Займы для государства стали настолько дорогими не только в силу общего пессимизма: банкам невыгодно скупать много ОФЗ из-за налогообложения и особенностей регулирования
Доходности долговых госбумаг, поднявшиеся выше 16,3–16,5% годовых, радуют потенциальных инвесторов, но огорчают тех, кто купил ОФЗ в начале года. Минфин от сложившейся ситуации тоже не в восторге.
Аналитики и участники рынка выдвигают разные прогнозы. Некоторые ожидают роста доходности до 17%, но большинство полагает, что пик по ОФЗ уже пройден. Впрочем, госдолг все равно обходится правительству дороговато.
Для стабилизации рынка Минфин поставил на паузу новые аукционы в июле и августе, но осенью их пришлось возобновить. Госзаимствования за этот год составят более 6 трлн рублей по номиналу (чистые — около 4 трлн). За январь — сентябрь 2026 года федеральный бюджет исполнен с дефицитом в 5,2 трлн рублей (около 2,2% ВВП). Свежий прогноз дефицита от ЦБ на конец года — 3,7% ВВП, на 0,2 процентного пункта больше, чем предполагалось ранее. А значит, деньги надо где-то взять, и, по плану, на четвертый квартал необходимо занять почти 2,5 трлн рублей. При этом еще с прошлых кварталов остались «хвосты» ― напримекр, план на третий квартал был выполнен всего на 84%.
Но и осенние аукционы идут с переменным успехом — так, 30 сентября аукцион был признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен. 21 октября Минфин провел два аукциона по размещению ОФЗ-ПД (с постоянным доходом, так называемые фиксы) с погашением в 2031 и 2038 годах. И даже спрос на эти бумаги есть. Но, например, длинный выпуск размещен под 16,74%.
Эксперты и инвесторы по-прежнему пристально наблюдают за ЦБ: все с тревогой ждут решения по ставке 24 октября (на момент подготовки этой статьи оно еще не было объявлено), которое и сформирует итоговый рынок на конец года.
В сентябре на банковском балансе имелось ОФЗ на 19,34 трлн рублей, или 8,8% от активов, — не так уж мало. Почему же основные покупатели гособлигаций — крупные банки и фонды — не хотят дать казне длинных дешевых денег? Дело не только в опасениях, что период высоких ставок продлится дольше, чем ожидалось.
Существует мало кому из неспециалистов известная проблема отложенных налоговых активов (ОНА) — сумма налога, которую компания сможет уменьшить в будущих периодах. Выпущенные после 1 января 2017 года и обращающиеся на организованном рынке бонды облагаются по ставке 20% (это отдельная налоговая база).
«Представьте, что банк — это два отдельных кошелька для налоговой. Первый кошелек — купоны, куда попадают проценты по ОФЗ, выпущенным после 2017 года. По этому кошельку налог платится всегда и сразу по ставке 20 процентов. Купон пришел — налог заплатили, — поясняет систему начальник аналитического отдела инвесткомпании “Риком-Траст” кандидат экономических наук Олег Абелев. — И есть второй кошелек — все остальное, где банк считает доходы от кредитов, расходы на фондирование, зарплаты, амортизацию, и там ставка 25 процентов»,
Как объясняет эксперт, сальдировать эти два «кошелька» нельзя. Допустим, по купонам банк платит 20 рублей налога живыми деньгами, а по общему «кошельку» у него убыток в те же 20 рублей. Здесь и появляется ОНА: в будущем, когда появится прибыль, налог с нее можно будет уменьшить на размер понесенного убытка. ОНА можно представить как виртуальную расписку: «Сейчас банк налогов переплатил, но потом мы все вернем».
«Проблема в том, что такая расписка отражается на капитале, — объясняет Олег Абелев. — Капитал банка — это подушка безопасности, которую регулятор требует держать. И правило простое: накопленные отложенные налоговые активы вычитаются из капитала рубль в рубль»». Получается парадокс: банк операционно прибыльный, он реально зарабатывает, но капитал у него не растет. А ведь именно размером капитала определяется, сколько финорганизация может купить ОФЗ и выдать кредитов. В итоге чем больше у банка портфель ОФЗ, тем больше купонного налога, тем больше отложенный налоговый актив, тем меньше капитала и тем меньше бумаг он сможет потом купить.
Банки уже набрали ОФЗ под завязку и больше им брать некуда: из-за особенностей налогообложения слишком большой портфель ОФЗ может «подъедать» капитал
«Банку невыгодно держать много ОФЗ не потому, что они плохие. Просто налоговый режим устроен так, что купонный налог платится живыми деньгами, а расходы на фондирование его не уменьшают. В итоге банк платит налог сейчас, а бумажная компенсация в виде отложенного актива уменьшает его капитал. Чем больше портфель, тем заметнее этот эффект», — подводит печальный итог Олег Абелев.
Говоря проще, банки уже набрали ОФЗ под завязку, больше им покупать некуда. А виной всему особенности расчета капитала, за которые отвечает ЦБ.
Хотя как актив ОФЗ для банков вполне привлекательны. Директор по инвестициям УК «РенКап» Илья Голубов описывает ситуацию так: сейчас банки, покупая бумаги под 16,5% и размещая их в репо в Банке России под 15%, получают фактически безрисковые 1,5%. Однако премию на новые ОФЗ Минфин упорно не дает, хотя рынок хочет меньше риска, и предлагает фиксы (бумаги с постоянным купоном), при том что рынок ждет флоатеры (бонды с плавающей ставкой). «Тем не менее под конец года может повториться прошлогодний сценарий и Минфин в итоге разместит пару флоатеров, которые рынок с удовольствием купит, — допускает Илья Голубов. — Это вопрос баланса спроса и предложения: Минфин больше заинтересован в займах, чем инвесторы — в их предоставлении».
Стоит отметить и еще одну особенность: Минфин пытается предлагать бумаги подлиннее. «Рынок мы видим сложным, со спредами ОФЗ с постоянной доходностью на крайне высоких уровнях. У банковской системы и инвесторов есть спрос на более короткие бумаги, которые Минфин предлагает весьма ограниченно. Но в последние недели ситуация начала меняться», — сказал «Моноклю» главный экономист «Эксперт РА» Антон Табах. Впрочем, по его словам, план по заимствованию не самоцель: некоторый недобор средств вполне может оказаться некритичным, и его в итоге удастся покрыть из других источников.