Акции технологических гигантов США находятся на рекордных уровнях, что заставляет проводить параллели с пузырем доткомов. Но сегодняшний технологический пузырь другой. На рынке есть стабильные игроки: у доминирующих ИТ-компаний серьезные прибыли, огромная рыночная доля и невероятные обороты. Нельзя отрицать, что капитализация компаний завышена, но это несравнимо с нерационально оцененными дотком-компаниями конца 1990-х.
Крупнейшие ИТ-корпорации хорошо изучили ошибки прошлого и не хотят их повторить, делая все возможное, чтобы сохранить лидерство в существующих технологиях и успеть занять новые ниши. ИТ-гиганты вкладывают средства в перспективные направления — искусственный интеллект и беспилотный транспорт. Инвестиции Amazon, Alphabet (Google) или Microsoft в исследования и разработки ежегодно превышают 10 млрд долларов. Повышается барьер на вход для других компаний и стартапов, но создается и спрос на всевозможные инновационные исследования.
Развитие интернет-экономики создало условия, в которых победитель забирает всё. Жизнь малых и средних интернет-компаний усложняется из-за их недостаточной узнаваемости и усиления крупных брендов. Даже значительные инвестиции, которые способны поддержать инновационную деятельность стартапов, не всегда могут обеспечить долгую выживаемость стартапа как независимой единицы. В конечном счете удачные проекты выгоднее хорошо продать на этапе роста. Даже крупные ИТ-компании сильно зависят от решений лидеров — например, когда в Google изменили алгоритмы поисковой выдачи, с трудностями столкнулись такие гиганты, как Yelp и TripAdvisor.
Технологическому сектору США помогает рост продаж, прибыли и денежного потока (cash flow). Именно сильная позиция по денежному потоку отличает текущую ситуацию от конца 1990-х. ИТ-компании научились генерировать прибыль. Денежные остатки Apple, Microsoft и Google — самые крупные среди нефинансовых компаний Америки. Apple и Microsoft даже выплачивают квартальные дивиденды, чего было трудно ожидать еще десять лет назад, когда выплата дивидендов технологической компанией воспринималась как сигнал о замедлении ее роста. Другим преимуществом стал масштаб влияния корпораций на ценообразование; в последние годы это привлекает все больше внимания регуляторов, но даже серьезные штрафы пока никак не меняют диспозицию на рынке.
Как бы ни были переоценены технологические компании, следует признать, что бизнес-модели в этом секторе изменились, снизилась волатильность технологических индексов, но самое главное — меняется поведение потребителей. Традиционный потребительский сектор потерял привлекательность в глазах инвесторов во многом из-за «эффекта Amazon»: преимуществ онлайн-ритейла и ослабления традиционных каналов продаж. Некоторые экономисты даже полагают, что онлайн-ритейл оказывает сдерживающее воздействие на инфляцию, из-за этого центробанкам будет сложнее повышать ставки.
Коэффициент P/E10 для S&P 500
Рекорды S&P 500
Монетарную политику США сегодня можно назвать экспансионистской — созданные в стране условия стимулируют высокорисковые инвестиции, растут маржинальные обязательства, капитализация инновационных компаний и фондового рынка в целом. Индекс S&P 500, по некоторым оценкам, побил рекорд продолжительности «бычьего» тренда — цикла, в рамках которого ведущий биржевой индекс повысился на 20% и с тех пор на столько же не снижался. Двадцать второго августа «бычий» цикл достиг продолжительности 3453 дня, то есть девяти с половиной лет. Предыдущий самый долгий «бычий» тренд продолжался с 11 октября 1990 года по 24 марта 2000-го и закончился крахом доткомов.
Считается, что состояние рынка отражает индекс S&P 500, поскольку он включает в себя существенную долю всей стоимости рынка. При этом практически все финансовые индикаторы указывают, что индекс переоценен. Показательны индикаторы соотношения цены акций к объему продаж компании (P/S) и соотношения цены и прибыли (P/E). Так, соотношение цены и прибыли (скользящее значение P/E за 12 месяцев) составляет 24,75, в то время как последние сорок лет этот показатель был примерно 19. Только дважды годовой показатель P/E в США превышал 25 — в 1920-х годах и в конце 1990-х.
Показатель P/E, скорректированный с учетом инфляции и экономического цикла (P/E10, или CAPE), находится на уровне 32,8, что уже превышает пиковое значение 1929 года. По P/S индекс S&P 500 дороже, чем перед обвалом 2000 года. Эти индикаторы показывают, что американский фондовый рынок переоценен более чем на 20% — более серьезная переоценка рынка наблюдалась только во время Великой депрессии и пузыря доткомов.
Стремительный рост индексов и доходов компаний сейчас обеспечен налоговой реформой Дональда Трампа и репатриацией прибылей американских компаний из-за рубежа. Наиболее заметен стремительный рост доходности именно технологических компаний — акции пятерки гигантов Facebook, Apple, Amazon, Google, Microsoft (FAAGM) и Netflix за первые шесть месяцев 2018 года суммарно выросли более чем на 280%. За пять лет акции Google подорожали с 400 до 1200 долларов, причем это довольно скромно по сравнению с другими компаниями: у Amazon рост с 260 до 1600 долларов (в шесть раз), у Facebook — с 26 до 181 доллара (в семь раз), у Netflix — с 26 до 320 долларов (в 12 раз). По итогам второго квартала 2018 года топ-7 самых дорогих компаний мира — ИТ-компании. Инвесторы продолжают скупать акции ИТ-компаний, рассчитывая, что их стоимость будет еще выше.
По числу компаний технологический сектор составляет сегодня 22% S&P 500 и 44% Nasdaq. При этом стоимость некоторых технологических компаний несопоставима с их финансовыми результатами. Рыночная капитализация Netflix составляет почти 150 млрд долларов (это сравнимо с капитализацией всего фондового рынка Турции) при квартальной прибыли почти в 300 раз меньше.
Ключевым фактором в дальнейшей судьбе технологических компаний станут решения Федеральной резервной системы США (ФРС). Повышение ставок, как и в конце 1990-х, может спровоцировать распродажу акций. ФРС переключилась на ужесточение монетарной политики еще в 2017 году, но влияние этих решений проявляется постепенно. На фоне исторических рекордов S&P 500 следует вспомнить, что в 2000–2002 годах обрушение индекса составило 51%, в 2007–2009-м — 57%.
Венчурные инвестиции в США огромны
Все для стартапов
Раздувание технологического пузыря обусловлено не только ростом акций публичных компаний, но и увеличением числа так называемых единорогов — частных стартапов, стоимость которых оценивается более чем в миллиард долларов. В 2015 году в мире был 141 «единорог», а теперь их уже 263, причем 123 из них американского происхождения. Их суммарная стоимость оценивается в 850 млрд долларов. Каждый год кто-нибудь из «единорогов» выходит на IPO, и это создает серьезные проблемы, ведь стартапы, привыкшие к непрерывному потоку денег инвесторов, часто не могут приспособиться к новым условиям, когда им необходимо демонстрировать рынку собственную инновационность, и оказываются неспособны выйти на прибыль. Uber, самый высокооцененный «единорог» (68 млрд долларов), за девять лет работы так и не смог стать прибыльным. При этом компания продолжает обещать, что скоро выйдет на IPO. Другой пример — неудачный выход на IPO компании Snap (владеет мессенджером Snapchat). Финансовые отчеты Snap оказались неутешительными, и акции упали до 11 долларов за бумагу Опасаясь такого сценария, стартапы не торопятся становиться публичными: в 1999 году средний возраст технологической компании до выхода на IPO составлял четыре года — теперь средний ИТ-стартап не выходит на биржу, пока ему не исполнится одиннадцать лет.
Оставаясь частными компаниями, американские технологические стартапы купаются в деньгах. В современном понимании стартап — это уже не маленькая компания энтузиастов, которые с трудом пытаются раздобыть на Kickstarter средства на реализацию своей идеи. Теперь технологические стартапы без труда привлекают многомиллионные инвестиции. По данным платформы деловой информации Crunchbase, в 2017 году 273 частным компаниям удалось привлечь инвестиции в объеме более 100 млн долларов каждой (такие инвестиции называются mega-round). В 2018 году таких компаний будет еще больше: только с января по июль 268 компаний привлекли по 100 млн долларов и более. Июль стал рекордным месяцем по инвестициям в стартапы: было заключено 50 сделок с инвесторами на общую сумму 15 млрд долларов. Вложений mega-round стало так много, что аналитическая компания CB Insights, отслеживающая инвестиции в частные компании, предлагала считать по-настоящему mega-round только инвестиции на сумму более 200 млн долларов.
Всплеск многомиллионных инвестиций обусловлен приходом на рынок новых инвесторов — например, японской телекоммуникационной корпорации SoftBank, китайских компаний и независимых инвестфондов. Их инвестиционные возможности огромны (взять хотя бы стомиллиардный фонд SoftBank Vision Fund), они готовы вкладывать огромные средства практически в любой стартап, который кажется им перспективным.
Самый активный инвестор mega-round — китайская технологическая компания Tencent Holdings. За первые семь месяцев 2018 года она совершила 31 стомиллионную инвестицию, в то время как SoftBank совершил только 18 таких сделок.
Для стартапов обрушившиеся на них инвестиции могут превратиться в серьезную проблему. Вместо того чтобы генерировать инновационные идеи и быстро создавать новые продукты, они начинают чрезмерно полагаться на средства инвесторов. Уверенность в том, что деньги в любом случае найдутся, убивает частный бизнес, сама суть которого в скорости принятия решений и необходимости как можно скорее получить прибыль. В результате обласканные инвесторами стартапы могут существенно замедлиться в выходе на прибыль. Чтобы извлечь из ситуации выгоду, стартапам нужна грамотная стратегия: благодаря инвестициям они могут уже на ранних этапах работы платить сотрудникам высокую зарплату и при этом снижать цены на свою продукцию. В краткосрочной перспективе компания будет терять деньги, однако сможет наработать клиентскую базу.
Практически неограниченное вливание инвестиций в стартапы усиливает риск взрыва технологического пузыря. Еще в 2015 году генеральный партнер венчурного фонда Benchmark Билл Герли предупреждал, что «единороги» скоро начнут массово вымирать, но пока что они живы. Герли уже перестал предрекать «единорогам» скорую гибель: он заявил The New York Times, что ему просто надоело трубить тревогу.
Другие эксперты, которые еще в 2015 году предупреждали об опасностях технологического пузыря, остались при своем мнении: пузырь неизбежно лопнет, и произойдет это уже скоро. Так, управляющий партнер венчурного фонда Oak HC/FT Энни Ламонт считает, что за три года ситуация стала только более угрожающей, ведь общий объем инвестиций увеличился в разы.
Сами управляющие директора стартапов уверены, что следует быть осторожными даже в том случае, если финансовые эксперты перестанут говорить о скором взрыве технологического пузыря. Так, по мнению управляющего директора стартапа Gusto (специализируется на разработке программного обеспечения) Джошуа Ривза, с наибольшей вероятностью пузырь лопнет именно тогда, когда об этом будут меньше всего говорить.
Теория большого пузыря
Четко определить понятие пузыря на фондовом рынке очень трудно, поскольку это феномен, в основе которого лежат оптимистические ожидания и поведенческие особенности финансистов. На рынке постоянно возникают микропузыри — локально переоцененные компании утрачивают доверие инвесторов и рушатся. Но существуют периоды избыточного оптимизма относительно целых секторов экономики. Уже после истории с доткомами так было с ипотечными обязательствами и энергетикой.
Пожалуй, именно технологический оптимизм как нельзя лучше характеризует настроение масс относительно развития мировой экономики. Тут и там всерьез обсуждаются перспективы грядущей роботизации, массового распространения беспилотных и даже летающих электромобилей, замены денег криптовалютой, могущества искусственного интеллекта. Подобные спекуляции подпитывают ожидания кардинальной перестройки образа жизни людей в глобальном масштабе, а следовательно, дают основания оптимистически оценивать будущее как уже крупных технологических компаний, так и стартапов, порой занимающихся малореалистичными проектами. В основе оптимизма и слепой веры в сохранение темпов технологического развития лежит опыт последнего десятилетия, которое действительно сильно изменило образ жизни благодаря распространению смартфонов. Впрочем, успех одной технологии, каким бы ни был масштаб ее воздействия, не означает скорого появления столь же прорывных инноваций.
Оценка технологического развития по скорости распространения наиболее успешных технологий зачастую оказывается неверной, как и любые оценки с «уклоном в новизну». Это также можно назвать уклоном в «левую часть графика», ожиданием, что события будущего будут повторять события прошлого. Причиной уклона становится разрыв между количеством и качеством информации о прошлом и настоящем. Большая часть анализируемых на рынке данных относится к недавнему прошлому и настоящему, и значение, которое придается этим данным, несоизмеримо выше, чем для данных о более отдаленном прошлом. Сегодня компьютеры способны анализировать огромные массивы данных, и это по большей части именно данные последних лет, что ведет к их переоценке и подрывает эффективность экономических моделей.
Стоит вспомнить об интенсивном освоении космоса и развитии авиации. Одно время даже летали пассажирские сверхзвуковые самолеты, но сегодня большинство из нас путешествует на лайнерах, впервые появившихся в 1960-х (Boeing 737) и 1980-х годах (Airbus A320). Огромные усилия пошли на поиск медикаментов от болезни Альцгеймера и рассеянного склероза, но результаты пока незначительны, а, казалось бы, успешно решенная антибиотиками проблема инфекционных заболеваний снова на повестке дня — опасность резистентных бактерий ежегодно привлекает все больше внимания. Именно схлопывание пузыря меняет представление о будущем и запускает новые волны развития. Пока оптимизм сохраняется, технологические компании буквально завалены деньгами, но исторический опыт показывает, что в пределах десяти лет список крупнейших компаний мира обновляется на 80%.
