Эмитенты справляются с периодом высоких ставок по-разному. Одни активно выкупают свои долги, часто досрочно, так как надеются перекредитоваться дешевле после снижения ставки; другие делают это под давлением обстоятельств
Рынок корпоративного долга столкнулся с ростом количества дефолтов, в том числе технических, а также с многочисленными решениями о выкупах (офертах). Причина — в сложившейся ситуации: с одной стороны, ключевая ставка Банка России слишком долго остается высокой и не все компании могут выдержать давление, с другой — последние итоги заседания ЦБ оставили ощущение, что ведомство вот-вот смягчит свою позицию. По крайней мере, слова о готовности поднять ставку еще выше из риторики чиновников исчезли, а прогнозы инфляции уже не столь жесткие. И сейчас финансовый рынок находится на «низком старте» в ожидании долгожданного снижения ставки.
Согласно статистике Cbonds, в апреле произошло два десятка дефолтов, что заметно больше мартовских и тем более февральских показателей (см. график 1). Параллельно многие компании решили, что выкупить с рынка собственные облигации, как минимум частично, — отличная идея. Так, еще в конце марта стало известно, что в «Алросе» приняли решение о досрочном выкупе сразу пяти выпусков биржевых облигаций на 25 млрд рублей. А между майскими праздниками Альфа-банк сообщил о досрочном погашении своего выпуска бондов БО-15. По окончании 21-го купонного периода, 20 мая, будет погашен весь выпуск объемом 5 млрд рублей. Отметим, что плановое погашение намечалось на конец 2029 года (у «Алросы» — на середину 2030-го).
На пару лет раньше запланированного, тоже в мае, свой выпуск бондов погашает ТМК. А лесопромышленный холдинг «Сегежа» в начале месяца сообщил, что выкупил по оферте 90,5% выпуска облигаций 003Р-02R на 5,4 млрд рублей (первоначально это были 15-летние бонды, компания разместила их всего лишь чуть более двух лет назад).
А ГК «Самолет» объявила о программе выкупа своих бондов еще в начале года.
«Да, российские компании активизировались в выкупах по оферте. Сейчас при наличии свободной ликвидности действительно открылось окно возможностей выкупить с рынка часть своих бумаг или долг с хорошим дисконтом, — описывает сформировавшийся тренд управляющий директор инвесткомпании “Риком-Траст” Дмитрий Целищев. — По нашим наблюдениям, компании используют этот механизм как инструмент управления долговой нагрузкой и повышения эффективности капитала».
При этом в «Риком-Трасте» подчеркивают, что речь идет не только об облигациях, но и об акциях. «Софтлайн» в мае выкупил более миллиона собственных акций, увеличив долю владения до 57%. Группа «Астра» одобрила обратный выкуп до 2 млн акций для поддержки рынка и мотивационных программ. ЦИАН же в апреле запустил buyback (обратный выкуп) на сумму до 3 млрд рублей после выхода на Московскую биржу. Buyback-процедуры, хорошо развитые на Западе, как и всегда, воспринимаются рынком позитивно — как сигнал устойчивости бизнеса, добавляет Дмитрий Целищев.
Но и в долговом сегменте наличие оферты и флоатеры (бумаги с плавающей ставкой) стали атрибутами хорошего тона. Например, та же ГК «Самолет» предложила инвесторам оферту по выпуску облигаций БО-П11 с гибкими условиями. «Все это подтверждает: сейчас открылось окно возможностей, которым рациональные эмитенты активно пользуются», — резюмирует Дмитрий Целищев.
Впрочем, некоторые эксперты полагают, что «не все выкупы равны» — причины у компаний могут быть очень разные.
«“Самолет” и “Сегежа” — это отдельные случаи, — говорит основатель Института финансово-инвестиционных технологий Алексей Примак. — Конечно, “Сегеже” все несут, потому что это обязательная оферта. А у “Самолета” добровольная оферта, существенно ниже номинала, разумные инвесторы не понесли бумаги на эту оферту. После нее облигации улетели вверх. “Самолет” — молодцы: выкупили меньше, чем планировали, красивый гусарский жест, рынок такое любит».
«Ввиду негативного информационного фона облигации этих эмитентов торговались с очень высокой доходностью, — дополняет историю “Сегежи” и “Самолета” аналитик долговых рынков сервиса “Газпромбанк Инвестиции” Дмитрий Бабичев. — Инвесторы покупали бумаги на рынке с большим дисконтом с целью фиксации высокой прибыли на оферте. Даже нерыночный, высокий купон, вероятно, не очень существенно снизил бы число желающих поучаствовать в оферте. Пройдя через оферту, компании в некоторой степени вернули доверие инвесторов и теперь могут рассчитывать на более рыночные условия».
Здесь стоит сделать небольшое отступление. Оферты по облигациям могут весьма серьезно отличаться и делятся на два основных типа — пут и колл (put и call).
Первый тип — безотзывная оферта (или оферта пут), когда инвесторы получают право предъявить свои облигации к погашению — обычно по 100% номинала. Фактически даты оферт пут — это даты потенциального погашения выпуска. Но эмитент может влиять на активность держателей облигаций с помощью регулирования ставки купона, которая будет действовать после даты оферты. Если есть желание удержать инвесторов от участия в оферте, надо установить привлекательный рыночный купон. Если же эмитент, наоборот, хочет стимулировать инвесторов к участию в оферте, чтобы быстрее погасить долг, можно установить на период после оферты слишком низкий купон.
«Например, за последний месяц “Башнефть” и “Россети” почти полностью выкупили по офертам отдельные выпуски, предварительно установив по ним ставку следующих купонов на уровне 0,01 процента. И наоборот: большинство других эмитентов все-таки стремились установить ставку последующих купонов на рыночном уровне (25–27 процентов годовых), чтобы минимизировать объемы предъявляемых к погашению бумаг. Это ГК “Самолет”, “Сегежа”, “М.Видео”, “Биннофарм Групп”, МФК “Фордевинд” и другие», — приводит примеры эксперт по фондовому рынку компании «БКС Мир инвестиций» Людмила Рокотянская. По ее словам, если доля выкупленных по оферте бумаг все равно оказалась значительной, это может быть связано с тем, как инвесторы соотнесли риск и доходность конкретного выпуска: соотношение оказалось не в пользу того, чтобы держать бумаги дальше. Если до оферты облигации торговались со значительным дисконтом, это тоже может стимулировать инвесторов предъявить эти бумаги к погашению по 100% номинала.
Второй тип оферты — колл (или колл-опцион, она же отзывная оферта): в дату такой оферты эмитент может досрочно погасить выпуск, независимо от желания держателей бондов (это произойдет автоматически). Документация некоторых выпусков также предполагает замену оферты пут на колл-опцион.
Именно этой «фишкой» недавно воспользовались «Алроса» и ТМК.
Стоит отметить, что оферты этого типа на Мосбирже в целом встречаются заметно реже оферт пут и могут предоставлять более высокую доходность как плату за риск, взятый на себя инвестором.
«В целом же не секрет, что высокая ключевая ставка усложняет жизнь большинству бизнесов. Рефинансироваться в таких условиях может быть тяжело и невыгодно. А если у какой-то компании на такой период выпадает много оферт пут, то это фактор дополнительного давления. Ситуации, когда компания сама обладает желанием и возможностью погасить долг, являются, скорее, исключением», — описывает рамки, в которые сейчас зажаты эмитенты, Людмила Рокотянская.
Насколько хорошо или плохо будут проходить оферты в ближайшие месяцы? У экспертов единого мнения нет.
Алексей Примак видит картину в довольно мрачных тонах. «Кто не найдет рефинансирования, того ждет дефолт. Свежий пример — “Гарант-Инвест” (девелопер коммерческой недвижимости. —
“Монокль”). Им принесли 2,8 миллиарда из четырех, они не прошли оферту. Шесть выпусков — все в дефолте. Вот так работает высокая ставка, так же будет и с остальными, к сожалению. Даже если эмитент поставит после оферты высокий купон, рынок может им не поверить и скажет: ваша финансовая модель такой высокий купон не вывезет».
Кому в этих условиях приходится наиболее некомфортно? Как указывает Людмила Рокотянская, в зоне риска представители малого и среднего бизнеса — у них зачастую имеется перекос в сторону краткосрочного долга, который надо чаще рефинансировать. У них также высок риск контрагента — когда у компании возникает опасность кассового разрыва, из-за того что значимый контрагент не исполнил вовремя свои обязательства по договору. Микрофинансовые компании и организации тоже в зоне риска, так как во многом на их плечи ложится функция фондирования малого бизнеса. В ту же группу попадают продавцы непродовольственных товаров (бытовая техника и электроника, автомобили, мебель и т. п.), поскольку потребительский спрос сейчас ограничен высокой стоимостью кредита. Кроме того, под давлением макроэкономических условий находятся строительный сектор и лизинг.
«Может быть, МФО, коллекторы и факторинг пока держатся молодцом. Лизинговые компании широко шагали и порвали штаны. И это было ожидаемо, еще когда на рынок выходил “Европлан”», — не стесняется в оценках Алексей Примак.
В качестве примера можно привести НАО «Финансовые системы» (лизинг и аренда), допустившие сначала технический, а затем уже и обычный дефолт по своим бондам в мае.
С другой стороны, все эти проблемы не обязательно выльются в череду дефолтов на рынке долга. По крайней мере, Дмитрий Бабичев полагает, что паниковать смысла нет. По его оценке, есть секторы, которые действительно считаются более рискованными в текущих условиях. Но небольшая премия в доходности к среднему уровню своей рейтинговой группы решает вопрос со спросом на бумаги эмитентов из этих отраслей.
«В целом рынок облигаций продолжает расти, критической ситуации мы не видим. Эмитенты адаптируются к текущим условиям: выпускают бумаги с достаточно коротким сроком до погашения или оферты, избегая фиксации высокой ставки на длительный период. Уже заметно снижение доходностей бумаг с фиксированным купоном в ожидании снижения ставки. Новые выпуски также предлагаются со все более низкими купонами. Проблемы могут возникнуть у отдельных компаний, но рынок в целом остается стабильным», — подытоживает аналитик.