Катастрофы не будет

Введение пошлин — один из способов сдержать рост на металлопродукцию, продолжающийся весь текущий год. Так проявляются особенности мировой конъюнктуры. После резкого падения котировок в марте — апреле 2020 года на мировых площадках начался восстановительный рост цен на все группы промышленных цветных металлов. В первом квартале 2021 года средняя цена меди выросла на 50% до 8475 долларов за тонну, цинка — на 30% до 2750 долларов за тонну (см. индикаторы, с. 30).

— Общей особенностью рынков металлов с конца прошлого года является заметное повышение спроса на них со стороны ресурсоемких отраслей, а это строительный сектор и машиностроение, — находит объяснение руководитель отдела экономического и отраслевого анализа Центра аналитики и экспертизы ПСБ Евгений Локтюхов. — Спрос вызван активной фазой посткризисного восстановления мировой экономики и низкими ставками. Дополнительным фактором выступила реализация Китаем программ по контролю за выбросами, что способствует росту импорта отдельных металлов и сырья в эту страну.

По мнению аналитика ФГ «Финам» Алексея Калачева, поддержку ценам оказывает относительно небольшой разрыв между видимым потреблением и объемами производства:

— Восстановление деловой активности в совокупности с накопленным за время спада экономики промышленным спросом пока обгоняют возможности производителей увеличивать предложение. Кроме того, рост цен поддерживается мерами финансового стимулирования развитых экономик во время пандемического кризиса. Триллионы долларов закачаны в мировую экономику, и это также влияет на динамику цен, обеспечивая платежеспособный спрос на металлы со стороны потребителей и инвестиционный спрос на производные инструменты на биржевых товарных площадках.

Высокая спекулятивная активность инвесторов, как обычно в таких ситуациях, вносит свой вклад в конъюнктуру, соглашается управляющий директор сектора металлургии аналитического управления «Открытие Research» Даниил Каримов:

— В мире идет восстановление экономической активности, все больше правительств принимают решения о переходе к возобновляемым источникам энергии.

А поскольку в финансовом секторе наблюдается избыточная ликвидность, инвесторы стремятся капитализировать зарождающиеся тренды.

Даниил Керимов считает, что текущие цены на цветные металлы существенно выше фундаментально обоснованных значений, определяемых издержками на производство, а также балансом спроса и предложения:

— В мае котировки на медь снизились с максимальных уровней, тем не менее они остаются почти на 30% выше равновесного уровня. Эта дельта в ценах обуславливается наличием спекулятивной премии.

В такой конструкции есть несомненные плюсы, прежде всего — возможность роста инвестиций в горнодобывающие проекты, которые при низких ценах казались менее рентабельными. И процесс уже пошел, рассказывает Алексей Калачев:

— Недавно канадская компания Ivanhoe Mines в партнерстве с китайской Zijin Mining начала производство медного концентрата на своем проекте Камоа-Какула в Демократической Республике Конго — на несколько месяцев раньше запланированного срока. В этом году производство на месторождении Камоа-Какула должно вырасти до 80 — 95 тыс. тонн меди в концентрате. После нескольких этапов расширения пиковая годовая добыча меди на руднике составит более 800 тыс. тонн, и этот проект станет вторым по величине в мире медным рудником, к тому же с самым высоким содержанием меди. Индонезия в этом году в полтора раза увеличивает производство никеля. В Китае в 2021 году ожидается ввод в строй производственных линий по выпуску первичного алюминия совокупной мощностью 2,98 млн тонн в год. В России Русал продолжает строительство в Иркутской области Тайшетского алюминиевого завода мощностью 430 тыс. тонн.

Между тем высокие цены провоцируют рост стоимости продукции с высокой добавленной стоимостью, где используются цветные металлы, и это сдерживает восстановление экономики. Также негативным следствием становится разгон инфляции, подчеркивает аналитик «Фридом Финанс» Евгений Миронюк:

— Динамика цен на цветные металлы указывает на высокую сырьевую инфляцию. Индекс цен на сырьевые товары Bloomberg Commodity Index с начала года «подорожал» на 19% до 93 п. к 28 июня.

По мнению Евгения Миронюка, это становится потенциальным ограничителем роста глобальной экономики, и правительства стран, зависимых от импорта сырьевых ресурсов, стремятся остановить цены на промышленные металлы, в том числе на медь как один из самых ценных цветных металлов в мире: «К примеру, Государственный совет Китая объявил о том, что намерен бороться за сдерживание роста цен на сырье. Для этого предлагается координировать монетарную политику и использовать иные инструменты. Цена на цветные металлы, в том числе широко применяющиеся в промышленности, является опережающим индикатором роста базовой инфляции».

В расчете на сдерживание цен и инфляции правительства многих стран и применяют протекционистские меры. Российские власти пошли по тому же пути.

— Добыча и производство национальных компаний сосредоточены в России, — объясняет логику решения Алексей Калачев. — Себестоимость производства растет умеренными темпами, особенно с учетом относительно стабильного курса рубля. И в то же время основная часть продукции продается на экспорт, что позволяет получать дополнительные доходы от роста мировых цен. Из России на экспорт уходит около 70% первичной меди, около 80% алюминия и около 90% никеля. Внутренний спрос формирует заметно меньшую часть продаж. Экспортные цены транслируются на внутренний рынок, и это создает проб­лемы для перерабатывающих предприятий и потребителей.

Большинство опрошенных нами экспертов не видят сильных факторов влияния протекционистских мер на финансовый результат компаний отрасли.

— Текущая благоприятная ценовая конъюнктура рынков металлов способствует росту доходов лидеров металлургической отрасли до рекордных уровней в этом году, — считает Евгений Локтюхов.

По мнению Даниила Каримова, быстрый рост цен на цветные металлы уже позволил российским горнодобывающим компаниям сгладить последствия пандемии COVID-19 и направить дополнительные доходы на улучшение финансовых метрик, выплаты акционерам и реализацию долгосрочных проектов улучшения операционной эффективности:

— Период необходимо воспринимать как возможность в спокойной обстановке исправить ключевые проблемы в операционной цепочке, улучшить финансовую позицию, чтобы подготовиться к периоду волатильности котировок в следующие 5 — 10 лет. 

По словам Алексея Калачева, для российских производителей складывается чрезвычайно удачная конъюнктура, которая обеспечит им в 2021 году сильные финансовые результаты. Так, по его оценке, «Норильский никель», несмотря на негативные последствия февральской аварии, может увеличить операционную прибыль примерно на треть, рентабельность по EBITDA — c 49% в 2020 году до 58%, чистая прибыль вырастет в 1,6 — 1,7 раза.

Русал способен вернуть рентабельность по EBITDA и чистой прибыли к уровням 2017 — 2018 годов.

В представленной модели действия временных пошлин кроме переменной составляющей в размере 15% вводится постоянная неснижаемая часть. Минимальная пошлина для меди устанавливается на уровне 1126 долларов за тонну, для никеля — 2321 доллар за тонну, для алюминия — 254 доллара за тонну:

— Фактически к текущим спотовым ценам минимальная пошлина для меди и никеля составляет около 12%, а для алюминия — около 10%, — отмечает Алексей Калачев. — Это значит, что в случае ценовой коррекции на рынках металлов реальная пошлина для российских производителей может оказаться выше 15%. Это создает определенные риски. Но справедливости ради стоит отметить, что российский горно-металлургический комплекс отличается высокой рентабельностью, маржа по EBITDA в 30 — 50% — это норма. Поэтому для большинства металлургов рост фискальной нагрузки снизит их результаты, но не станет катастрофой.

Из России на экспорт уходит около 70% первичной меди, около 80% алюминия и около 90% никеля

По оценке Алексея Калачева, потери производителей будут зависеть от того, какую долю в их выручке составляет экспорт:

— В 2020 году Норникель от продаж в России и СНГ получил лишь около 4% выручки, все остальное — от экспорта. Однако платиноиды под пошлину не попадают, а значит, экспорт палладия, который принес в прошлом году 42% выручки, не пострадает. Продажи меди и никеля принесли Норникелю по 21% выручки каждый.

В итоге Норникель потеряет не так много.

Сложнее всего ситуация скажется на Русале, который получает от экспорта алюминия около 75% выручки. Все это будет обложено пошлиной как минимум с августа по декабрь. В отличие от остальных производителей часть сырья для производства алюминия Русал импортирует. Кроме того, у этой компании высокая долговая нагрузка. Пожалуй, как раз в отношении

Русала обвинение в получении сверхприбыли менее всего применимо.

Евгений Локтюхов прямое влияние введения экспортных пошлин на ожидаемую EBITDA ведущих публичных компаний отрасли оценивает в 4 — 11%, с учетом балансировки внутренних цен недополученные доходы могут составить 7 — 19%. 

Введение экспортных пошлин на металлы, вероятно, проявится лишь в обрушении котировки компаний сектора, полагает Евгений Миронюк: «Пошлины лишат металлургов порядка 160 млрд рублей. Однако окончательные оценки влияния этой меры на объемы их инвестпрограмм и дивидендов еще не сделаны».

— Это неожиданный негативный фактор, не заложенный ранее в цены акций и способствующий ухудшению дивидендного профиля компаний отрасли, — соглашается Евгений Локтюхов.

Но на долгосрочном горизонте российские компании могут столкнуться с новыми вызовами, база для которых закладывается именно сейчас. Даниил Каримов видит негативный эффект от этой меры в потенциальном снижении конкурентоспособности российских компаний относительно мировых: 

— Значительная недополученная прибыль ограничит возможности металлургов по наращиванию конкурентных преимуществ в период, когда требуется существенный рост инвестиций в новые проекты по экологии и другие актуальные направления.

Мировой рынок готовится к росту потреб­ления меди. Как отмечает в отчете Fitch Solutions, переход к безуглеродной энергетике, который осуществляют западные страны, станет основным источником расширения спроса на медь. По оценкам агентства, удельное потребление меди в альтернативной энергетике в 12 раз больше, чем в традиционной. Так, в ветроустановках используется 2,5 — 6,4 тонны меди на мегаватт установленной мощности, в солнечных станциях — около 5,5 тонны на мегаватт.

Спрос на медь будет стимулировать также выпуск электромобилей и создание сети зарядных станций, которую придется многократно расширять в ближайшее десятилетие. Согласно прогнозу Fitch Solutions, в 2021 — 2030 годах потребление меди в сегментах альтернативной энергетики и элект­ромобилей будет увеличиваться в среднем на 13% в год. Некоторые европейские страны намереваются запретить продажи автомобилей с двигателями внутреннего сгорания после 2035 года.

Во втором полугодии эксперты ожидают небольшого охлаждения цен на мировом рынке. Даниил Каримов полагает, что котировки могут начать снижаться, реагируя на выход спекулянтов из сырьевых активов:

— Так, уже сейчас наблюдается снижение чистой длинной позиции во фьючерсах на медь со стороны инвестиционных фондов. Более того, в краткосрочной перспективе ожидается планомерное восстановление предложения металлов, что может привести к росту видимых запасов на рынке и ускорить снижение цен. Сигналы ФРС о будущем ужесточении монетарной политики регулятора могут также ускорить снижение цен, поэтому уже в течение следующих месяцев рынок цветных металлов может зафиксировать существенный рост волатильности и формирование нисходящего тренда. 

Евгений Локтюхов ожидает падение мировых цен на металлы во втором полугодии на 7 — 10% по сравнению с текущими уровнями, а по никелю и свинцу допускает откат на 3 — 4%.

Прогноз конъюнктуры на долгосрочном горизонте говорит, однако, о разноплановых тенденциях (см. «Временное охлаждение», с. 25): вероятно, стоит ожидать снижения цен на медь и никель, но при этом некоторые аналитические группы повышают долгосрочный прогноз цен на алюминий.