Ликвидности на всех не хватит
Выпуск облигаций всегда был одним из наиболее эффективных инструментов для привлечения бизнесом средне- и долгосрочного финансирования. Изначально облигации размещали только крупные компании, но с течением времени эмитенты «мельчали», а в последние годы облигации сумели разместить и совсем маленькие по меркам этого рынка компании, выпустившие бонды на несколько сотен миллионов рублей.
При этом подавляющее большинство всех эмитентов планировало рефинансироваться на долговом рынке, то есть погашать старые выпуски облигаций за счет размещения новых.
В ближайшее время такая возможность будет доступна буквально единицам. Главная причина столь пессимистичного прогноза – резко упавший уровень финансовой ликвидности в стране и неизбежный спад инвестиционной активности.
Кроме того, доходности облигаций прямо коррелируют с доходностями обеспеченных гарантиями государства ОФЗ, которые, в свою очередь, зависят от ключевой ставки Банка России. Чем надежнее эмитент, тем ниже доходности его облигаций. Ранее бонды некоторых компаний даже торговались под доходность ниже соответствующих ОФЗ.
Сейчас ключевая ставка ЦБР равняется 20% годовых, а доходность по пятилетним ОФЗ составляет около 15% годовых. Таким образом, сейчас теоритически разместить новые выпуски бондов под 12-17% годовых могут только «киты» российского бизнеса, типа РЖД, «Газпрома», Сбербанка. Для «третьего эшелона» ставка перекредитования составит 30-40% годовых.
Но весь ли бизнес может генерировать рентабельность, позволяющую отбить такие высокие проценты по займам? Однозначный ответ на этот вопрос дал начальник управления торговых операций на российском фондовом рынке «Фридом Финанс» Георгий Ващенко: «По нынешним ставкам компании не могут осуществлять заимствования на средний или длительный срок».
«Что касается высокодоходных облигаций, то да – в условиях ключевой ставки в 20% возможности для привлечения ими финансирования сокращаются, а его стоимость возрастет. Иными словами, рефинансировать свой долг становится все дороже. Главное, на мой взгляд, при анализе подобных эмитентов – это получить представление, позволяет ли их бизнес-модель исправно обслуживать свой долг. Сложность тут заключается в том, что сама бизнес-модель российских компаний и банков претерпевает трансформацию, и данные до февраля 2022 г уже во многом нерелевантны», - считает аналитик ФГ «Финам» Алексей Ковалев.
Но проблема еще кроется не только в высокой стоимости заимствований, но и в отсутствии должного уровня инвестиционного капитала в стране. Очень многие инвесторы, ранее вкладывавшие свободные средства в акции и облигации, сейчас сами нуждаются в деньгах для затыкания дыр в основном своем бизнесе.
Еще одну проблему рынка обозначил Ващенко: «это возможные маржинколы держателей, причем на фоне отсутствия покупателей в биржевых «стаканах». В отличие от ОФЗ, поддержку котировкам корпоративных облигаций оказывать никто не обещал. Если облигации заложены у участников торгов, то падение цен на них приведет к уменьшению обеспечения уже у участников торгов. На мой взгляд, нельзя исключать, что ЦБ может начать проведение операций по выкупу активов, аналогично тому, как это делал ЕЦБ. Это помогло бы поддержать рынок в первое время».
«На корпоративные облигации сейчас спрос вряд ли будет. Если только по совсем бросовым ценам и на бумаги надежных эмитентов, таких, как экспортеры или госкорпорации. Не думаю, что по ним будет допущен дефолт», - резюмирует Ващенко.
Время заработка и потерь
Как это всегда бывает в периоды финансовых потрясений, в выигрыше останутся те инвесторы, которые имеют большой «кэш». У них будет отличная возможность прикупить высоконадежные облигации по очень хорошим ценам.
«Теоретически бумаги любых корпоративных и банковских эмитентов должны предлагать премию по доходности к безрисковому активу, каким в рублевом сегменте являются ОФЗ. И я ожидаю сохранения этой картины после возобновления торгов, даже с учетом того, что биржевая ликвидность корпоративных рублевых облигаций оставляет желать лучшего. Более того, Банк России вряд ли будет поддерживать котировки корпоративных облигаций, что может вызвать расширение их премий в доходности к ОФЗ по сравнению с «обычной» ситуацией. При этом сейчас уровни доходности коротких ОФЗ явно не компенсируют инвесторам риски ускорения инфляции, поэтому спрос на облигации корпоратов может быть довольно активным. По соотношению «доходность/риск» я бы отдавал предпочтение бумагам надежных госкорпораций и госбанков», - рекомендует Ковалев.
С ним согласен и начальник управления информационно-аналитического контента «БКС Мир инвестиций» Василий Карпунин: «На мой взгляд, на первом этапе все-таки стоит сосредоточиться либо на средних рублевых акциях госкомпаний со сроком до погашения 3-5 лет, либо на бондах эмитентов, которые в первую очередь завязаны на экспортных поставках или добыче сырья».
Действительно, сейчас госкомпании, в случае необходимости, получат господдержку, а экспортеры и так генерируют высокую рентабельность, к тому же они обладают приличным запасом ликвидности.
Интересны будут и вложения в долговые обязательства регионов, многие из которых также получают поддержку федерального бюджета. «Существенных рисков по субъектам Федерации в текущей ситуации не вижу, хотя спреды по отношению к доходностям по ОФЗ могут расшириться, то есть доходность по субфедеральным выпускам будут необычно высокими по отношению к доходностям ОФЗ», - отмечает Карпунин.
Ситуацию на рынке корпоративного долга в целом улучшит неизбежное снижение ключевой ставки Банка России – многие аналитики ожидают, что это произойдет не позднее мая.
Но некоторым инвесторам, позарившимся ранее на высокую доходность отдельных облигаций, стоит в обозримом будущем готовиться к безвозвратным потерям.
«Дефолты по корпоративным бумагам вероятны. В первую очередь, это те эмитенты, которые не смогут рефинансировать выпуски, погашение которых ожидается в ближайшее время - на корп. долг высокий спрос ожидать не приходится. Объем выпусков с погашением в ближайшие 3 месяца - примерно 245 млрд руб. Но большинство из них - это бумаги госбанков и госкомпаний, а также тех, кто обладает запасом прочности. Реальный объем, который, что называется, "в зоне риска" - менее 6 млрд руб, большинство из эмитентов, на мой взгляд, с погашением справятся», - считает Ващенко.
