Основные фондовые индексы США завершили пятницу в «зеленой зоне». Dow Jones Industrial Average вырос на 0,4%, S&P 500 —на 0,34%, а Nasdaq Composite — на 0,29%. Для двух последних это была уже третья неделя подъема подряд. Но рост явно выдыхался. Если бы не подскок в последний час торгов при закрытии коротких позиций перед выходными, то это была бы уже первая неделя падения.
Инверсия кривой доходности
В таком положении дел нет ничего странного. За первые 11 дней роста уже было показано одно из самых ярких «ралли медвежьего рынка» в истории. Тем более, что главные события последней недели происходили на рынке облигаций. И они не вселяли оптимизма.
В понедельник впервые с 2006 года доходность казначейских облигаций США со сроком погашения в 5 лет оказалась выше, чем у 30-летних. В нормальных условиях более длинные выпуски приносят больше, чем краткосрочные, так что эта редкая аномалия, известная, как инверсия кривой доходности, всегда привлекает внимание. Считается, что она предсказывает рецессии. В прошлый раз экономический спад, и в самом деле, наступил на следующий год.
Но скептики немедленно заговорили о том, что следить лучше за 2-летними и 10-летними бумагами — это более надежный сигнал. Да и сама инверсия быстро исчезла (хотя в других, считающихся еще менее показательными, спредах и осталась). Но уже во вторник тем, кто не поверил оракулу ранее, стало сложнее находить аргументы – инверсия пришла и к U.S. 10 Year Treasury с U.S. 2 Year Treasury.
Такое явление предшествовало каждой из восьми последних рецессий (с 1969 года), в том числе (некоторым это кажется совпадением или мистикой) и экономическому спаду во время пандемии. Был, правда, один ложный сигнал. Но если истории можно доверять, то есть все шансы, что до завершения этого цикла роста ВВП осталось от 6 месяцев до 2 лет.
Скептики, разумеется, считают, что доверять ей не следует. В этот раз, говорят они, все иначе — беспрецедентные стимулирующие меры исказили доходности, и тем самым «извратили» сигнал. Кроме того, по их мнению, инверсия была краткосрочной. Может быть, ее и вовсе не было: Bloomberg и Reuters ее заметили, а вот CNBC, как ни искал, так, по собственному утверждению, обнаружить во вторник не смог.
К скептически настроенному лагерю, естественно, принадлежала и ФРС. Ей еще только предстоит основная часть ужесточения денежно-кредитной политики на фоне рекордной инфляции, а рынок уже пытается ее одернуть. Накануне недели инверсий она разместила на своем сайте статью, где сообщила, что «предполагаемое всеведение спреда 2-10, которое пронизывает рыночные комментарии, вероятно, является ложным». Лучший же предвестник — спред со сроком менее 2 лет.
Когда начнется рецессия?
Правда, приведенные данные не опровергали предыдущие факты «всеведения». Это было просто другое изложение позиции председателя ФРС. Сейчас, когда ставки по ближним бондам крайне низки, надо смотреть только на наклон кривой доходности в ее самой краткосрочной части. Тогда, действительно, ужесточать денежно-кредитную политику становится не так уж страшно.
«Просто кажется, что ближний конец кривой показывает совершенно иную картину, чем дальний, — отметил на CNBC президент и главный инвестиционный директор Penn Mutual Asset Management Марк Хеппенстолл. — Я думаю, что рынок ускоренно учел множество повышений ставок, и, в некотором смысле, он учитывает более значительный риск ошибки в политике ФРС».
В дальнейшем инверсия на разных сроках то появлялась, то исчезала. Но неделя завершилась полной победой оракула — доходности как U.S. 2 Year Treasury U.S., так и 5 Year Treasury теперь выше, чем у 10-летних и 30-летних облигаций. Аргумент про краткосрочность отпал, осталось лишь «на этот раз все будет иначе».
При этом для рынка акций инверсия далеко не всегда была таким уж плохим знаком в краткосрочной перспективе. Рост акций в 2006 году, например, затянулся до октября 2007 года. Да и в прошлый раз индексы росли почти до самой рецессии, рухнув лишь в конце февраля 2020 года.
Но и то, что подъем акций в США исторически всегда завершался до начала рецессии — тоже факт. Порой пик достигался и за неделю до нее, а в среднем — примерно за полгода.
Риск драматически вырос
Вот только сейчас для продолжения роста нужны какие-то основания, а с ними было плохо и в марте. Теперь же стало только хуже. Данные по занятости и инфляции на этой неделе дают новые аргументы в пользу более быстрого ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. Облигации предупреждают о рецессии. Новый сезон отчетности, по оценкам аналитиков, покажет резкое замедление роста прибыли. И все это сразу после одного из самых быстрых в истории ралли.
«Федрезерв агрессивно ужесточает политику, норма прибыли начнет ухудшаться, и это конец цикла, — заявил Bloomberg главный стратег по акциям Morgan Stanley Майк Уилсон. — Хотя мы не думаем, что в этом году будет рецессия. Но риск рецессии в следующем году драматически вырос».
И едва ли не единственное, что выступает за рост, это сезонность американского фондового рынка. Это, впрочем, не так мало, как может показаться. Апрель исторически один из самых сильных месяцев для акций. В последний раз S&P 500 снижался по его итогам в 2012 году, рост был даже во времена мирового финансового кризиса конца «нулевых».
За последние 20 лет апрель показывал рост в 80% случаев, а с 1946 года — в 70%. На дистанциях порядка столетия он входит в первую тройку по средней доходности, хотя ее состав для разных периодов и меняется. Так, в пятницу главный стратег LPL Financial Райан Детрик сообщил агентству Reuters, что, согласно его расчетам, с 1950 года апрель демонстрирует лучшие результаты среди всех месяцев.
В общем, явление известное. Другое дело, как его объяснять. Да и надо ли это делать? Есть исследователи, утверждающие, что их регрессионный анализ не показал статистической взаимосвязи месяцев и доходности S&P 500. Иначе говоря, красивая случайность. Есть ученые, подводящие под календарные аномалии научные обоснования, тоже порой неплохо звучащие. Но трейдеры от рыночных примет всего этого обычно и не требуют, тем более, когда последние совершенно антинаучно срабатывают.
