Уже на этой неделе ключевая ставка ЦБ может быть снижена на 0,25–0,5 процентного пункта (п. п.) — об это заявила глава Банка России Эльвира Набиуллина. Однако даже такое снижение не окажет сильного влияния на уровень ставок в России — они останутся реально положительными (то есть превышающими инфляцию на 2–3 п. п. в случае с депозитами и более — в случае с облигациями и кредитами) и продолжать быть таковыми еще долго: это официальная линия ЦБ. А реально положительные ставки — отличная питательная среда для carry trade, вложения средств, полученных на рынках с низкими ставками, под более высокие ставки на других рынках. ЦБ считает, что опасность carry trade сильно преувеличена: объем таких операций, как заявила недавно Эльвира Набиуллина, «не очень большой» — не больше, чем на рынках других развивающихся стран, и составляет от 2 до 5 млрд долларов, на уровне 2012–2013 годов. Глава ЦБ также добавила, что инвесторов привлекают не только ставки, но и низкая волатильность курса рубля.
С ней не согласны многие специалисты — как в правительстве, так и вне его. Они видят в carry trade причину значительного укрепления курса рубля: с марта 2016 года по март 2017-го он подрос с 71 до 56 рублей за доллар. Заместитель министра финансов РФ Алексей Моисеев недавно предупреждал, что на российском финансовом рынке образовался спекулятивный пузырь, а на минувшей неделе уполномоченный при президенте по защите прав предпринимателей Борис Титов заявил, что вообще вся финансовая система России сейчас держится на carry trade. Если пузырь, образовавшийся вследствие этого на валютном рынке, лопнет, то нас ждет резкое падение курса национальной валюты, предупредил Титов.
Собственно, риск сильной волатильности на валютном и других рынках в случае сворачивания операций carry trade — основной риск, который несет такая торговая стратегия для страны, принимающей капиталы. Но в случае с Россией отголоски carry trade проявляются и в реальной экономике — например, в отраслях, которые сделали ставку на импортозамещение, а теперь видят, как весь эффект от девальвации уходит в песок.
Как это работает
Разберемся, что представляет собой carry trade. Для простоты понимания отвлечемся от математической точности расчетов и претензий на учет всех возможных экономических аспектов. Предположим, что в условной западной стране стоимость заимствования составляет 3,5% (такова, например, по данным ФРС, средняя за месяц ставка по банковским кредитам для надежных клиентов в США — United States Average Monthly Prime Lending Rate). Уровень инфляции в США — 1,3–1,5%, доходность надежных ценных бумаг — порядка 1%. Выходит, смысла брать деньги в долг для покупки этих ценных бумаг нет никакого. А вот в России инфляция составляет 4–5%, а доходность надежных ценных бумаг — 8–8,5%. Тогда вы, инвестор из условной западной страны, делаете следующее: берете у себя кредит в валюте под 3,5%, покупаете на эту валюту рубли, вкладываете рубли в российские ценные бумаги, через год (к примеру) выходите из этих ценных бумаг, получая рублевую доходность, покупаете снова валюту и возвращаете кредит (см. схему). В процессе операции, вы, конечно, потеряете из-за разницы в инфляции 2,5% (наша инфляция — 4%, западная — 1,5%; в результате на то же количество рублей вы купите меньше валюты), из-за процентов по кредиту — 3,5%, но в итоге получите доход в валюте в размере 2% (8 − 3,5 − 2,5). Таким образом, вы получили доход, на 0,5 п. п. превышающий инфляцию, — не так уж и плохо. Это же объясняет, почему carry trade активизируется в результате действий ЦБ по инфляционному таргетированию и в ожидании их: чем ниже инфляция в стране, где вкладываются деньги, тем выше будет конечная доходность. Если нам удалось взять кредит подешевле, бумаги в России мы покупали чуть менее надежные, но с большей доходностью, да еще и с плечом, то потенциально можно заработать значительно больше.
Справедливости ради надо отметить, что carry trade — это просто экономический процесс, стратегия зарабатывания денег, которая стала следствием сложившейся на глобальных финансовых рынках ситуации, а не чьим-то злым умыслом. «Carry trade — это один из рыночных механизмов, который ликвидирует дисбалансы в оценке одних активов относительно других, — говорит директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики УК “Альфа-Капитал” Владимир Брагин. — В случае России это выражается в том, что иностранные инвесторы с твердой базовой валютой портфеля инвестируют в российские долговые обязательства, которые в существующих условиях выглядят недооцененными. Это приводит к снижению доходностей в рублевом сегменте, что, в свою очередь, улучшает условия для заемщиков. Правда, при этом снижается эффективность монетарной политики ЦБ, которому приходится держать ее более жесткой, чем в отсутствие влияния иностранных инвесторов». Так что carry trade сопровождается и некоторыми позитивными моментами для экономики (хотя негативных, надо признать, все-таки больше).
Как отмечает заместитель начальника Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Максим Петроневич, операции carry trade привлекают иностранных спекулятивных инвесторов в национальные активы, тем самым повышая спрос на них и снижая внутренние ставки. Обратная сторона этого процесса — повышенная волатильность. Инвесторы carry trade получают прибыль за счет разницы в процентных ставках между инструментами размещения (в рублях) и ставками заимствования (в валюте), полностью беря на себя при этом валютный риск. «Учитывая высокую волатильность рубля, инвестор, как правило, размещает свои средства в ликвидные инструменты, которые дают возможность быстрого ухода и фиксации финансового результата. Уход кэрри-трейдеров в этом случае оборачивается дальнейшим ослаблением национальной валюты и потенциально может спровоцировать более масштабную распродажу активов», — поясняет г-н Петроневич. К тому же политика высоких ставок — это не что-то исключительное, она традиционно используется центральными банками развивающихся стран для повышения привлекательности внутренних активов и стабилизации курса в случае слабого счета текущих операций (Бразилия, Мексика, Россия). «В этих условиях средства спекулятивных инвесторов, наоборот, вначале помогают стабилизировать валютный рынок, но в дальнейшем их присутствие сдерживает процесс нормализации счета текущих операций, — говорит Максим Петроневич. — Однако особую опасность операции carry trade представляют в том случае, когда ставки слишком высоки и спрос спекулянтов оборачивается укреплением валюты, не столько сдерживая улучшение СТО, сколько способствуя его дальнейшему ухудшению (Бразилия, Австралия до 2008 года). В этом случае аккуратное, чтобы не спровоцировать одномоментный уход инвесторов и всплеск инфляции, сворачивание политики высоких ставок становится приоритетом для центральных банков».
Опасность не столько в самом carry trade, сколько в возможности его стремительного сворачивания, добавляет начальник управления операций на российском фондовом рынке ИК «Фридом Финанс» Георгий Ващенко. Триггером может стать, к примеру, введение новых санкций, резкое падение цены на нефть и тому подобное — то, что будет шоком для валютного и фондового рынка. «Полагаю, что ЦБ не будет вмешиваться в ситуацию на рынке или отреагирует с явным запозданием, что будет болезненно воспринято участниками», — говорит г-н Ващенко.
Одна из основных причин популярности carry trade на российским рынке — политика Банка России. Речь идет о цели снижения инфляции при сохранении высоких процентных ставок. Жесткое давление на инфляцию с сохранением высоких ставок практически минимизирует риски, связанных с carry trade. Но одновременно ЦБ пытается удерживать carry trade в узде: плавно снижая ставку и обещая длительный период высоких реальных ставок, он постоянно дает сигнал керри-трейдерам: резких изменений не произойдет, быстро выходить из российских активов не придется. А как раз резкий выход и является основной опасностью carry trade.
«Безусловно, высокие ставки, которые держит ЦБ, являются определяющими для доходности активов с фиксированной доходностью, что и дает возможность заработать на операциях carry trade, — соглашается аналитик ГК “Финам” Богдан Зварич. — При этом дополнительную валютную доходность дает укрепление рубля. Но даже если рубль будет стоять на своих позициях, игроки могут получить рублевую доходность в восемь процентов, которую сейчас дает вложение средств в ОФЗ, и практически без потерь перенести ее в валютную доходность. Учитывая ситуацию на внешних площадках, даже в этом случае такие операции будут предоставлять интерес». «Чем сильнее разрыв в инфляции и текущей ключевой ставке (5,4% и 9,75% в российском варианте. — “Эксперт”), тем выше потенциал будущего снижения ставки и, соответственно, потенциал переоценки облигаций, — добавляет Владимир Брагин. — Причем в отличие от локальных инвесторов иностранные менее чувствительны к стоимости фондирования и готовы держать позиции даже в условиях отрицательного carry по отношению к цене фондирования позиции в ЦБ. Если брать оценки ЦБ доли нерезидентов в ОФЗ, то в длинном конце и средней части кривой она может достигать 60–70 процентов».
Кто платит за банкет
По оценкам Максима Петроневича, в России операции кэрри-трейдеров не оказывают значительного влияния на курс — укрепление рубля в первом квартале связано с ростом цен на нефть и с сезонным снижением импорта.
Однако даже при небольших объемах carry trade все равно является источником проблем. «ЦБ дает спекулянтам возможность заработать на высокой ставке за счет стабильного курса. Причем платят за это предприниматели и потребители, поскольку дорогой кредит увеличивает цену товара, а также бюджет, поскольку Минфин вынужден платить более высокие купоны, что, в свою очередь, вынуждает правительство искать пути финансирования дефицита бюджета в том числе за счет непопулярных мер, — говорит Георгий Ващенко. — Банки и так ограничены в валютных операциях жесткими нормативами и неусыпным контролем со стороны ЦБ. Собственно, укрепление рубля вызвано давлением экспортеров, которому нечего противопоставить. Отток капитала на минимальном уровне с 2007 года, импорт не растет из-за слабого потребительского спроса. А иностранные керри-трейдеры ограничены страновыми рисками. Поэтому объем carry trade не достиг гигантских размеров (оценку в 0,3 процента ВВП, на мой взгляд, нельзя считать надежной, но даже если она в несколько раз занижена, это все равно немного)».
Фактически это замкнутый круг: carry trade укрепляет рубль, перспективы укрепления рубля стимулируют carry trade, и так по кругу. «В результате излишнего укрепления рубля и курс отходит от справедливого уровня, обусловленного фундаментальными факторами. Такое чрезмерное укрепление, в свою очередь, еще сильнее повышает привлекательность carry trade, раздувая спекулятивный пузырь. А это уже приводит к другим негативным последствиям: снижению экспорта и изменению стратегии некоторых локальных банков, для которых кредитный бизнес становится менее привлекательным, чем carry trade, если у них есть доступ к валютным заимствованиям. Сохраняется и риск того, что за счет изменений на глобальных рынках (например, повышения ставки ФРС) рубль, как одна из “перекупленных” валют, может начать резкое падение — и российская экономика впадет в еще более сильную зависимость от внешних факторов», — рассуждает директор управления по операциям с финансовыми инструментами компании «Открытие Капитал» Сергей Акимов.
Кто эти люди?
Кто же такие керри-трейдеры? Как ни удивительно, среди них есть даже добропорядочные российские граждане и компании. Интерес к carry trade определяется не национальной принадлежностью, не налоговым резидентством и даже не портом приписки. Главный фактор — основная валюта вашего инвестиционного портфеля и доступ к недорогим кредитам в валюте, отличной от рубля.
Как отмечает Сергей Акимов, среди игроков, использующих эту стратегию, большую часть составляют западные хедж-фонды, арбитражеры и фонды relative value (играющие на разнице в стоимости или в ставках одинаковых или похожих ценных бумаг), за счет операций которых наблюдался сильный подъем на рынке ОФЗ в 2016 году (доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляла 28,1% на начало февраля 2017 года). Однако среди российских финансовых учреждений, у которых есть дочерние или контролируемые компании за рубежом и, как следствие, доступ к дешевому валютному фондированию при отсутствии ограничений в связи с санкциями, carry trade тоже пользуется популярностью.
Богдан Зварич добавляет, что обычно эти операции реализуются крупными игроками, фондами и банками у которых есть широкие возможности фондирования в долларах и евро. Что же касается российских игроков, то им такие операции тоже могут быть интересны, однако у них могут существовать проблемы с валютным фондированием.
Иногда сохраняющееся недоверие к России, а также учет политических рисков, связанных с работой с российскими компаниями, ограничивают carry trade, но это происходит далеко не всегда. Георгий Ващенко поясняет, что риск-менеджмент фондов обычно ограничивает размеры операций carry trade — равно как и других финансовых операций. «Рубль демонстрирует выдающиеся успехи, это самая растущая валюта за год (плюс 31,4 процента к доллару), но российскую экономику пока не воспринимают как здоровую из-за восприимчивости к шокам. Стоит рублю пошатнуться при бездействии ЦБ, как инфляционные ожидания мигом подскочат до прежних значений (более 15 процентов), а рынок накроет волна распродаж ОФЗ. Инвестиционный рейтинг в таких условиях агентства возвращать не спешат», — объясняет осторожность западных фондов г-н Ващенко.
Владимир Брагин не верит в особое внимание кэрри-трейдеров к политическим рискам, когда на кону хорошие деньги: «Возможностей получать хорошую доходность на глобальном долговом рынке все меньше и меньше. Если не будет прямого запрета на покупку российских суверенных долговых инструментов, то вряд ли инвесторы добровольно откажутся от одной из наиболее интересных идей на рынке».
Максим Петроневич говорит, что сейчас пришло время, если можно так выразиться, неклассического carry trade: сильный рубль и высокие процентные ставки интересны некоторым российским игрокам — например тем, кому предстоят платежи по внешнему долгу, номинированные в валюте. Сейчас эти компании заинтересованы скорее оставаться в рубле, получая процентный доход. В то время как еще год назад, когда волатильность была велика, компании предпочитали покупать валюту заранее (или брать в долг), чем принимать на себя валютный риск и покупать валюту ближе к моменту погашения. А вот банки, по мнению Максима Петроневича, в валютных играх уже не участвуют. «Финансовые организации в России в большинстве своем воздерживаются от масштабных спекуляций и стараются не подвергать себя непокрытому валютному риску, когда валютные активы не равны валютным пассивам. Во-первых, банковский менеджмент хорошо помнит урок 2009 года, когда Банк России предоставил банкам четыре триллиона рублей на восстановление валютной позиции. Во-вторых, в условиях, когда прибыль остается единственным основным источником капитализации банков, неудачная игра на курсах валют может съесть существенную часть прибыли, уменьшить рост капитала и умерить потенциал развития банка в будущем», — говорит г-н Петроневич.
Получается, что carry trade — это некий вирус, спящий до поры до времени, но случае некоего кризиса способный резко проявить себя. Не будет кризиса — carry trade практически не опасен, будет кризис — carry trade его ощутимо усилит.
