, как будет строиться депозитарная система и т. д. «Единственное, что государство делало четко, — защищало от покупки иностранцами стратегические компании: например, акции «Газпрома» долго торговались на отдельной бирже и в отдельной депозитарной системе», — напоминает Михаил Васильев.
Интерес иностранцев тогда был более чем оправдан: с середины 1990-х и примерно до конца 2000-х российский сырьевой сектор показывал невиданный подъем.
«К 1995 году, когда были созданы основные сырьевые холдинги, у нас был обвал добычи нефти после советского пика, — напоминает Элвис Марламов, частный инвестор, основатель сообщества “Алёнка капитал”. — Потом, где-то в 1998 году, было дно по цене нефти. Новые холдинги нарастили производство, потом подорожала нефть, плюс еще и рубль ослаб. Тогда рост их показателей в долларах был довольно мощный, он не уступал “великолепной семерке” США. Условно с 1999 по 2010 год средние темпы роста прибыли и EBITDA того же “ЛУКойла” были умопомрачительными. Плюс были постоянные поглощения, они все время кого-то покупали, то есть и бизнесы росли, и продукт дорожал, нефть доросла до 100 долларов ― и все это привело к буму на фондовом рынке».
Именно тогда сложилась и сырьевая структура главного индекса нашего рынка акций — индекса Мосбиржи. До сих пор в пятерке эмитентов, имеющих в нем самый большой вес, три нефтегазовые компании: «Газпром», «ЛУКойл» и «Татнефть». Остальные два — Сбер и «Т-Технологии» (Тинькофф банк).
Но потом для сырьевиков наступили трудные времена, которые продолжаются и по сей день.
Сам по себе сырьевой бизнес очень сложно нарастить в разы. Для этого надо либо покупать кого-то, либо серьезно увеличивать добычу, либо идти в более глубокую переработку. Иначе приходится жить от одного пика сырьевого цикла до другого. Что многие наши сырьевики и делают. Скажем, пик долларовой выручки «Норильского никеля» пришелся на 2007 год, потом в 2015‒2016-м она сократилась вдвое, и только в 2021-м достигла уровней 2007 года. Да, «Норникелю» помогала девальвация, аккуратные инвестиции, в последние годы компания очень активно работает над повышением своей акционерной стоимости, провела сплит, старается стать популярной у розничных инвесторов, что большая редкость среди наших эмитентов. Но выше головы не прыгнешь: «иксануть» по выручке в таком бизнесе очень сложно.
Разработка новых месторождений сопряжена со все большими издержками: по оценкам Минэнерго, в России уже сейчас более 40% добычи и 60% запасов приходится на трудноизвлекаемые, а к 2030 году доля ТРИЗов превысит 70%. Попытки выходить на внешние рынки жестко блокировались западными «партнерами», а те активы, которые удалось там приобрести, сейчас отбирают. А что до переработки, то, пожалуй, наиболее эпичен пример «Газпрома», который сделал выбор в пользу поставок трубопроводного газа на западный рынок, «проспав» СПГ и отодвинув на дальний план следующие этапы переработки газа вроде производства этилена, метанола, аммиака и более высоких переделов.
Мало кто помнит, но в 2013 году «Роснефть» подписала с Exxon Mobil соглашение о строительстве СПГ-комплекса на Дальнем Востоке, но эта идея тоже так и не воплотилась в жизнь. Понятно, что реализовывать проекты без собственных технологических компетенций крайне сложно, порой невозможно. Но факт остается фактом: выручка наших нефтяных компаний в последние годы либо остается на плато, либо снижается, и возможностей кратно ее нарастить просто нет.
Элвис Марламов констатирует: так как за последние пятнадцать лет наш базовый продукт, нефть, перестал расти в цене, то и наши сырьевые компании — «Газпром», «ЛУКойл», «Роснефть» — тоже прекратили расти. «Внутри страны они всё “поели”, сектор консолидировался, базовый продукт не растет, плюс добыча не растет: советские заделы истощились, новые месторождения мы не можем разрабатывать, и все это совпало с соглашением ОПЕК+, по которому мы сознательно наложили на себя ограничения, — объясняет Марламов. — Соответственно и прибыли компаний не росли: если взять среднюю прибыль за пять-десять лет и в реальных деньгах, в долларах, то мы увидим, что роста никакого нет в этих компаниях. Они лишь заложники нефтяной конъюнктуры, непредсказуемой или ухудшающейся со временем; курса, который тоже малопредсказуем, и геополитических факторов, в том числе даже не СВО и санкций, а договоренности ОПЕК+».
Единственное исключение в этой группе компаний —»НоваТЭК», у которого были СПГ-проекты и который из-за этого торговался с некой премией к рынку, продолжает инвестор. В итоге, считает Марламов, «НоваТЭК» достроит СПГ-заводы уже без западных партнеров, сам, и вырастет в размере.
Пожалуй, единственным нашим «иксанувшим» сырьевиком является золотодобывающая компания «Полюс»: она вложилась в разработку гигантского месторождения Сухой Лог, которое вот-вот будет запущено и удвоит объем золотодобычи компании. И все это накладывается на быстрый рост цен на само золото, в этом году составивший более 60%. Так что «Полюс», в отличие от других сырьевиков, торгуется по 4,5 своей годовой выручки. Кажется, что это уже чрезмерно дорого, но это тоже следствие сверхнизких цен на остальных сырьевиков: когда на рынке особо не хочется ничего покупать, инвесторы бросаются на любую годную идею.
Отдельный нюанс: Элвис Марламов обращает внимание на то, что веса акций в индексе Мосбиржи определяются не по free float (доля акций в свободном обращении), а с использованием специальных весовых коэффициентов. Если брать по free float, то у Сбера вес сейчас должен быть 25%, а у Газпрома — 10 (сейчас у «Газпрома» вес 11,4%, у Сбера — 13,5%. «Есть такое выражение Питера Линча: “пропалывать цветы”: когда ты продаешь то, что в твоем портфеле выросло, а что упало, докупаешь. Как говорит Линч, так ты пропалываешь цветы и поливаешь сорняки. Вот так у нас с индексом Мосбиржи, и это одна из причин его динамики», ― говорит наш собеседник.
Наши собеседники справедливо указывают и на другие обстоятельства, которые делают наш рынок дешевым: скудная инвесторская база (речь идет именно об институциональных инвесторах, до 2022 года мы обходились западными и своих только начинаем выращивать) и поведение самих эмитентов и регулятора.
«Я бы не был категоричен в оценках, что компании все проспали, — говорит Дмитрий Гусев, заместитель председателя наблюдательного совета ассоциации “Надежный партнер”, автор телеграм-канала OilFly. — Да, безусловно, можно было вкладываться больше, причем не только строить больше, но и меньше обращать внимание на инвестиции за рубежом и больше вкладываться внутри. Безусловно, нужно было вкладываться в газохимию, в Новый Уренгой, в сжиженный газ, в удобрения, во все ― но, с другой стороны, мы все прекрасно знаем, что российский рынок недооценен за счет меньшей раздутости по сравнению с другими рынками, где огромное количество пузырей, а также за счет меньшего количества российских инвесторов». Здесь системный вопрос как комфортных условий инвестиций в реальные объекты, так и вообще привлечения инвесторов на фондовый рынок, продолжает специалист, и в том числе здесь недоработка финансистов, которым нужно было вкладываться внутри России, а не уходить в западные голубые фишки.
Михаил Васильев добавляет, что в России собственники часто не заинтересованы в капитализации компании. Дивиденды они получить не откажутся, конечно, но инвестиционной привлекательностью бизнеса занимаются, только когда придет мысль кому-то продать контрольный пакет. «Free float, как правило, маленький, все компании кому-то принадлежат, споры на уровне акционеров с большими пакетами (а это способствует повышению цены акций) редки», — добавляет финансист. Ну и, наконец, еще один недостаток ― отсутствие массового выхода нового бизнеса на рынок, говорит Михаил Васильев. На бирже торгуются предприятия, построенные в СССР. А новый бизнес предпочитает не размещать акции, а привлекать кредиты в банках.
За последние двадцать лет наша экономика кардинально изменилась. В ней возникли целые новые отрасли, в том числе высокотехнологичные: финтех, маркетплейсы, ИТ-компании. Именно такие компании «сделали иксы» по выручке и прибыли.
Но если сырьевики, костяк нашего рынка акций, «самозародились» на нем еще по итогам ваучерной приватизации, то технологические компании до 2022 года предпочитали проводить IPO сразу на западных площадках: МТС в 2000 году разместилась на NYSE, «Яндекс» в 2011-м, HeadHunter в 2019-м и Ozon в 2020-м — на Nasdaq, Тинькофф банк (теперь «Т-Технологии») в 2013 году провел размещение на лондонской LSE. Всегда это объяснялось тем, что там «глубокий» рынок, много инвесторов и много капитала, а значит, компания могла получить высокую оценку. И так оно и было. Но для инвесторов проблема в том, что оценка оказывалась слишком высокой. Иностранцев, покупавших бумаги на IPO, не жалко, но на длинном горизонте это привело к тому, что, несмотря на внушительный рост бизнеса, те самые «иксы», акции компаний подорожали далеко не так сильно.
«У нас есть компании, которые более или менее живые. Но они не доминируют в индексе, — говорит Элвис Марламов. — Это “Яндекс”, “Озон”, Сбербанк, вообще у нас очень сильный финансовый сектор. Тут трюк в том, что когда-то они оценивались рынком очень дорого. Как будто западные инвесторы знали, что они вырастут в размере, и давали вот эту оценку. Например, “Яндекс” стоил 30 с чем-то долларов десять лет назад, а сейчас он стоит на нашей бирже по текущему курсу примерно долларов 50. А бизнес при этом вырос по выручке в 30 раз. Сейчас они стоят объективно дешево, несмотря на то что бизнесы продолжают расти. Это все должно подорожать, когда ставка в России будет пониже. Их вес в индексе тоже может со временем вырасти, и тогда наш индекс потеряет свой нефтегазовый окрас».
Рынок акций США стал эталонным благодаря ограниченному числу компаний ― той самой «великолепной семерке»: Alphabet, Amazon, Apple, Meta (признана экстремистской организацией и запрещена в России), Microsoft, Nvidia и Tesla. Известно, что за двадцать лет именно эти компании сделали «иксы» на бирже, тогда как индекс S&P 500 за их исключением… почти не вырос (см. график 8). Это как раз крайний пример того, как компании, создавшие новые рынки и во много раз нарастившие свой бизнес, дали заработать и широкому кругу инвесторов. Именно на основе американского рынка акций инвестиционные компании убеждают нас, что только акции дают возможность на длинном горизонте обыгрывать инфляцию. Но что, если рынок акций на самом деле не должен быстро расти?
«Когда я пришел на рынок, мне казалось, что тут можно зарабатывать десятки процентов, — вспоминает Марламов. — Но нобелевский лауреат Роберт Шиллер пишет в своей книге, что средняя годовая доходность индекса S&P, с учетом дивидендов и если скорректировать на инфляцию, где-то пять-семь процентов годовых. И это лучший рынок на планете, уникальный рынок, где создан технологический кластер, все остальные рынки гораздо хуже».
Мы уже писали, что для достижения поставленной президентом цели в 66% ВВП к 2030 году на наш рынок акций должно выйти около 500 таких же компаний из новых секторов, как «Озон» или «Яндекс». Есть ли они в таком количестве, появятся ли в ближайшие годы ― пока не ясно. Как и то, захотят ли они выйти на рынок акций, да еще и не по завышенным мультипликаторам, чтобы «поделиться» ростом своего бизнеса с широкой публикой. В волне IPO 2023‒2024 годов было немало ИТ-компаний, но выходили они на биржу с высокими мультипликаторами, так что и у них особого роста не случилось. Сейчас же мы видим размещения или подготовку к размещениям традиционных секторов ― банки, девелоперы, ретейлеры. Смогут ли их бизнес и их акции «иксануть»? Первое зависит от внутреннего спроса и от навыков менеджмента, а второе — от заложенной при IPO цены. Ну и в перспективе ― от хороших геополитических новостей. Но это будет разовый фактор.