Новый глава ФРС Кевин Уорш задумал серьезные реформы в целеполагании и процедурах работы этого институционального столпа долларовой финансовой системы. Смогут ли они распутать клубок накопившихся в ней проблем?
Пересмотр монетарной политики США, предложенный новым председателем Федеральной резервной системы (ФРС) Кевином Уоршем, может стать наиболее значимым с 2012 года, когда в работу этого института был внедрен ряд новаций. Программа Уорша направлена на то, чтобы сделать ФРС более гибкой, ориентированной на рыночные данные и отвечающей современным условиям.
Уорш не новичок в центральном банке: он был управляющим ФРС с 2006 по 2011 год. Он унаследовал систему, которая сталкивается не только с новыми экономическими вызовами, но и с амбициозными политическими ожиданиями президента США, продвинувшего Уорша на занимаемую должность. Дональд Трамп регулярно критиковал бывшего председателя ФРС Джерома Пауэлла, дав ему прозвище Мистер Слишком Поздно, и неоднократно угрожал уволить его за невыполнение указаний о снижении процентных ставок.
На церемонии присяги в качестве председателя ФРС в мае этого года Уорш выделил лишь одного из своих предшественников в качестве образца для подражания — Алана Гринспена, который возглавлял ФРС почти два десятилетия, прежде чем уйти в отставку в 2006 году. «Как и Алан, я намерен исполнять обязанности председателя энергично и целеустремленно, точно так же, как это делал председатель Гринспен, оставаясь верным миссии и лучшим традициям Федеральной резервной системы», — сказал Уорш в своем первом выступлении на посту главы ведомства.
На своей первой пресс-конференции 17 июня Уорш объявил о создании пяти рабочих групп для разработки предложений по реформированию ФРС. Первая займется коммуникациями системы с рынком относительно принимаемых решений и направлений монетарной политики. Вторая группа сосредоточится на повышении точности, надежности, актуальности и своевременности данных, используемых в принятии решений. Третья изучит издержки, выгоды и последствия существующего режима управления балансом ФРС. Четвертая исследует влияние новых технологий, включая искусственный интеллект, на производительность труда и занятость в экономике США. Наконец, пятая группа сосредоточится на совершенствовании оценок инфляции потребительских цен.
В составе каждой рабочей группы будет по три авторитетных руководителя из банковской сферы, академической среды и бизнеса. Среди них бывший управляющий Банка Англии Мервин Кинг, бывший управляющий Резервного банка Индии Рагурам Раджан, бывший президент Центрального банка Бразилии Арминио Фрага. Университетская профессура представлена, помимо Раджана, Джереми Стейном, работавшим в свое время управляющим ФРС, Грегори Мэнкью, руководившим экономическими советниками при Буше-младшем, Нобелевским лауреатом Томасом Сарджентом и Чарльзом Джонсом, перешедшим недавно в Anthropic.
Решение о создание рабочих групп такого уровня компетенции не имеет аналогов в истории центральных банков. Представляя их руководителей, Уорш заявил: «Экономика США значительно изменилась за последнее поколение, и сейчас это особенно заметно. Каждая рабочая группа тщательно рассмотрит вопрос, можно ли улучшить методы и подходы политиков, аналитические инструменты и стратегии. Для меня большая честь, что лучшие умы из самых разных областей согласились сотрудничать с нами, чтобы повысить эффективность нашей работы как института».
За красивыми формулировками стоит необходимость стратегического выбора, который, по сути, сводится к определению приоритетов монетарной политики. Будет ли она направлена на стимулирование экономического роста на основе инноваций, который, возможно, приведет к снижению уровня цен за счет повышения продуктивности экономики? Или же первоочередной задачей станет подавление инфляции, которая уже более пяти лет превышает целевой уровень 2% и ставит под вопрос доверие к способности Федрезерва выдержать этот таргет (см. график 1)?
Рабочие группы должны будут представить результаты своих исследований и обсуждений Федеральному комитету по открытым рынкам к концу года. Это дает новому председателю ФРС тактическую паузу, необходимую для решения оргвопросов и выбора стратегии.
Выступая 28 августа с программной речью на симпозиуме ФРС в Джексон-Хоуле, Уорш уточнил, что рекомендации рабочих групп «не будут иметь никакого отношения к решениям, которые ФРС принимает в нынешней политической ситуации, но позволят гораздо лучше подготовиться к будущим политическим вызовам». И все же привлечение неангажированных и авторитетных экспертов даст ему возможность в какой-то мере разделить с ними ответственность за принятие непростых стратегических решений.
Подход Уорша к коммуникациям с рынком вызвал наибольший резонанс в массмедиа. На той же июньской пресс-конференции он предложил отменить прогнозные указания ФРС относительно будущего курса монетарной политики, публикуемые ежеквартально и включающие так называемые точечные диаграммы. Они показывают, какими, по мнению членов комитета, будут базовые ставки на конец текущего года и двух предстоящих лет, а также на «долгосрочную перспективу». Диаграммы дают представления о том, ожидают ли члены комитета снижения или повышения процентных ставок и насколько велики разногласия между ними относительно будущей политики. Например, как видно по июньской точечной диаграмме на текущий год (см. график 2), восемь из 19 членов не предвидели изменений базовой ставки (их прогнозы представлены точками на горизонтальной красной линии), девять ожидали повышения, а один — снижения. На диаграмме не хватает одной точки — от самого Уорша, отказавшегося давать прогнозы.
ФРС начала публиковать прогнозные указания с точечными диаграммами в 2012 году, в период руководства Бена Бернанке, для обеспечения большей прозрачности монетарной политики. Диаграммы отражают субъективную точку зрения членов комитета на ее возможные изменения. Как показывают ретроспективные сравнения, их оценки были достаточно точными в пределах года, но систематически отклонялись от факта на горизонте двух лет и более из-за непредвиденных событий. По мнению Уорша, которое разделял его предшественник Пауэлл, указания ФРС неэффективны в качестве источника информации для финансовых рынков. Тем не менее они воспринимались инвесторами в качестве ориентиров и влияли на ожидания по будущим процентным ставкам. Для Уорша более предпочтителен информационный режим, когда основным источником данных являются не оценки членов комитета, выражаемые анонимно, а ценовые сигналы рынков, отражающие реальные экономические процессы.
Эффективные коммуникации с рынками, по мнению Уорша, не должны быть избыточными. В частности, пресс-конференции председателя имеет смысл проводить лишь по мере необходимости, когда нужно обнародовать и объяснить действительно значимую информацию. Пресс-релизы обновленной монетарной власти в июне и июле были уже значительно короче, чем предыдущие (130 и 160 слов, соответственно, в отличие от 306 слов в мартовском пресс-релизе при Пауэлле). Они фокусировались на текущей ситуации и не затрагивали перспектив политики. Уорш, таким образом, реализует более сдержанную, менее ориентированную на прогнозы стратегию коммуникаций. Похоже, он хочет вернуть ФРС к более традиционному, менее прозрачному стилю информационной активности, практиковавшемуся до финансового кризиса 2008‒2009 годов.
В связи с этим имеет смысл немного остановиться на председательстве Гринспена, руководившего ФРС с 1987 по 2006 год и недавно ушедшего из жизни в столетнем возрасте. До Гринспена ФРС избегала коммуникаций, но ему пришлось прибегнуть к мощной словесной интервенции всего через два месяца после назначения. В «черный понедельник» 19 октября 1987 года американский фондовый рынок пережил самое большое однодневное падение в истории. Индекс Доу‒Джонса рухнул на 22,6% по причинам, которые до сих пор до конца не ясны. Гринспену приписывают заслугу в восстановлении стабильности: он смог на следующее же утро после краха убедить Уолл-стрит, что ФРС предоставит финансовой системе столько денег, сколько потребуется.
Благодаря лаконичному заявлению, которое сам Гринспен позднее не без иронии сравнивал с исторической Геттисбергской речью Авраама Линкольна 19 ноября 1863 года о смысле Гражданской войны, панику удалось купировать. Фондовый рынок восстановился, а американская экономика вышла из опасной ситуации невредимой.
Используя коммуникации с рынками и Конгрессом, Гринспен смог объяснить цели ФРС и обеспечить в 1994‒1996 годах «мягкую посадку» считавшейся перегретой экономики США, избежав вероятной рецессии. Тем не менее фирменным стилем Гринспена в коммуникациях было стремление к поддержанию неопределенности относительно будущей политики с помощью неоднозначных заявлений. Выступая перед Конгрессом в 1987 году, он сказал: «Если мои слова показались вам излишне ясными, значит, вы неправильно их поняли». Тем не менее инвесторы очень внимательно прислушивались к его не вполне понятным выражениям. Самое известное из них он сформулировал 5 декабря 1996 года, выступая в Американском институте предпринимательства. Всего два слова — «иррациональная эйфория» — сигнализировали, что цены на акции слишком высоки. Эти два слова припугнули фондовый рынок на пару дней, но так и не были восприняты в качестве серьезного предупреждения. Гринспен прибегал к уклончивости, памятуя о своем влиянии на мировые рынки и соблюдая благоразумную осторожность. Такая тактика позволяла ФРС гибко действовать в изменяющихся ситуациях. По свидетельству Бернанке, Гринспен «ценил гибкость и непредсказуемость, держал информацию в тайне и, как он шутил вскоре после вступления в должность, “научился совершенно бессвязно бормотать”».
Сам же Бернанке, унаследовавший пост Гринспена перед финансовым кризисом, столкнулся с необходимостью влиять на рынки с помощью четких и понятных сигналов. После кризиса надо было придать им твердую уверенность в продолжении стимулирующей политики с околонулевыми базовыми ставками. Важно было не просто пообещать сохранение таких ставок «в достаточно длительной перспективе», а оговорить конкретные сроки, что и сделал Бернанке в августе 2011-го, заявив, что «ФРС ожидает исключительно низкого уровня ставок по меньшей мере до середины 2013 года». Конкретные обещания обязывают к выполнению, и по этой причине они эффективнее неясных формулировок, если, конечно, монетарная власть пользуется доверием.
Похожая ситуация повторилась в период ковида при Пауэлле, однако в сентябре 2020-го ФРС давала туманные обещания по срокам удержания околонулевой ставки «до тех пор, пока рынок труда не достигнет максимальной занятости». Такая расплывчатость информации была в определенной мере оправдана нарастанием угрозы инфляции, вызванной субсидиями администрации Джо Байдена и материализовавшейся в 2021 году (см. график 1).
Созданная в 2012 году под руководством Бернанке система коммуникаций играла двойную роль, обеспечивая определенную прозрачность действий ФРС и принятие обязательств, позволивших в нескольких случаях предотвратить намечавшийся спад. Отказ от прогнозных указаний, продвигаемый Уоршем, означает сдвиг в дискреционную монетарную политику, возможно более адекватную в условиях усиливающейся макроэкономической и глобальной неопределенности и нарастающего инфляционного давления. Судя по некоторым заявлениям Уолша, «гибкость и непредсказуемость» в стиле Гринспена оказывается предпочтительнее прозрачности и подотчетности перед широкой публикой в стиле Бернанке.
До выхода на авансцену американской экономической политики Уорш слыл «ястребом», считавшим инфляцию потребительских цен приоритетной проблемой. В период Великой рецессии 2008‒2009 годов он возражал против радикального смягчения монетарной политики, несмотря на то что уровень безработицы превышал 9%. Как и ряд других экономистов, Уорш тогда ошибочно предполагал, что действия, предпринимаемые ФРС, угрожают раскручиванием инфляционной спирали. Но в период отбора кандидатов на пост председателя этой организации он смягчил позицию. Об этом свидетельствует ряд его заявлений до назначения, которые не противоречили требованию Трампа снизить базовую ставку и сигнализировали о возможном разрыве Уорша с «ястребиным» прошлым.
Однако обстоятельства после его назначения этому препятствуют: инфляция, ускорившаяся в прошлом году, в мае превысила 4%. Настрой рынков на продолжение поэтапного снижения базовой ставки сменился ожиданием их повышения в 2026 году, что повлияло на расстановку акцентов в публичных выступлениях Уорша. На пресс-конференции 17 июня он 14 раз повторил мантру о приверженности ФРС ценовой стабильности, при этом уклоняясь от разъяснений относительно способов ее достижения. В программной речи, броско озаглавленной «В наше время», он дал формулировку, которая не прибавила ясности: «Вот мой критерий: мы должны быть уверены, что базовая инфляция движется к нашей цели четко и с достаточной скоростью. В противном случае нам предстоит много работы».
Отказ от прогнозных указаний, продвигаемый Уоршем, означает сдвиг в сторону дискреционной монетарной политики
Уорш, таким образом, оставил рынки в неведении насчет дальнейших решений ФРС, возложив их подготовку на создаваемые рабочие группы. Во время его выступления на второй пресс-конференции 29 июля, такой же малоинформативной в отношении мер политики, как и первая, доходности 30-летних гособлигаций подскочили с 5,1 до 5,21%, достигнув максимума с 2007 года. Такая реакция рынка отражает отсутствие доверия к обещаниям, не подкрепленным конкретикой.
Одним из направлений деятельности рабочих групп по инфляции и используемым данным станет уточнение методологии ее измерения. Практика перехода к более «правильным» агрегированным измерителям, занижающим темпы инфляции в США на макроуровне, зародилась еще в 1990-е и многократно применялась в дальнейшем. Уорш упоминал о возможности использования «усеченного» индекса цен, который не учитывает выбросы по товарным группам и обычно ниже базовой инфляции. Нельзя исключать, что тот или другой «очищенный» показатель заменит официальный индекс «расходов на личное потребление» (PCE), пришедший в 2012 году на смену более традиционному CPI, но также слишком зависящий от усиливающейся инфляции мировых цен на продовольствие и энергию.
Несмотря на антиинфляционную риторику Уорша, Трамп пока рассматривает его как своего союзника в снижении базовой ставки. Об этом можно судить по мягкой тональности заявления Трампа на данную тему в начале августа: «Это не единоличное решение главы ФРС, оно в какой-то степени зависит от него, но не полностью. И у него очень политизированный совет директоров». Если Уорш действительно привержен линии Трампа, то ему предстоит серьезная работа с членами комитета, настроенными антиинфляционно. На заседании 16‒17 июня все 12 членов с правом голоса единодушно поддержали сохранение ставки в диапазоне 3,5‒-3,75%. Однако на следующем заседании 28‒29 июля трое из 12 выразили несогласие с решением в очередной раз оставить ставку без изменения, проголосовав за ее повышение на четверть процента.
Если важнейшим успехом Гринспена можно считать обеспечение «мягкой посадки» американской экономики в середине 1990-х, то заявления Уорша выдают его неявное стремление совершить посадку ФРС «на два стула». Ему нужно найти компромисс трудносовместимых целей: удержания инфляции потребительских цен в пределах 3% — порогового уровня, обозначенного в программной речи, — при уменьшении базовой ставки до 2,5‒3% и ниже. Это необходимо прежде всего для того, чтобы замедлить лавинообразный рост долговой нагрузки на экономику США, сохранив контроль над инфляцией.
Основанием для поиска подобного компромисса служит вера в начавшийся технологический прорыв. Министр финансов Скотт Бессент заявил в поддержку смягчения монетарной политики: «Наша страна может пережить бум производительности, подобный тому, что мы наблюдали в 90-е годы, если нас не будет сдерживать Федеральная резервная система». Распространение искусственного интеллекта, по мнению Бессента, может как минимум удвоить производительность, что позволит избежать усиления инфляции. В своих выступлениях перед назначением Уорш также утверждал, что повышение производительности труда благодаря ИИ уменьшит инфляционное давление, что может оправдать снижение процентных ставок. Но, по-видимому, не наработав пока в полной мере навыков Гринспена в искусстве «бессвязного бормотания», Уорш воздержался от каких-либо заявлений по ставке после своей второй пресс-конференции.
В программной речи в Джексон-Хоуле Уорш подтвердил свой оптимистичный настрой: «Мы подошли к переломному моменту в истории», о чем свидетельствуют «постоянно растущие объемы капитала, вливающиеся во всевозможную инфраструктуру, связанную с ИИ». Суть идеи Трампа — Бессента — Уорша заключается в том, чтобы так или иначе повторить политику Гринспена после «мягкой посадки» во второй половине 1990-х. По его настоянию в 1996 году Федрезерв отказался от повышения процентных ставок, опираясь на микроданные, которые по его же инициативе собирали исследовательские группы этого ведомства. Микроданные свидетельствовали о влиянии новых информационных технологий на рост продуктивности американской экономики, не учтенный официальной статистикой (именно этот опыт мог вдохновить Уорша на создание рабочей группы по данным, дополняющим статистику). Отказ Федрезерва от ужесточения монетарной политики в середине 1990-х дал стимул дальнейшему росту ВВП при уровне безработицы ниже естественного значения и стабильной среднегодовой инфляции несколько выше уровня в 2%, ставшего в 2012 году целевым показателем для ФРС.
Насколько возможно воспроизвести успешную политику тридцатилетней давности? После 2020 года произошло ускорение роста показателя общей факторной продуктивности (ОФП), отражающего, помимо прочего, влияние технического прогресса. Среднегодовой рост ОФП негосударственного сектора экономики США в 2020‒2025 годах составил 1,4%. Для сравнения: в предкризисное десятилетие 1995‒2005 годов, ознаменованное глобальным распространением интернета, этот показатель рос с более высоким темпом 1,6%, а в долгосрочном периоде, в 1980‒2025 годах, всего лишь на 0,8% в год (см. график 3).
Некоторые экономисты связывают постковидное ускорение роста ОФП с началом глобального технологического сдвига на основе ИИ. Но более вероятная причина в том, что во время ковида в США усилилась автоматизация и роботизация производства без применения ИИ, а затем увеличивалась загрузка производственных мощностей. Недавно было опубликовано исследование Национального бюро экономических исследований «Данные фирм об ИИ», основанное на опросах руководителей более тысячи американских, а также около пяти тысяч британских, австралийских и немецких компаний. Оно показывает лишь незначительный рост производительности от внедрения ИИ в 2023‒2026 годах, причем в девяти из десяти наблюдений не зафиксировано какое-либо влияние ИИ на занятость и производительность труда.
Кроме того, рост показателя ОФП отражает влияние множества факторов, помимо технологических сдвигов. Подъем американской экономики в 1990-е был в значительной мере обусловлен положительными эффектами глобализации, обеспечившей импорт дешевой продукции из Китая и других азиатских стран и иммиграцию трудовых ресурсов. Происходило снижение тарифных и прочих барьеров на путях международной торговли и движения капитала в рамках многосторонних и двусторонних соглашений. Наконец, инфляционное давление рынка труда в США существенно уменьшилось, поскольку спираль зарплат‒цен фактически нивелировалась благодаря конкуренции на этом рынке и ослаблению профсоюзов.
В настоящее время факторы инфляции издержек действуют противоположным образом и усугубляются деглобализацией, логистическими проблемами и тарифным произволом Трампа. Помимо этого инфляция подпитывается инвестициями в инфраструктуру ИИ и бурным развитием отрасли, влекущим за собой рост цен на электронику и электроэнергию, потребляемую дата-центрами. По информации, обнародованной в июне сенатором Элизабет Уоррен, «в районах, окружающих центры обработки данных, население уже несет потери. Цены на электроэнергию для жилых домов выросли более чем на 16 процентов с момента вступления Трампа в должность, и каждая третья семья испытывает трудности с оплатой коммунальных счетов». Снижение базовой ставки, которого добивается Трамп и поддерживает Бессент, может усилить действие инфляции издержек из-за ресурсных ограничений.
Однако наиболее существенное отличие от 1990-х состоит в том, что Трамп хочет снизить ставку при инфляции 3,7% в июне‒июле, заметно превышающей двухпроцентный целевой уровень, а Гринспен в 1996 году всего лишь не пошел на повышение ставки, упреждающее возможное усиление инфляционного давления. Тогда многим казалось, что охлаждение американской экономики необходимо после пяти лет экономического подъема, начавшегося в 1991-м. Но, как полагал Гринспен, благодаря технологическим инновациям экономический рост мог продолжаться при низкой безработице, не вызывая инфляции. Эти ожидания оправдались, и экономика США во второй половине 1990-х росла со среднегодовым темпом 4,3%.
Однако побочным продуктом такой политики, а также оптимистичной веры финансовых инвесторов в наступление новой технологической эпохи стал пузырь доткомов: в 1999 году технологический индекс Nasdaq-100 удвоился (см. график 4). По этой причине ФРС летом 1999 года начала повышать базовую ставку, увеличив ее с 4,75 до 6,5% менее чем за год. Ужесточение политики привело к фондовому обвалу 2000 года, по итогам которого индекс Nasdaq упал на 70%.
История повторяется, и, как видно на графике 5, после 2023 года этот индекс также удвоился, что не может не вызывать опасений по поводу пузыря компаний, связанных с ИИ. График 5 показывает, как менялась доля инвестиций в информационную инфраструктуру и программное обеспечение в ВВП США начиная с 1990 года. Эта доля высоко коррелирует с реальным индексом Nasdaq (дефлированным по PCE), а ее пиковый уровень на буме доткомов в 2000 году был превышен в 2025-м.
Происходящий фондовый бум снова подпитывается верой инвесторов, на этот раз в начало некоего инвестиционного суперцикла. Как ожидается, за 15‒20 лет должны окупиться затраты ведущих технологических компаний на создание инфраструктуры ИИ, исчисляемые многими сотнями миллиардов долларов. Однако финансовые результаты таких колоссальных вложений, в основном за счет заемных средств, пока не видны, и пока нет достоверных данных о росте продуктивности на макроуровне благодаря внедрению ИИ. Отсутствие существенных результатов транслируется в финансовые риски. По информации Man Group, одного из крупнейших хедж-фондов, «ожидаемый объем выпуска облигаций, связанных с ИИ, значительно превзойдет объемы выпуска облигаций в эпоху доткомов», при том что многие заемщики пока имеют отрицательный свободный денежный поток. Угроза краха станет реальностью, если сроки окупаемости затрат будут затягиваться, а рост американского ВВП существенно не ускорится.
Снижение базовой ставки, которого добивается Трамп и поддерживает Бессент, может усилить действие инфляции издержек из-за ресурсных ограничений
В июне текущего года тема финансового пузыря ИИ стала предметом слушаний в комитете Конгресса по банковским, жилищным и городским делам с участием Уоррен. Она обратила внимание на системные риски, связанные с лавинообразным наращиванием кредитной задолженности ИИ-компаний. В июле аналитики Казначейства подготовили служебный доклад для руководства этой организации, ФРС и других регуляторов, о котором сообщило интернет-издание NOTUS. В докладе выражались опасения относительно возможной уязвимости отрасли ИИ и рисков для финансовой системы в том случае, «если ухудшатся финансовые условия и не будут достигнуты целевые показатели производительности или если различные узкие места будут тормозить рост». Такие соображения имеют веские основания, но идут вразрез с оптимистичной позицией руководства Казначейства, и по этой причине доклад был дезавуирован.
Духоподъемный настрой участников ИИ-бума поддерживается ожиданиями годовых прибылей у ведущих ИИ-компаний в сотни миллиардов долларов, которые якобы отражаются в сверхвысоких ценах технологических акций. И все же трудно всерьез поверить, что на фондовом рынке США не образовался пузырь, учитывая, что около трети капитализации индекса S&P-500 сконцентрировано в семи ведущих технологических компаниях (Nvidia, Apple, Alphabet и др.) или что рыночная оценка Nvidia в 5,5 трлн долларов превышает годовой ВВП Германии.
На самом деле с учетом фактора международной конкуренции за технологическое лидерство прибыль американских технологических компаний может не иметь решающего значения. Бессент на недавней встрече министров финансов G7 заявил, что наибольший риск в отношении ИИ заключается в том, что Китай опередит США. Основатель крупнейшего в мире хедж-фонда Bridgewater Associates Рэй Далио в интервью Financial Times признал, что государственная поддержка разработчиков ИИ, стремящихся к победе в глобальной гонке за лидерство в этой сфере, неизбежна, учитывая важность выигрыша, даже если это происходит в ущерб прибыли: «Один лишь капитализм — один лишь мотив получения прибыли — не сможет выиграть эту битву».
Это так, поскольку лидерство в ИИ приобрело ключевое значение в продолжающейся борьбе США за глобальное стратегическое доминирование. В основу новейших программ военной модернизации заложено широкомасштабное использование инструментов ИИ. Недавно заключенные соглашения Пентагона с ведущими американскими технологическим компаниями дают им мощную финансовую подпитку, которая, однако, не гарантирует поддержания их рыночных котировок на заоблачном уровне. Суммарная капитализация семи крупнейших компаний ВПК, производящих «железо» (Lockheed, RTX, Northorp и др.), не превышает 1,4 трлн долларов, что примерно в 15 раз меньше капитализации семи крупнейших технологических компаний.
По информации Yahoo Finance, гарвардский профессор Кеннет Рогофф в кулуарах симпозиума в Джексон-Хоуле предсказал, что фондовый рынок может рухнуть в течение двух лет, но до этого может еще значительно вырасти. Крах можно будет целенаправленно отсрочивать при условии готовности ФРС к новым масштабным количественным смягчениям через наращивание активов и банковских резервов. В относительно небольших объемах это практикуется с декабря прошлого года (см. график 6): к началу осени ФРС увеличила активы более чем на 200 млрд долларов, до 6,8 трлн. Дальнейшее расширение баланса оказало бы давление на ставки денежного рынка и поддержало бы «бычий» настрой инвесторов в сегменте ИИ.
Уорш в свою бытность «ястребом» выступал с критикой количественных смягчений в период Великой рецессии. Его возражения против решения ФРС не сокращать активы после ее окончания привели к его отставке с поста управляющего в 2011 году. Однако на посту председателя он занял осторожную позицию, заявив, что основным инструментом ФРС должна быть процентная политика, а балансом Федрезерва займется рабочая группа. Эта осторожность имеет основания: за последние 15 лет банковская система США стала слишком зависимой от большого объема резервов (3 трлн долларов, см. график 6), обеспечивающих ликвидность и приносящих (за счет бюджета) проценты почти на уровне Treasuries. Попытки возобновить количественные ужесточения, предпринимавшиеся до ковида, могут дестабилизировать банковскую систему, как это случилось накануне пандемии, в сентябре 2019-го.
По всей видимости, ФРС откажется от таких попыток, и одной из задач рабочей группы по балансу будет рационализация операционного механизма управления банковской ликвидностью и структурой обязательств в балансе ФРС с целью снижении избыточного спроса банков на резервы. В любом случае за системой сохранится функция «пут-опциона» Гринспена, введенного в действие в октябре 1987 года и дающего неформальную гарантию поддержки финансовых рынков в кризисных ситуациях.
В дополнение к лозунгу стабильности цен Уорш повторял еще одну мантру — о независимости Федрезерва, — но до назначения он намекал на возможность нового соглашения с Казначейством о взаимодействии в регулировании баланса ФРС и госдолга в обращении. Если соглашение будет достигнуто, то следующим шагом может стать введение нового режима фискального доминирования. Он будет востребован, если тенденция роста бюджетного дефицита усилится из-за расходов на обслуживание госдолга и наращивания военного бюджета (на 6,7%, до 1,15 трлн долларов, в проекте на 2027 год). Денежная экспансия через расширение баланса ФРС позволила бы облегчить рефинансирование долга, поддержать финансовые рынки и ослабить курс доллара для корректировки платежного баланса.
Ослабление доллара и усиление инфляции окажутся неизбежными, если положительные эффекты от внедрения технологий ИИ растянутся на годы, а триллионные расходы на технологические и военные проекты наложатся на ограниченные производственные возможности. Стратегический выбор монетарной политики усложняется из-за высокой степени геополитической неопределенности. Ситуация на Ближнем Востоке и в других потенциально горячих точках Евразии может измениться к худшему в любой момент, усилив импульсы инфляции издержек. Такая перспектива объясняет смысл и необходимость реформы Уорша, основным содержанием которой является отказ от прозрачности и предсказуемости принимаемых решений и расширение зоны действий монетарной власти вне обязательств. Трамп мечтает о возвращении в эпоху Рейгана, ставшей для Америки временем перемен, и переформатирование Федрезерва под началом Уорша созвучно той эпохе.
Происходящий в США фондовый бум снова подпитывается верой инвесторов в начало нового инвестиционного суперцикла, на этот раз базирующегося на технологиях искусственного интеллекта
Однако на переломных исторических фазах важен фактор личности. Уорш ставит себе в пример Гринспена, но тот получил прозвище Маэстро отчасти по причине незаурядных способностей в политических маневрах между Белым домом, минфином, Конгрессом и, конечно, Уолл-стрит. Пока неясно, как проявит себя Уорш в таких играх в условиях внутриполитической поляризации, чего и в помине не было в 1990-е. Гринспен был мотивирован идеологически: будучи еще с молодых лет либертарианцем и приверженцем идей Айн Рэнд, он настойчиво добивался сокращения бюджетного дефицита и верил в саморегулирование финансовых рынков, что вышло ему боком после кризиса 2008‒2009 годов. Уорш уже показал, что может ситуативно менять свои взгляды, но пока не готов предлагать серьезные решения.
Именно поэтому его программная речь в Джексон-Хоуле не стала его «Геттисбергской речью». По мнению Нобелевского лауреата Пола Кругмана, «Уорш сказал очень мало нового или способного изменить подход ФРС и совсем не производил впечатления человека, который собирается сделать что-то необычное». Действительно, вряд ли такое возможно при избранной Уоршем стратегии скрытности: не раскрывать свое видение будущего и избегать даже намеков на то, какие конкретные обстоятельства могут побудить ФРС понизить или повысить процентные ставки. В любом случае действия центрального банка будут говорить за председателя или вместо него. Если инфляция не пойдет на спад, то этой осенью, до дедлайна рабочих групп или даже до выборов в Конгресс в ноябре, вероятно ужесточение монетарной политики по воле большинства голосующих в Комитете по открытым рынкам. Перспектива дальнейшего ужесточения угнетающе подействует на финансовые рынки, а сам Уорш, как и его предшественник Пауэлл, не оправдает надежд своего главного протеже.