Представитель владельцев облигаций ― о том, почему этот институт не стал эффективным и как это исправить
С момента запуска института представителей владельцев облигаций (ПВО) более десяти лет назад участники этого рынка подвергались минимальному надзору и были, по сути, предоставлены сами себе, оставшись наедине с законом, который очень мало что однозначно регулировал. Напомним, представители владельцев облигаций — это юридические лица, призванные выступать от имени всех держателей облигаций во взаимодействии с эмитентом (компанией-заемщиком) и другими сторонами. Прежде всего в случае дефолтов. При этом назначить представителя облигационеров и оплачивать его услуги обязан сам эмитент еще до начала размещения выпуска облигаций.
Собственно, этот нюанс (услуги ПВО оплачивает эмитент) плюс отсутствие жесткого регулирования и привели к тому, что большинство игроков пошло по пути фиксации низких цен и набора большого количества выпусков на сопровождение, не слишком утруждая себя работой и выполняя свои функции чисто формально.
На фоне довольно благоприятной конъюнктуры — редких (в период 2018‒2024 годов) дефолтов ― все складывалось весьма благополучно. Но ситуация резко изменилась: уровень дефолтности в сегменте облигаций третьего эшелона существенно вырос с «обычных» для рынка 7‒10 эмитентов, допустивших дефолт впервые, до 20 новых компаний-дефолтников по 46 выпускам облигаций в 2025 году. Причем лишь четырем из этих компаний удалось исполнить обязательства до наступления фактического дефолта. Остальные эмитенты не смогли продолжить обслуживание долга. Совокупный номинальный объем облигаций, по которым не исполнены обязательства на текущий момент, составляет 23,6 млрд рублей.
Примеры последних дефолтов, которые затронули тысячи частных владельцев облигаций, подсветили их основные ожидания от своего представителя и некоторые создавшиеся противоречия
А в прошлом году существенно вырос размер госпошлин: плата за обращение в арбитражный суд в случае дефолта, к примеру, по выпуску облигаций номинальной стоимостью 200 млн рублей выросла с 200 тыс. до 1,5 млн рублей, то есть более чем в семь раз.
При этом инвесторы вполне справедливо требуют от ПВО действий по защите их интересов. Банк России, очевидно под давлением многочисленных жалоб инвесторов, начал наводить на рынке порядок.
Вот тут и выяснилось (к удивлению большинства инвесторов), что по закону ПВО не обязан судиться ― может, но не обязан; источник получения средств на уплату госпошлин неясен; денег на все суды у конкретного ПВО может не хватить, а перспективы просудить и взыскать с эмитентов хотя бы расходы на уплаченную пошлину туманны.
Мы никогда не демпинговали, по сути ориентируясь на продажи своих услуг клиентам одного организатора облигаций — «Юнисервис Капитал», заключив с ними соответствующие договоренности. Их специалисты находили достаточно аргументов для того, чтобы объяснить своим клиентам, что для будущего выпуска облигаций кандидатура ПВО имеет значение. Мы пытались работать и с другими организаторами — это наиболее логичная точка выхода на клиентов, так как ПВО первоначально определяется еще до регистрационных действий, а о намерениях зарегистрировать выпуски публичной информации нет. Так вот, неоднократные переговоры с организаторами в течение прошлых лет ничем не заканчивались: стоимость наших услуг превышала установленный крупнейшим игроком бенчмарк — 100 тыс. в год ― в несколько раз, а аргументы о нашем опыте, успешных кейсах и репутации никого не интересовали: никто не хочет думать о дефолте, собираясь выйти на биржу. Да и в целом объяснить эмитенту-новичку, что он должен платить достаточно, чтобы его же, в случае чего, преследовал ПВО через суд — довольно сложно.
В итоге в конце 2025 года, после исключения из списка ЦБ нескольких крупных участников — ООО «Регион Финанс», ООО «Первая независимая» (и заодно ряда компаний, которые фактически деятельность не вели), — ситуация накалилась. Дееспособными и готовыми выполнять все обязанности по защите прав инвесторов оказались только те компании, которые и брали за свои услуги соответствующие суммы. Остается только разобраться, что же ПВО обязан делать в любом случае, а что — нет.
Примеры последних дефолтов, которые затронули тысячи частных владельцев облигаций, подсветили их основные ожидания от своего представителя и некоторые создавшиеся противоречия. В их числе следующие.
Очевидно, что эти противоречия порождены отсутствием четко прописанных обязанностей ПВО в законе или указаний от Банка России, а также слабым инструментарием, который есть в распоряжении ПВО. И эти противоречия должны быть сняты. Равно как необходимо изменить тупиковость ситуации, когда в розничных выпусках, распыленных по нескольким тысячам инвесторов, невозможно провести ОСВО, утвердив даже, казалось бы, благоприятные для инвесторов условия: кворум 75% от бумаг, обладающих правом голоса, иначе как заградительной мерой назвать трудно.
Хорошо это или плохо, но во многих историях мы были первыми, а потому, вероятно, наши действия и предложения удостаивались внимания регулятора. В том числе на примере дефолтных кейсов с нашим участием формировалась фактура для тех поправок и уточнений в законодательстве, которые будут в ближайшее время утверждены.
Например, кейс сети «Дядя Дёнер», который сейчас, по прошествии четырех лет с момента дефолта, можно назвать эталонным: буквально в течение одного месяца мы подали иск, параллельно пытаясь найти решение в диалоге с эмитентом. Руководство компании даже предприняло некоторые попытки предложить план реструктуризации и провести ОСВО. Однако директор ООО «Дядя Дёнер» достаточно быстро пришел к заключению, что все это лишнее, и от диалога уклонился.
Был четкий порядок: технический дефолт — фактический дефолт — иск от ПВО в течение 30 дней — поиски решения и их отсутствие — включение в процедуру банкротства — привлечение к субсидиарной ответственности контролирующих должника лиц. До сих пор мы продолжаем тратить на это дело свои ресурсы. Понимая при этом отсутствие перспектив в части получения реальных денежных средств в пользу инвесторов. Но отдавая себе отчет, что дело надо довести до конца в любом случае.
Еще в 2021‒2022 годах, основываясь на данном опыте, мы публично ставили вопросы, в письмах в адрес регулятора сообщали о проблемах, с которыми сталкивались: об отсутствии возможности собрать кворум на ОСВО, что обусловлено в том числе недостаточными возможностями информирования инвесторов (отсутствие содействия со стороны брокеров, неинформативность выписки и т. д.). Действующий на данный момент кворум — 75% от общего числа голосующих бумаг (то есть облигаций, которые находятся в обращении и не принадлежат самому эмитенту и аффилированным с ним компаниям) — в теории призван защитить инвесторов от утверждения неприемлемых для них условий. Но на практике он оказался просто заградительной мерой для любого плана реструктуризации, так как большинство выпусков облигаций третьего эшелона оказались распределены по слишком большому количеству держателей.
Говорили и о вероятных проблемах, связанных с повышением госпошлин, и о необходимости ужесточения требований к ПВО, чтобы сократить влияние фактора ценовой конкуренции на рынок. И о возможности приравнять ПВО к банкам в части необходимости просуживать долг в суде первой инстанции (сокращение сроков и расходов). И вот дождались некоторых шагов от регулятора.
Еще один кейс из нашей практики, который три года назад вызвал волну обсуждений, по сути, сейчас является единственным дефолтным кейсом с благополучным исходом через реструктуризацию. Это дефолт ООО «Кисточки Финанс» на погашении их дебютного выпуска. Компания управляла сетью маникюрных студий в Санкт-Петербурге, привлекла инвестиции в 2019 году, открыла новые точки (в том числе вышла на рынок Москвы) и… столкнулась с локдауном, по причине которого многие студии пришлось закрыть, а те точки, что возобновили работу после ограничений, не смогли сгенерировать достаточный для погашения объем средств. В том конкретном случае эмитент предложил реалистичный и адекватный план реструктуризации. Собрать ОСВО в выпуске не получилось, однако в рамках судебного разбирательства ООО «ЮЛКМ» подписало мировое соглашение в суде от имени всех владельцев облигаций. За прошедшие три года эмитент полностью выплатил номинальную стоимость долга, погасил все проценты и оставил о себе хорошую память в инвестиционной среде. А обсуждения же были связаны с вопросом законности подписания такого соглашения со стороны ПВО без собранного кворума в рамках общего собрания владельцев облигаций. Тем не менее за все три года ни один из шести сотен инвесторов «Кисточек» не попытался оспорить законность данного мирового соглашения. Поэтому, наверное, одним из критериев оценки деятельности ПВО должна стать его способность действовать исходя из обстоятельств, принимать решения и в случае чего нести за них ответственность. А не только формально наблюдать.
«Ценовая конкуренция» влияет как на репутацию института ПВО в целом, так и на возможности участников рынка иметь достаточно ресурсов для оплаты госпошлин
Последние дефолтные дела — «Фаворит», «Кузина», «Нафтатранс плюс» — на текущий момент еще на стадии поиска решений. Но мы уже сделали следующие выводы для себя и будем следовать их логике.
Таким образом, мы можем только приветствовать активные действия ЦБ в рамках «наведения порядка» на рынке — прежде всего потому, что работать, четко понимая свои обязанности и полномочия, всегда проще, чем в отсутствие таковых. Вторая причина — та самая пресловутая «ценовая конкуренция», влияющая как на репутацию института ПВО в целом, так и на возможности всех участников рынка — даже ответственных — иметь достаточно ресурсов для оплаты госпошлин. На данный момент эта проблема пока полностью не решена, но очевидно, что по мере ужесточения регуляторики рынок придет к определенным стандартам — и в вопросе стоимости услуг, и в части добросовестного их исполнения.