Доходность 10-летних облигаций японского правительства сейчас составляет невиданные 0,62% — абсолютный рекорд за последние восемь лет. В течение прошлого года (за исключением декабря) ставка по этим бумагам не превышала 0,25%. Все дело в том, что Банк Японии с 2016 года управляет купонами по 10-летним облигациям. Это так называемый контроль кривой доходности — мера, которую сегодня не применяет никакой другой центробанк в мире. Как только доходность 10-летних бондов превышает пороговые значения, Банк Японии заходит на рынок с интервенциями, добиваясь ее снижения. Контроль кривой доходности нужен, чтобы побороть последствия кризиса или выйти из рецессии. Удерживая ориентир для ставок в экономике на низком уровне, центробанк стимулирует население тратить деньги, а бизнес — инвестировать свободные активы в свое развитие.

До последнего времени этот порог доходности для 10-летних бумаг в Японии как раз и составлял 0,25%. Однако 20 декабря прошлого года центробанк решил внести коррективы в свою политику и объявил о повышении порога до 0,5%, вызвав небольшую панику и падение индексов фондового рынка в стране сразу на 3%.

В конце июля Банк Японии решил сделать более осторожный шаг. Он ослабил контроль за кривой доходности, разрешив бумагам сильнее, чем обычно, превышать лимитированные значения. И сообщил, что повысит лимит доходности «десятилеток» до 1%, но ближе к октябрю. На этот раз рынки отреагировали гораздо спокойнее — но укрепились в мысли, что центробанк и дальше продолжит разворот, поэтапно отказываясь от сверхмягкой денежной политики. В то время как все развитые страны мира еще в 2021 году стали в ответ на разгоняющуюся инфляцию повышать ключевые ставки, японцы шли по собственному пути. С 2016 года ключевая ставка в Японии держится на уровне −0,1%. Решиться на ее повышение монетарные власти государства не могут до сих пор.

И дело здесь не в желании как можно дольше сохранить возможности для оживающей после «ковидной эпохи» экономики (в последнее время ВВП Японии стабильно растет на 1–2% в год) и низком внутреннем спросе. Причина нерешительности японских финансистов кроется в бомбе замедленного действия, заложенной под всю финансовую систему, — государственном долге (см. статью «Страна восходящего кризиса», «Эксперт» № 11 за 2023 год).

По данным за февраль, госдолг Японии составлял 263% ВВП, или 9,8 трлн долларов, — это беспрецедентный уровень закредитованности. Например, в США, которые многие считают главным должником мира, госдолг, по информации с сайта US Debt Clock, оценивается всего в 136,6% ВВП.

Наращивание госдолга началось в Японии в 1990-е годы, в период затянувшейся экономической стагнации, получившей название «потерянное десятилетие». Этот период последовал после ошеломляюще успешных для Японии 1980-х, когда ее ВВП рос на 4–5% в год, и соглашения в отеле «Плаза», когда США убили японское экономическое чудо, обесценив доллар к иене. Потом последовательно надулись и лопнули пузыри на рынках недвижимости и акций. А в 1993 году Япония угодила в дефляционную ловушку.

Правительство страны старалось решить проблемы, вливая в экономику дополнительные деньги. Ключевая ставка в 1990–1993 годах была снижена с 6 до 1,75%. Банк Японии накачивал экономику дешевыми деньгами, а госдолг неумолимо рос, увеличившись за 25 лет примерно в пять раз.

Сегодня мы видим отголоски этой же политики. С той лишь разницей, что японский государственный долг достиг каких-то фантастических значений. Он напоминает катящийся с горы снежный ком, который стал настолько большим, что его уже невозможно остановить.

Слабая иена поддержала экспорт

Сама экономика Японии, наоборот, сейчас выглядит на удивление крепко. Она наконец смогла разорвать порочный круг рецессии — и более того, показать давно забытые темпы развития. Во втором квартале, по предварительным оценкам правительства, ВВП страны увеличился на 6% в годовом выражении. В первом квартале рост составил 3,7%. Департамент по экономическим и социальным вопросам ООН в своем отчете «World Economic Situation and Prospects 2023» включил Японию в число стран, которые в текущем году могут оказаться самыми успешными.

По разным прогнозам, по итогам года ВВП Японии может вырасти на 1,5%, но вряд ли эти оценки учитывают хорошие итоги второго квартала. Своим экономическим успехом страна обязана слабой иене, делающей экспорт более выгодным. С начала 2023 года японская валюта обесценилась к доллару на 10%, а вообще 146 иен за доллар — это курс 1990 года, отголосок того самого японского чуда.

Так что бизнес Страны восходящего солнца во втором квартале увеличил экспортные поставки на 3,2%. Особенно хорошо растет экспорт автомобилей, по которому Япония и так занимает первое место в мире. В США и Европе японские машины сейчас пользуются особенно высоким спросом. Увеличивается число туристов: только в этом году Япония наконец полностью открылась после пандемии.

Однако уже в июле экспорт затормозился, упав, по данным японского Минфина, на 0,3% в годовом исчислении — хотя еще в июне показывал 1,5% годового прироста. Это стало тревожным звоночком.

Вызывают беспокойство и другие экономические показатели. Например, частное потребление, которое составляет более половины экономики страны, во втором квартале упало на 0,5% по сравнению с первым. Импорт по сравнению с предыдущим кварталом снизился на 4,3% — это один из крупнейших обвалов за всю историю Японии, вызванный неумолимо разгоняющейся инфляцией, которая заставила потребителей затянуть пояса. По последним данным, в июне инфляция достигла 3,3%. В предыдущие месяцы она не опускалась ниже 3% — небывало высокий показатель для Японии. Рост цен для населения страны стал настоящей катастрофой, особенно учитывая, что последние десять лет они почти не менялись.

Повышение затрат на импорт из-за слабой иены также давит на японскую промышленность. Рост ставок в перспективе должен поддержать иену, но это плохо повлияет на развернувшихся было экспортеров. Словом, правительсту придется хорошенько подумать, что выбрать — крепкую или слабую валюту, тем более что фоном маячит потенциально еще более серьезная проблема.

Созданная в Японии финансовая модель напоминает хрустальный замок. За чудесным фасадом скрывается невероятно хрупкая конструкция — один случайно залетевший камень способен превратить ее в груду осколков. И таким камнем сейчас может оказаться намечающееся повышение ставок.

Выпустить Франкенштейна

Окончание эпохи мягкой денежной политики в Японии приведет к тому, что правительству будет все сложнее обслуживать госдолг. Чем выше ставки, тем больше платежи государства по гособлигациям. В 2023 году Японии и так придется выплатить кредиторам сумму, равную 7% бюджета страны. А после повышения ставок расходы возрастут многократно.

Ситуацию осложняет то, что примерно 52% госдолга принадлежит местному центробанку. А при инфляции 3,3% и ставке −0,1% желающих купить японский долг немного. И добровольцы не находятся, даже несмотря на быстрый рост ставок. Так, 17 августа доходность 20-летних гособлигаций Японии повысилась с 1,3 до 1,38%. Причиной стал низкий спрос на аукционах: в эти бумаги просто никто не захотел заходить. Инвесторы, очевидно, ожидают повышения ключевой ставки.

Сколько еще Банк Японии может сам скупать госдолг? Теоретически — сколь угодно долго. Да, сейчас облигации дешевеют и капитал центробанка «съедается». В новой финансовой нормальности японский минфин в состоянии занять денег у Банка Японии, чтобы докапитализировать Банк Японии.

Но на практике что-то может в любой момент пойти не так. Тогда стране придется залезть в резерв, где лежат американские госбумаги (Япония — крупнейший иностранный инвестор в US Treasuries, у нее на 1,1 трлн долларов этих бумаг). Прибегать к резервам придется и в случае, если надо будет спасать кого-то из крупных игроков японской банковской или пенсионной системы, — такой вариант легко представить, когда облигации теряют в цене.

Еще один негативный сценарий, связанный с повышением ставок, затрагивает не только Японию, но и весь мир. Можно предположить, что при определенном значении ставок институциональные инвесторы из Японии активно начнут возвращать деньги домой. Японцы не только крупнейшие держатели госдолга США, но и заметные игроки на рынках многих стран, владеющие большим объемом ценных бумаг ЕС, Австралии, Бразилии. Одних американских активов (гособлигаций, акций и т. д.) у японцев на 2,5 трлн долларов. Поэтому их уход может стать настоящим испытанием для мировой финансовой системы.

Такой приток финансов на родину не будет одномоментным — он растянется на годы. Но важно другое: речь идет об огромных суммах. По оценкам экономистов Deutsche Bank AG, попытка правительства Японии отказаться от нулевой ставки вернет в страну около 600 млрд долларов.

Наконец, опираться на впечатляющие цифры роста ВВП за первые два квартала 2023 года, похоже, не такая хорошая идея. Япония — страна депопуляции. Ее население сокращается: по прогнозам, к 2040 году с нынешних 126 млн численность упадет до 115 млн, а к 2100-му опустится ниже 80 млн. Пару месяцев назад появились сообщения, что Япония готовится привлечь больше иностранцев, чтобы решить острую нехватку рабочей силы, а кабинет министров утвердил план увеличения числа отраслей, на которые распространяется виза для специалистов, которая фактически дает вид на жительство. Но это не подготовка к новому рывку, а попытка отсрочить неизбежное. Потребление моторного топлива в Японии за последнее десятилетие упало на четверть. Во-первых, из-за сокращения и старения населения, а во-вторых, из-за падения реальных доходов.

Сочетание проблем в экономике с огромным госдолгом и сменой ДКП — достаточная причина, чтобы финансовому рынку и островного государства, и всего мира «пристегнуть ремни».

В подготовке материала принимали участие Евгения Обухова и Евгений Огородников