Куда движется история с заблокированными активами
Трейдерские чаты бурлят: рынок валится пятый месяц, индекс Мосбиржи на минимуме с декабря 2022 года, и, кажется, виновные наконец найдены. Это инвесторы, которые скупают у нерезидентов акции и продают эти акции в рынок.
Краткая предыстория. До 2022 года у российских компаний хорошим тоном считалось проводить IPO на зарубежных биржах, преимущественно в Лондоне и Нью-Йорке. Одни, как Сбербанк, параллельно продавали акции и там, в виде депозитарных расписок, и внутри России. Другие, как X5 или Ozon, сразу регистрировали зарубежное юрлицо и продавали только расписки и только на Западе.
Попутно выстраивались мосты между зарубежными инвесторами и Московской и Санкт-Петербургской биржами, чтобы иностранцам было легче покупать наши акции в России, а нашим инвесторам ― иностранные акции за рубежом.
После разрушения всех мостов и блокировки внутри России активов недружественных нерезидентов на счетах типа С у всего российского рынка возникли две проблемы, которые не решены до сих пор.
Проблема первая, вполне реальная: невозможность избавиться от купленных через нашу инфраструктуру иностранных акций. Да, еще в 2023 году внутри России появился внебиржевой рынок этих заблокированных активов. Продавать могли все, покупать — только квалифицированные инвесторы. Потом власти утвердили процедуру обмена заблокированных «там» активов на заблокированные «здесь», специально для этого был создан брокер «Инвестиционная палата». Однако обмены шли вяло. Россия разрешает иностранцам продать заблокированные на счетах С активы только с дисконтом в 60%. Многие на это не согласны. Вывести деньги после продажи тоже непросто. Да и вообще проводить любые сделки внутри России для недружественных инвесторов чревато санкциями. В 2024 году прошли два этапа обмена, но иностранцы выкупили бумаги россиян только на 10,5 млрд рублей (подробнее см. «Активы пока мерзнут», «Монокль» № 45 2025). Тогда как объем заблокированных активов исчисляется триллионами рублей, причем «тут» у нерезидентов застряло вдвое больше, чем «там» у наших частных инвесторов (точные суммы, скопившиеся на счетах С, не раскрываются).
Зато все чаще стала давать о себе знать вторая проблема, скорее умозрительная или психологическая, а именно навес из акций, которые находятся на руках у иностранцев и не участвуют в биржевых торгах. Ведь когда-нибудь он прорвется, все эти акции хлынут в рынок, и тогда его ждут огромная распродажа и обвал (хотя кажется, что после этого лета бояться обвала уже бессмысленно).
До 2022 года объем торгов российскими акциями обеспечивали примерно поровну российские физлица и иностранцы. По некоторым оценкам, последние владели порядка 70% free float нашего рынка. Гигантская величина.
Сбербанк был одним из самых «иностранных» наших эмитентов: нерезиденты владели 44% его уставного капитала
Но на самом деле далеко не все эти бумаги были «в рынке» и до 2022 года. Значительная их часть спокойно лежала в регистраторах в виде обеспечения для программ депозитарных расписок, а сами расписки торговались на внешних рынках.
Детальный анализ показывает: гипотеза, будто рынок падает из-за того, что в него «льют» разблокированные акции, ранее принадлежавшие нерезидентам, не подтверждается.
Так, главным разочарованием последних месяцев и причиной пикирования индекса Мосбиржи стали акции «Газпрома»: за год их стоимость уменьшилась почти вдвое, и сейчас они «болтаются» в районе 90‒100 рублей за штуку.
Однако если мы посмотрим на структуру акционеров нашей главной фишки, то увидим: доля держателей американских депозитарных расписок, АДР, была на пике в далеком 2014 году. После присоединения Крыма зарубежные инвесторы «все поняли» и на протяжении последних восьми лет планомерно избавлялись от АДР, так что накануне 2022 года их доля составила 16%, а теперь, после нескольких раундов принудительной расконвертации расписок, не превышает 6%.
Гораздо интереснее ситуация вокруг Сбербанка. Его акции все последние месяцы оставались островком стабильности, пока во второй половине июня резко не спикировали. Но и с учетом этого они всего на 4,5% дешевле уровней прошлого лета. При этом «навес» иностранцев в Сбере очень большой.
В 2021 году — последние публичные данные — 50% + 1 акция самого крупного российского банка принадлежала Российской Федерации, 3,7% находилось у инвесторов-физлиц, 1,9% — у российских юрлиц, а оставшиеся 44,4% — у нерезидентов. Это был один из самых «иностранных» в плане акционеров наших эмитентов. С 2022 года все данные об акционерах Сбера закрыты, но год назад его зампредправления Тарас Скворцов пролил свет на текущую ситуацию: доля российских акционеров достигла 15%, доля дружественных нерезидентов — 5%, доля недружественных нерезидентов составляет около 30%.
А в июне взорвалась бомба: JPMorgan Chase Bank, который с 2017 года был депозитарием программы расписок Сбера, объявил о завершении этой программы и о продаже акций, которые ее обеспечивали, с дисконтом в 70% к текущей рыночной цене некоему неподсанкционному покупателю. С соблюдением всех требований российского законодательства, подчеркнул JPMorgan: напомним, недружественные нерезиденты не могут избавиться от российских активов, не сделав скидку в 60% от их цены. Американский инвестбанк также пригласил всех держателей депозитарных расписок получить свою часть от ликвидационной суммы.
Если представить, что в этой программе было 35% капитала банка (суммируем всех нерезидентов), то это около 2,3 трлн рублей из расчета котировок Сбера на 13 марта (именно по цене на 13 марта были проведены расчеты). Неизвестный неподсанкционный покупатель, получается, отдал за этот пакет всего около 750 млрд рублей.
Вообще, тема хранения и учета ценных бумаг — самая сложная из всего, что происходит на фондовом рынке. Очень грубо картина выглядит так. Акции эмитента учитывает регистратор — в случае Сбербанка это «Статус». Именно регистратор подтверждает конечные права по акциям.
Что касается депозитарных расписок, то тут история куда интереснее. Дело в том, что расписки — это квазиинструмент. Их эмитирует иностранный депозитарий — тот самый JPMorgan в случае Сбера или Bank of New York Mellon в случае «Газпрома». Он владеет акциями Сбербанка или «Газпрома», которые на самом деле выступают не «наполнением», а только обеспечением расписок. Сами российские акции продолжают учитываться все тем же регистратором, просто они заморожены в нем под депозитарную программу.
Генеральный директор SR Consulting, экс-заместитель директора Национального депозитарного центра Мосбиржи и экс-глава инвестиционного блока Альфа-банка Денис Соловьев говорит: вовсе не факт, что акции Сбера, которые служили обеспечением расписок, сразу попали на биржевой рынок — скорее всего, они так и лежат в регистраторе. Когда новый владелец захочет их расконвертировать или принять участие в собрании акционеров, он (или его номинальный держатель) станет известен.
Будет забавно, если покупателем выступил, например, кто-то из закрытых паевых фондов под управлением Сбербанка — получить решение правкомиссии на такую покупку для них было бы легко.
Но в любом случае продать такой пакет в рынок нереально ни при каких условиях, это придется делать годами. Объем торгов акциями Сбербанка составляет 3‒4 млрд рублей в очень хорошие дни, за месяц в них может пройти 110‒150 млрд. Такой пакет как раз разумно держать в фонде и переоценивать по рыночным котировкам, а не давить на них бесконечными продажами.
Тарас Скворцов заявил, что эта сделка была проведена за периметром Российской Федерации, а проданные акции не были заведены в российский контур. В таком случае речь должна идти о покупке со стороны иностранца — это может быть какая-то офшорная структура. Но если она попытается завести бумаги сюда и расконвертировать, получив обычные акции Сбера, то у нее ничего не получится: такие бумаги попадают на счета С, а попытка их продать «за полную цену» будет означать уголовное дело.
Не все владельцы расписок — недружественные нерезиденты. Некоторые — «резиденты в иностранной шкуре», то есть российские инвесторы, но оформившие себе юрлицо за рубежом, чаще в офшоре. Наконец, расписки торговались и внутри России. Конечно, большинство инвесторов, купивших расписки тут, давно уже получили взамен обычные акции по программам расконвертации. Как напоминают в НРД, в соответствии с 114-ФЗ в 2022 году была проведена процедура автоконвертации (проводил НРД) и принудительной конвертации (проводили российские депозитарии, в которых открыты счета депо депозитарных программ) по ряду депозитарных расписок (не только Сбера, но и других эмитентов).
Что же касается расписок за границей, то с 2022 года образовался огромный внебиржевой рынок заблокированных и «там», и «тут» активов: российские брокеры с зарубежными «дочками» выстроили на этом многомиллиардный, некоторые — триллионный бизнес.
Как объясняет Денис Соловьев, есть некоторое количество бумаг, которые заблокированы и не принимают участие в свободном обращении в Российской Федерации. Но у них есть бенефициары и есть свободное обращение за пределами нашей страны. «Раньше между этими двумя бассейнами, так сказать, были трубы, сейчас этого перелива нет», — объясняет эксперт.
Все дело в том самом 114-ФЗ: его целью было максимизировать ущерб для инвесторов из недружественных стран. А значит, лишить их возможности перепродать кому-то свои расписки, чтобы покупатели спокойно расконвертировали их в России. Для этого был введен запрет обращения расписок на акции российских эмитентов, выпущенных после 1 марта 2022 года. А для конвертации их держатель должен был подтвердить, что владел ими на день вступления в силу запрета.
Ранее был определенный период в 2022 году, когда можно было покупать депозитарные расписки у иностранцев за границей и для этого не нужно было согласия правительственной комиссии, объясняет партнер юридической фирмы Orlova/Ermolenko Александра Герасимова. Но потом появились разъяснения ЦБ, что согласие нужно, поэтому схема стала уже не такой популярной и не такой выгодной.
В НРД добавляют: в настоящее время режим счета депо типа С иностранного номинального держателя не предполагает возможности перевода российских ценных бумаг в российский депозитарий. То есть купить расписку за границей получится, но перевести ее из зарубежного депозитария сюда и расконвертировать не выйдет.
Продать даже треть капитала Сбера в рынок невозможно — на это ушли бы годы
В середине июня ФСБ заявила, что пресекла противоправную деятельность руководителей кипрской брокерской компании Mind Money Limited (ранее Zerich Securities Ltd.) и их сообщников, причастных к мошенничеству с акциями российских телекоммуникационных и топливно-энергетических компаний более чем на 7 млрд рублей. По сообщению ФСБ, эти лица (позже СМИ сообщили, что среди них глава Mind Money Юлия Хандошко, а также генеральный директор «Инвестиционной палаты» Алексей Седушкин) действовали в нарушение антисанкционного законодательства: они получили права на акции публичных российских компаний, которые обращались до установления запрета на зарубежных фондовых рынках. Потом «вступили в сговор с руководством ООО “Инвестиционная палата” и, используя поддельные документы, осуществили обмен “замороженных” американских депозитарных расписок на акции российских компаний». Говоря проще, купили на Западе расписки и попытались выдать их за купленные до 1 марта 2022 года.
Пока детали этого дела неизвестны, но за ним как раз следит все юридическое сообщество, потому что оно формирует практику относительно того, кто из органов ведет расследования и в каком порядке, говорит Александра Герасимова.
По мнению Дениса Соловьева, это дело было сигналом для всех, кто пытался обойти ограничения на разблокировку. Для правительства очень важно, чтобы у нерезидентов не было ни малейшей лазейки, дающей возможность избавиться от своих активов, кроме как с серьезным дисконтом, — а все потому, полагает финансист, что в итоге вся эта история с большой вероятностью закончится конфискацией замороженных активов — с обеих сторон. В случае с расписками иностранные их держатели получат пустую оболочку — а собственно выступавшие обеспечением акции окажутся в руках Росимущества.
«Активы на счете типа С — это часть обменного фонда, который копится для того, чтобы иметь определенный рычаг на переговорах с Западом. Поэтому мне кажется, что эти активы будут держать до последнего, — не согласна Александра Герасимова. — Вероятность того, что их конфискуют, конечно, есть, но, на мой взгляд, это крайняя мера, потому что нужны какие-то аргументы для переговоров, нужны какие-то карты для того, чтобы эти переговоры продолжать».