Совет директоров Банка России находится в крайне непростом положении. В пятницу, 14 сентября пройдет пятое из шести плановых ежегодных заседаний «клуба мудрецов» регулятора, которое примет решение по ключевой ставке. Последняя сохраняется на неизменном уровне 7,25% годовых без малого полгода, с 26 марта. Срок, достаточный для серьезного изменения как макроэкономического, так и рыночного, имея в виду денежный и валютный рынки, контекстов. И почти все эти изменения негативного свойства.
Инфляция на потребительском рынке, опустившись до исторического минимума 2,2% в феврале, летом начала чувствительно ускоряться. «Спасибо» бензину и обменному курсу, в нынешнем году практически полностью отвязавшемуся в своей динамике от последовательно дорожающей нефти, и превратившемуся в синтетический индикатор антироссийских санкций – как самих решений, так и их ожиданий, включая разнообразные слухи и фобии.
В августе годовой рост цен превысил 3%-ную отметку, а в будущем году, согласно прогнозу ЦБ, инфляция превысит официальный 4%-ный таргет. Как следствие решения кабинета о повышении НДС и все того же пресловутого ослабления рубля. Таким образом, с точки зрения набирающей силу инфляции серьезный мотив для повышения ставки наличествует.
Два других макрофактора, определяющих движение ключевой ставки - уровень выпуска в экономике и состояние рынка труда, в целом пока, скорее, нейтральны. Динамика ВВП в первом полугодии составила 1,7%, чуть ниже 1,8%-ного инерционного прогноза МЭР на весь год. Резко ухудшившиеся в июне-июле опросные индикаторы деловой конъюнктуры в дальнейшем скорректировались, не отразившись пока на фактической, слабо положительной, динамике промышленного производства. Уровень общей безработицы остается на уровне ниже 5% рабочей силы – это очень хороший показатель даже для стран, существенно более активно создающих рабочие места.
А вот состояние денежных рынков внушает серьезную тревогу. С начала августа рубль подешевел против доллара уже на 12%, перестав реагировать на вербальные интервенции денежных властей. Не помогло и принятое Минфином решение отказаться в сентябре от покупок валюты на рынке в рамках «бюджетного правила». Не замечает рубль и сильных фундаменталий – двойной профицит (сальдо текущего счета платежного баланса 5% ВВП, федеральный бюджет 3% ВВП), совокупный госдолг порядка 14% ВВП, такие показатели кажутся просто чудесными на фоне других крупных стран с развивающимися рынками, вступившими в нынешнем году в полосу волатильности и девальваций (Турция, Аргентина и др).
С конца июля стартовало ралли процентных ставок на рынке межбанковского кредитования. Диапазон индикативной межбанковской ставки MosPrime Rate на сроки от 1 недели до 6 месяцев составляет сегодня 7,47% - 7,86%. Рынок ОФЗ испытывает на себе растущий прессинг продаж нерезидентами своих портфелей: за апрель-июль иностранцы вывели с рынка рублевых гособлигаций почти 10 млрд долл. Несмотря на отмену Минфином аукционов по размещению новых бумаг и заявленной готовности Ильинки откупать дешевеющие бумаги на вторичном рынке, доходность ОФЗ длинных сроков обращения (от 10 лет и выше) превысила на этой неделе 9% годовых.
Ситуация, когда ставки денежного рынка устойчиво и сильно превышают ключевую – мягко говоря, неравновесна. Она открывает возможности для банального арбитража: занял у ЦБ деньги по одной ставке, разместил на рынке по более высокой ставке. Казалось бы, однозначный сигнал в пользу решения о повышении ключевой ставки в пятницу. Причем, если исходить из сиюминутной рыночной ситуации, то надо повышать ставку сильно, не на гомеопатические четверть или половину процентного пункта, а как минимум до 9,25% годовых. Любой меньший масштаб повышения будет воспринят игроками, как слабость, неуверенность регулятора, что только подшпорит аппетиты спекулятивных игроков.
Вспоминается осень 2014 года, когда в разгар первых залпов санкционной войны Банк России окончательно перешел к политике таргетирования инфляции, отказавшись от интервенций в поддержку рубля. Рынки стали все активнее втягиваться в инфляционно-девальвационную гонку, а ЦБ поначалу пытался действовать аккуратно – повысил ключевую ставку в октябре на полтора процентных пункта, в ноябре еще на пункт. И только в середине декабря, когда ситуация на валютном рынке окончательно вышла из-под контроля, понадобилось шоковое повышение ставки до 17% годовых, чтобы сбить спекулятивную истерику рынков.
Однако и решение о резком повышении ключевой ставки будет иметь высокую цену. Оно неизбежно и почти немедленно приведет к росту ставок на рынке корпоративного и ипотечного кредитования. Только-только начавший оживать после кризиса 2015-2016 годов рынок заимствований предприятий вновь схлопнется до круга крупнейших игроков. Бум ипотечного кредитования останется в прошлом. Затруднится достижение поставленных в майском указе президента целей по росту охвата улучшивших свои жизненные условия с помощью ипотеки граждан. Ухудшится контекст для принятия инвестиционных решений бизнесом. Еще более осложнится задача ускорения экономического роста, выхода его на темпы, выше среднемировых.
Пока руководство ЦБ сохраняет спокойствие. «Сейчас немного факторов, которые бы говорили за снижение ставки. Есть значительное число факторов, которые говорят за сохранение ставки, и появились некоторые факторы, которые позволяют «положить на стол» вопрос возможного повышения ставки», — заявила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина на глобальном форуме Альянса за финансовую доступность в Сочи (цитата по ТАСС). Среди обстоятельств в пользу роста ставки Набиуллина упомянула повышенную волатильность на финансовых рынках — причем не только в России, но и в мире.
Итак, налицо типичный цугцванг. У ЦБ отсутствуют хорошие продолжения в этой шахматной партии. Казалось бы, самое время задуматься о корректировке правил самой игры. Ведь помимо процентной политики в арсенале денежных властей есть и другие инструменты регулирования рынка. Вполне эффективные, хотя и нелюбимые адептами Вашингтонского консенсуса. О чем идет речь?
На денежном рынке тактика moral suasion (увещевания): адресная работа с крупнейшими отечественными игроками, а все они сплошь госбанки (Сбер, ВТБ, Открытие, Газпромбанк, Промсвязьбанк), убеждение не играть против рубля. Пряников достаточно – временное послабление нормативов, поблажки в резервировании, почти все, что угодно. На валютном рынке: возврат нормы об обязательной, хотя и не обязательно стопроцентной, продаже валюты экспортерами, адресная работа с крупнейшими экспортерами по увеличению предложения валюты на внутреннем рынке, и также убеждение, методом кнута и пряника, не играть против рубля. На рынке портфельных инвестиций: введение элементов капитального контроля за трансграничным перемещением денег нерезидентов. Введение института спецсчетов для иностранных инвестиций на рынок ОФЗ и суверенных еврооблигаций, разработка особых режимов таких счетов, предусматривающих фиксированную задержку на вывод средств либо комиссии за досрочный вывод.
«После принятия решения относительно рамок проводимой политики для компромиссов возможностей больше не остается. Если я чему-то и научилась за последние пять лет, это тому, что необходимо действовать настойчиво и последовательно», - так закончила Набиуллина в штаб-квартире МВФ 6 сентября свою лекцию, с анализом опыта таргетирования инфляции в России. Твердости Эльвире Сахипзадовне действительно не занимать. Но в ситуации надвигающегося финансового кризиса эта твердость может помешать принятию быстрых, нестандартных решений.
