Как глобальный государственный долг выходит на новый рекорд и почему это никого не пугает
По оценке ОЭСР, в 2026 году правительства и компании по всему миру планируют занять на рынках облигаций 29 трлн долларов — на 4 трлн (17%) больше, чем в 2024-м, и вдвое больше, чем 10 лет назад. При этом почти 80% новых государственных займов стран ОЭСР в этом году пойдет на рефинансирование старых долгов.
Этот долговой бал происходит на фоне роста стоимости заимствований на мировых рынках. В поисках покупателей на новый долг странам приходится все больше полагаться не на центробанки других государств, а на рыночных инвесторов — ну а они хотят более высоких ставок.
К прошлому году правительства по всему миру набрали долгов суммарно на 110–111 трлн долларов (для сравнения: в 2000-м эта цифра не превышала 19,7 трлн), причем 34,5% из них приходится на США. Во многом такой рост был вызван финансовым кризисом 2008 года и пандемией 2020-го. Сразу поясним: общих данных по госдолгу всех стран мира в долларах нет — экспертам приходится полагаться на оценку на основе размера долга к ВВП и объема мирового ВВП, которые публикует МВФ.
В 2025 году долг правительств мира составил 94% мирового ВВП, а к 2029-му, по прогнозу МВФ, достигнет рекордных за последние почти 80 лет 100% — и на этом не остановится. Основной вклад в этот показатель вносят развитые страны, обязательства которых к 2025 году достигли 108% их ВВП, в то время как у развивающихся стран он был всего 73,9%. Впрочем, если смотреть «в деньгах», то бедным странам по объему заимствований все еще далеко до богатых.
Как из сложившейся ситуации будут выходить государства с высоким уровнем долговой нагрузки, не очень понятно. Инфляция и так ускоряется, соответственно, серьезное снижение ставок для таких стран не вариант. Геополитическая ситуация все более нестабильна — значит, уменьшения рисков, а вместе с ними и ставок, «естественным путем» ждать не приходится. Наиболее очевидны проблемы у США: Китай, второй по размеру иностранный инвестор в американский госдолг, наращивать покупки больше не собирается, а у стран Персидского залива, которые тоже исторически активно вкладывались в US Treasuries, сейчас нет лишних средств. Дошло до того, что ОАЭ из-за падения доходов от экспорта и утечки капитала пришлось договариваться с Соединенными Штатами о создании валютной своп-линии. Странам Залива нужны деньги, и самый простой вариант для них — продать US Treasuries и другие американские ценные бумаги, но этот вариант США, естественно, не нравится. Судя по всему, ОАЭ на переговорах пришлось использовать завуалированные угрозы перейти в расчетах с доллара на китайский юань и валюты других стран.
Как напоминает ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Роман Волков, в современной истории у развитых стран, прежде всего государств G7, уже бывали большие долги — например, сразу после Второй мировой войны. Были и высокие ставки по госдолгу — тут можно вспомнить 15% по десятилетним облигациям США в начале 1980-х. Однако раньше долг развитых стран считался устойчивым, поскольку в условиях роста мировой экономики они занимали центральное место (за исключением относительно коротких кризисов наподобие случившегося в 1973–1975 годах). Это делало госдолг развитых стран привлекательным для покупки развивающимися и обеспечивало низкую стоимость заимствований. Более того, рост экономик G7 позволял «занимать больше сегодня для того, чтобы заработать еще больше завтра».
Но мир изменился. Сейчас, по словам Романа Волкова, значительные и постоянно увеличивающиеся объемы госдолга сочетаются с сужением возможностей по управлению им (бюджетные дисбалансы и слабая динамика экономики, особенно в странах ЕС) ухудшением условий кредитования (повышение процентных ставок). Более того, развивающиеся страны из кредиторов сами превращаются в заемщиков, причем без преимуществ, которые когда-то имелись у развитых: в прошлом веке были низкие ставки и спрос на заимствования. Теперь же государства гораздо быстрее попадают в замкнутый цикл «рост долга — рост расходов на его обслуживание — рост долга».
Причем все это происходит в условиях слабой динамики мировой экономики. Прогноз МВФ — рост мирового ВВП в ближайшие пять лет на 3,1–3,2% в год, в развитых странах — не более 1,5–1,7%. То есть перспектив погасить долг за счет развития экономики нет.
Но ради чего берутся займы? Деньги идут на социальные нужды? Нет. Существенное увеличение социальных расходов (в процентах от ВВП) в последние два десятилетия отмечалось только в Японии, но и там этот тренд связан скорее со старением населения, а не с госдолгом. По другим статьям тоже не находится ярко выраженной общей тенденции.
Однако очевиден рост государственных расходов в сравнении с ВВП. Например, к 2024 году (последние данные МВФ) расходы правительства США достигли 37,9% ВВП, Франции — 57,2%, Германии — 49,4%, Британии — 44% и т. д. Для сравнения: в России этот показатель составляет 36,9% ВВП, а в образце госкапитализма Китае — 33%. Можно сделать вывод, что в развитых странах долг (а точнее, госрасходы, которые профинансированы за его счет) используется как инструмент ручного управления экономикой. Власти приложили максимум усилий для борьбы с кризисными эффектами и попытались хоть как-то поддержать экономический рост. Как видим, успехи у них довольно скромные.
Даже у США сейчас очень большие проблемы с обслуживанием госдолга: за первую половину 2026 финансового года правительство потратило на эту статью 17% от общего объема расходов бюджета. У развивающихся стран с высоким уровнем долговой нагрузки дела обстоят еще хуже. Об этом редко пишут: беднейшие государства практически незаметны для глобальных рынков, но у Судана, например, в 2025 году долг составил 222% ВВП, у Сингапура — 176%, у Венесуэлы — 164%.
Выйти из этой ситуации, по мнению Романа Волкова, можно только за счет сокращения новых заимствований и постепенного погашения накопленного долга. Однако сделать это будет непросто: из инструмента поддержки экономики и противодействия кризисам госдолг превратился в часть системы финансирования текущих задач, поддержания уровня жизни и т. д. Сокращение заимствований приведет к снижению бюджетных расходов, включая социальные и оборонные. Странам-заемщикам это грозит резким ростом социально-экономического напряжения. В итоге между долговым кризисом завтра и социально-экономическим сегодня и развитый, и развивающийся мир пока выбирают первый.
По словам главы инвестиционного офиса Astero Falcon Елены Нефедовой, сейчас основной вопрос — на кого переложить давление растущего долга. Главный способ прошлого десятилетия — низкие ставки — больше не работает. Инфляция в США в марте 2026 года после энергетического шока от войны с Ираном ускорилась до 3,3%, а ЕЦБ и Банк Англии в апреле сохранили ставки без изменений — 2 и 3,75% соответственно. Высокая инфляция и относительно жесткая политика центробанков давят на страны с высшим кредитным рейтингом, ведь именно у них самые большие объемы долга и наиболее чувствительная к ставкам бюджетная конструкция.
В качестве наиболее яркого примера Елена Нефедова приводит Великобританию и Японию. В Великобритании пенсионные фонды отказываются от покупок длинного долга, и казначейство вынуждено занимать на короткий срок, принимая на себя риск рефинансирования. В Японии такое же давление более 10 лет поглощается центральным банком. Через программу количественного смягчения (с 2013 года) и так называемый контроль кривой доходности (с 2016-го) Банк Японии планомерно выкупал гособлигации на вторичном рынке, доведя свою долю примерно до половины всех обращающихся JGB (Japanese Government Bonds). Такой подход позволял правительству при долге около 230% ВВП занимать по совершенно нерыночным, экстремально низким ставкам. От этой схемы японцы отказались два года назад: рынок их госдолга впервые более чем за 10 лет получил свободное ценообразование. Как результат, в апреле 2026 года доходность десятилетних облигаций достигла 2,5% — максимума с июня 1997-го, и эксперты полагают, что она будет расти и дальше.
США сейчас, по мнению главы инвестиционного офиса Astero Falcon, стоят именно на этой развилке, выбирая, по чьему пути пойти — Великобритании или Японии, финансировать свои расходы короткими дорогими займами или заставить ЦБ выкупать госдолг. Объем американских заимствований впервые со времен Второй мировой войны превысил 100% ВВП. По подсчетам Fitch, к 2027 году этот показатель достигнет 120% ВВП; даже по более мягкому прогнозу Бюджетного управления Конгресса, долг будет расти быстрее экономики.
По мнению Елены Нефедовой, министр финансов США Скотт Бессент пытается избежать обеих моделей — и в итоге следует обеим. Он выступал за возврат к длинному долгу, чтобы зафиксировать ставки и снизить риск рефинансирования, но рынок длинных бумаг ограничен: их форсированная эмиссия потребует более высокой премии за срок и приведет к росту доходностей. Поэтому на практике американский минфин продолжает занимать через короткие векселя. Одновременно ФРС с декабря 2025 года тихо расширяет баланс под видом «операций по управлению резервами» (reserve management purchases). США движутся одновременно по двум разным траекториям, британской и японской, только ни одна из них не объявлена открыто, и от того, какая в конце концов возобладает, зависит вся мировая долговая архитектура на ближайшее десятилетие.
Параллельно с этим меняется состав покупателей американского долга, и именно здесь появляются два нестандартных канала, которые делают короткую эмиссию Бессента более устойчивой, чем можно было бы ожидать. Первый канал — стейблкоины как новый структурный покупатель госдолга. Их эмитенты уже держат свыше 180 млрд долларов в US Treasuries — больше, чем Южная Корея (американские обязательства, напомним, сейчас находятся на уровне 36 трлн долларов); один Tether входит в топ-20 держателей американского госдолга. GENIUS Act превращает этот канал в регулируемый источник спроса именно на короткий конец кривой, то есть ровно на ту часть, которую выпускает минфин.
Второй канал — хедж-фонды, ставшие крупнейшим теневым покупателем бумаг США через basis-trade и зарабатывающие на разнице между спотовой (текущей) и фьючерсной (будущей) ценами, часто с большим плечом. По оценке Apollo, они держат рекордные 8% рынка US Treasuries, а их суммарное репо и прайм-брокерское фондирование под залог госбумаг США превышает 6 трлн долларов. По сути, значительная часть свободного спроса, замещающего уход Китая и ближневосточных центробанков из US Treasuries, представляет собой краткосрочную ликвидность с большим плечом. При любом стрессе — росте волатильности или изменении политики ФРС — возможно принудительное закрытие позиций по модели марта 2020 года.
Оба канала, стейблкоины и basis-trade, считает Елена Нефедова, решают тактическую задачу абсорбирования короткого долга, но структурно они менее надежны, чем прежние покупки иностранных центробанков. Спрос становится ликвиднее и чувствительнее к риску, а значит, более вероятен сценарий тихого скатывания к японской модели через покупки на баланс ФРС.
В теории, если все сделать аккуратно, как в Японии, подход может сработать. Однако ситуация в мире аккуратности не способствует. Да и развитые страны уже не такие «развитые». Финансиализация экономик (развитие финансового сектора быстрее реального, а иногда и в ущерб ему, часто с извлечением прибыли через финансовые каналы) в условиях отхода от глобализации может обойтись им очень дорого. Но что случится, если ЦБ начнут выкупать облигации собственных правительств во все более заметных количествах?
Сократить госдолг не так-то просто: из инструмента противодействия кризисам он превратился в способ поддержания уровня жизни
Директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов Михаил Ершов подтверждает: роль центральных банков в финансировании госдолга растет. В первую очередь это касается США, Японии и ряда развитых государств, но и другие страны, в том числе с формирующимися рынками и слабо конвертируемыми валютами, будут прибегать к выкупу бумаг. Так, в 2020 году, во время ковидного кризиса, в некоторых странах, в частности в Польше, доля местных ЦБ на рынке национальных гособлигаций достигала 50%. По мнению Михаила Ершова, такой подход существенно расширяет возможности бюджетов этих стран. Кроме того, локальная денежно-кредитная и бюджетная политика становится менее зависимой от мировой конъюнктуры. Но если после выкупа долговой бумаги государство направляет полученные средства напрямую населению (как было в 2020-м), начинается разгон инфляции. Наш собеседник полагает, что условия выплат по госдолгу в любой момент могут быть пересмотрены властями в одностороннем порядке — произойдет принудительное рефинансирование.
По мнению Романа Волкова, масштабный выкуп бумаг центробанками на время снизит нагрузку на государственные финансы, так как в процессе снизится доходность по госдолгу). Но это же вызовет резкий рост денежной массы, и в будущем государствам придется увеличивать расходы уже в условиях высокой инфляции. Однако пока, говорит Волоков, ЦБ скорее наращивают покупки золота, чем вложения в госдолг.
Золото золотом, но ФРС уже набрала себе на баланс 4,4 трлн долларов, 11% от американского госдолга — больше, чем у трех крупнейших иностранных кредиторов (Японии, Великобритании и Китая), вместе взятых. Основными же кредиторами США являются паевые инвестиционные и пенсионные фонды: у них на руках 6,6 трлн долларов, или 17% от общего объема.
Елена Нефедова напоминает, что центробанки уже выкупают госдолг — просто называют свои действия иначе. Прямой выкуп слишком дорог политически, поэтому механизм работает под техническими вывесками. Банк Японии за 10 лет набрал почти половину обращающихся облигаций страны и выйти из них без бюджетного шока уже не может. У Европейского ЦБ четвертый год лежит готовый инструмент избирательных покупок — Transmission Protection Instrument. Федеральная резервная система с декабря 2025 года наращивает баланс под вывеской «операций по управлению резервами», а в марте 2026-го Скотт Бессент впервые публично признал «тесную координацию» минфина с ФРС, оговорив, что прямой выкуп активов «не обсуждается». Это и есть современное бюджетное доминирование — координация без выкупа.
По словам Елены Нефедовой, важно, что при покупке госдолга на вторичном рынке ЦБ платит банкам, а не минфину, и инфляционный эффект реализуется, только если банки используют полученные деньги в качестве резервов для наращивания кредитования, чего до сих пор почти не наблюдалось. Именно поэтому японская модель способна годами работать без гиперинфляции.
Кроме того, как поясняет Нефедова, американские банки обязаны держать высоколиквидные активы (HQLA) под норматив покрытия ликвидности (Liquidity Coverage Ratio), и гособлигации в этой категории — самая простая опция: они отражаются по 100%, в отличие от корпоративных бумаг, к которым применяют дисконты. У пенсионных и страховых фондов работают капитальные требования и инвестиционные лимиты, поощряющие держать именно государственный долг. В итоге возникает постоянный принудительный спрос, удерживающий доходности ниже тех, что сложились бы на свободном рынке.
У всей этой конструкции в глобальном плане есть уязвимая сторона — Япония. У нее около 6 трлн долларов зарубежных портфельных инвестиций, причем огромная часть средств вложена в US Treasuries и европейские облигации. При доходностях японских гособлигаций (JGB) около нуля и спреде к иностранному долгу порядка 400 базисных пунктов японским страховщикам жизни и пенсионным фондам было выгоднее покупать чужой долг, а не свой. Теперь спред сжался примерно до 50 базисных пунктов, а хеджирование валютного риска стало слишком дорогим. Любое серьезное движение японских институциональных инвесторов в родные облигации, по мнению главы инвестиционного офиса Astero Falcon, приведет к оттоку ликвидности с рынков госдолга США и Европы. Чем активнее Токио решает собственную проблему через перераспределение внутренних портфелей, тем дороже обходятся заимствования Вашингтону и Брюсселю. В итоге доходности по длинным облигациям удерживаются административно, у банков и страховщиков копятся нереализованные убытки по таким бумагам, а реальная отрицательная доходность превращается в постепенный налог на сбережения: издержки перекладываются на держателей капитала через инфляцию, а не через дефолт.
Процесс идет медленно, лягушка варится постепенно, и кажется, что ничего страшного в связи с огромным госдолгом не происходит. Но кризис среднего класса в развитых странах, невозможность купить жилье, увеличение социального неравенства — все это косвенные результаты государственных заимствований, которые медленно, но неумолимо снижают качество жизни и рушат надежды на будущее.