Японский центробанк начал поэтапно отказываться от своей сверхмягкой политики. Это может остановить падение иены, но усугубит проблемы с госдолгом
Национальная валюта падает, а на огромный госдолг не находится покупателей — такова ситуация сейчас в Японии. Динамика японского рынка гособлигаций и курса иены заставляет нервничать. За последние полтора месяца, июль и первую половину августа, доходность 10-летних бондов выросла на треть — с 0,4 до 0,62%, а иена ослабла к доллару на 5% — с 139 до 146 иен за доллар. Это стало результатом ползучего изменения денежно-кредитной политики. И после десятилетий низких ставок центробанк, кажется, готов перейти к более жестким финансовым мерам. Они помогут обуздать инфляцию и падение иены, но увеличат стоимость госдолга и нанесут удар по и без того невысокому потребительскому спросу.
Доходность 10-летних облигаций японского правительства сейчас составляет невиданные 0,62% — абсолютный рекорд за последние восемь лет. В течение прошлого года (за исключением декабря) ставка по этим бумагам не превышала 0,25%. Все дело в том, что Банк Японии с 2016 года управляет купонами по 10-летним облигациям. Это так называемый контроль кривой доходности — мера, которую сегодня не применяет никакой другой центробанк в мире. Как только доходность 10-летних бондов превышает пороговые значения, Банк Японии заходит на рынок с интервенциями, добиваясь ее снижения. Контроль кривой доходности нужен, чтобы побороть последствия кризиса или выйти из рецессии. Удерживая ориентир для ставок в экономике на низком уровне, центробанк стимулирует население тратить деньги, а бизнес — инвестировать свободные активы в свое развитие.
До последнего времени этот порог доходности для 10-летних бумаг в Японии как раз и составлял 0,25%. Однако 20 декабря прошлого года центробанк решил внести коррективы в свою политику и объявил о повышении порога до 0,5%, вызвав небольшую панику и падение индексов фондового рынка в стране сразу на 3%.
В конце июля Банк Японии решил сделать более осторожный шаг. Он ослабил контроль за кривой доходности, разрешив бумагам сильнее, чем обычно, превышать лимитированные значения. И сообщил, что повысит лимит доходности «десятилеток» до 1%, но ближе к октябрю. На этот раз рынки отреагировали гораздо спокойнее — но укрепились в мысли, что центробанк и дальше продолжит разворот, поэтапно отказываясь от сверхмягкой денежной политики. В то время как все развитые страны мира еще в 2021 году стали в ответ на разгоняющуюся инфляцию повышать ключевые ставки, японцы шли по собственному пути. С 2016 года ключевая ставка в Японии держится на уровне −0,1%. Решиться на ее повышение монетарные власти государства не могут до сих пор.
И дело здесь не в желании как можно дольше сохранить возможности для оживающей после «ковидной эпохи» экономики (в последнее время ВВП Японии стабильно растет на 1–2% в год) и низком внутреннем спросе. Причина нерешительности японских финансистов кроется в бомбе замедленного действия, заложенной под всю финансовую систему, — государственном долге (см. статью «Страна восходящего кризиса», «Эксперт» № 11 за 2023 год).
По данным за февраль, госдолг Японии составлял 263% ВВП, или 9,8 трлн долларов, — это беспрецедентный уровень закредитованности. Например, в США, которые многие считают главным должником мира, госдолг, по информации с сайта US Debt Clock, оценивается всего в 136,6% ВВП.
Наращивание госдолга началось в Японии в 1990-е годы, в период затянувшейся экономической стагнации, получившей название «потерянное десятилетие». Этот период последовал после ошеломляюще успешных для Японии 1980-х, когда ее ВВП рос на 4–5% в год, и соглашения в отеле «Плаза», когда США убили японское экономическое чудо, обесценив доллар к иене. Потом последовательно надулись и лопнули пузыри на рынках недвижимости и акций. А в 1993 году Япония угодила в дефляционную ловушку.
Правительство страны старалось решить проблемы, вливая в экономику дополнительные деньги. Ключевая ставка в 1990–1993 годах была снижена с 6 до 1,75%. Банк Японии накачивал экономику дешевыми деньгами, а госдолг неумолимо рос, увеличившись за 25 лет примерно в пять раз.
Сегодня мы видим отголоски этой же политики. С той лишь разницей, что японский государственный долг достиг каких-то фантастических значений. Он напоминает катящийся с горы снежный ком, который стал настолько большим, что его уже невозможно остановить.
Сама экономика Японии, наоборот, сейчас выглядит на удивление крепко. Она наконец смогла разорвать порочный круг рецессии — и более того, показать давно забытые темпы развития. Во втором квартале, по предварительным оценкам правительства, ВВП страны увеличился на 6% в годовом выражении. В первом квартале рост составил 3,7%. Департамент по экономическим и социальным вопросам ООН в своем отчете «World Economic Situation and Prospects 2023» включил Японию в число стран, которые в текущем году могут оказаться самыми успешными.
По разным прогнозам, по итогам года ВВП Японии может вырасти на 1,5%, но вряд ли эти оценки учитывают хорошие итоги второго квартала. Своим экономическим успехом страна обязана слабой иене, делающей экспорт более выгодным. С начала 2023 года японская валюта обесценилась к доллару на 10%, а вообще 146 иен за доллар — это курс 1990 года, отголосок того самого японского чуда.
Так что бизнес Страны восходящего солнца во втором квартале увеличил экспортные поставки на 3,2%. Особенно хорошо растет экспорт автомобилей, по которому Япония и так занимает первое место в мире. В США и Европе японские машины сейчас пользуются особенно высоким спросом. Увеличивается число туристов: только в этом году Япония наконец полностью открылась после пандемии.
Однако уже в июле экспорт затормозился, упав, по данным японского Минфина, на 0,3% в годовом исчислении — хотя еще в июне показывал 1,5% годового прироста. Это стало тревожным звоночком.
Вызывают беспокойство и другие экономические показатели. Например, частное потребление, которое составляет более половины экономики страны, во втором квартале упало на 0,5% по сравнению с первым. Импорт по сравнению с предыдущим кварталом снизился на 4,3% — это один из крупнейших обвалов за всю историю Японии, вызванный неумолимо разгоняющейся инфляцией, которая заставила потребителей затянуть пояса. По последним данным, в июне инфляция достигла 3,3%. В предыдущие месяцы она не опускалась ниже 3% — небывало высокий показатель для Японии. Рост цен для населения страны стал настоящей катастрофой, особенно учитывая, что последние десять лет они почти не менялись.
Повышение затрат на импорт из-за слабой иены также давит на японскую промышленность. Рост ставок в перспективе должен поддержать иену, но это плохо повлияет на развернувшихся было экспортеров. Словом, правительсту придется хорошенько подумать, что выбрать — крепкую или слабую валюту, тем более что фоном маячит потенциально еще более серьезная проблема.
Созданная в Японии финансовая модель напоминает хрустальный замок. За чудесным фасадом скрывается невероятно хрупкая конструкция — один случайно залетевший камень способен превратить ее в груду осколков. И таким камнем сейчас может оказаться намечающееся повышение ставок.
Окончание эпохи мягкой денежной политики в Японии приведет к тому, что правительству будет все сложнее обслуживать госдолг. Чем выше ставки, тем больше платежи государства по гособлигациям. В 2023 году Японии и так придется выплатить кредиторам сумму, равную 7% бюджета страны. А после повышения ставок расходы возрастут многократно.
Ситуацию осложняет то, что примерно 52% госдолга принадлежит местному центробанку. А при инфляции 3,3% и ставке −0,1% желающих купить японский долг немного. И добровольцы не находятся, даже несмотря на быстрый рост ставок. Так, 17 августа доходность 20-летних гособлигаций Японии повысилась с 1,3 до 1,38%. Причиной стал низкий спрос на аукционах: в эти бумаги просто никто не захотел заходить. Инвесторы, очевидно, ожидают повышения ключевой ставки.
Сколько еще Банк Японии может сам скупать госдолг? Теоретически — сколь угодно долго. Да, сейчас облигации дешевеют и капитал центробанка «съедается». В новой финансовой нормальности японский минфин в состоянии занять денег у Банка Японии, чтобы докапитализировать Банк Японии.
Но на практике что-то может в любой момент пойти не так. Тогда стране придется залезть в резерв, где лежат американские госбумаги (Япония — крупнейший иностранный инвестор в US Treasuries, у нее на 1,1 трлн долларов этих бумаг). Прибегать к резервам придется и в случае, если надо будет спасать кого-то из крупных игроков японской банковской или пенсионной системы, — такой вариант легко представить, когда облигации теряют в цене.
Еще один негативный сценарий, связанный с повышением ставок, затрагивает не только Японию, но и весь мир. Можно предположить, что при определенном значении ставок институциональные инвесторы из Японии активно начнут возвращать деньги домой. Японцы не только крупнейшие держатели госдолга США, но и заметные игроки на рынках многих стран, владеющие большим объемом ценных бумаг ЕС, Австралии, Бразилии. Одних американских активов (гособлигаций, акций и т. д.) у японцев на 2,5 трлн долларов. Поэтому их уход может стать настоящим испытанием для мировой финансовой системы.
Такой приток финансов на родину не будет одномоментным — он растянется на годы. Но важно другое: речь идет об огромных суммах. По оценкам экономистов Deutsche Bank AG, попытка правительства Японии отказаться от нулевой ставки вернет в страну около 600 млрд долларов.
Наконец, опираться на впечатляющие цифры роста ВВП за первые два квартала 2023 года, похоже, не такая хорошая идея. Япония — страна депопуляции. Ее население сокращается: по прогнозам, к 2040 году с нынешних 126 млн численность упадет до 115 млн, а к 2100-му опустится ниже 80 млн. Пару месяцев назад появились сообщения, что Япония готовится привлечь больше иностранцев, чтобы решить острую нехватку рабочей силы, а кабинет министров утвердил план увеличения числа отраслей, на которые распространяется виза для специалистов, которая фактически дает вид на жительство. Но это не подготовка к новому рывку, а попытка отсрочить неизбежное. Потребление моторного топлива в Японии за последнее десятилетие упало на четверть. Во-первых, из-за сокращения и старения населения, а во-вторых, из-за падения реальных доходов.
Сочетание проблем в экономике с огромным госдолгом и сменой ДКП — достаточная причина, чтобы финансовому рынку и островного государства, и всего мира «пристегнуть ремни».
В подготовке материала принимали участие Евгения Обухова и Евгений Огородников