Наши эмитенты начали активно размещать расписки на зарубежных рынках в период с 2004 по 2007 год. Тогда их выпустили крупнейшие отечественные компании: «Роснефть», Сбербанк, ВТБ. Банкам они помогали увеличить размер собственного капитала, другим госкомпаниям — привлекать дополнительные средства на свое развитие. Российский фондовый рынок в то время был значительно слабее развит и не мог обеспечить крупнейшим и бурно развивающимся компаниям страны необходимую ликвидность.

Часто IPO проводили в виде так называемого двойного размещения: компания размещала акции на Мосбирже и одновременно выпускала депозитарные расписки для крупнейших западных фондовых бирж (в основном для Лондонской фондовой биржи, LSE). К примеру, именно такое IPO провела в 2006 году «Роснефть», разместившая акции в Москве и в Лондоне. Двойной листинг позволил привлечь как западных портфельных инвесторов, так и сбережения 115 тыс. россиян.

Запад охотно покупал акции наших компаний. Так, Сбербанк при проведении SPO в 2012 году бóльшую часть бумаг разместил на внешнем рынке.
Некоторые компании из России для обхода ограничений (размещать внутри страны необходимо было не менее 75% IPO) сразу регистрировали западные юрлица (к примеру, X5 Retail Group и Ozon) и проводили листинг только на западных фондовых биржах.

После 2014 года, когда в отношении России ввели санкции, ситуация начала меняться. Иностранные инвесторы заметно охладели к компаниям с российской пропиской, но вырос интерес к фондовому рынку внутри страны. В итоге компании стали постепенно делать основной площадкой Московскую биржу (подробнее см. «Не пора ли домой», «Эксперт» № 21 за 2016 год). Наши компании надеялись, что внутри страны им будет проще нарастить базу инвесторов, войдя в индексы MSCI. В результате ряд российских компаний, например IG Seismic Services, занимающаяся сейсморазведкой, и «Полюс» (ранее «Полюс золото»), провели делистинг в Лондоне и начали листинговаться на Мосбирже. Это позволило компаниям получить новых инвесторов, которые раньше им были недоступны, скажем российские пенсионные фонды.

Кроме того, расписки, выпускавшиеся изначально «там», проходили вторичный листинг на Мосбирже и активно расторговывались «здесь». Этот процесс усилился в 2020–2021 годах с активизацией розничных инвесторов. По данным Мосбиржи, в 2021 году ее доля в объеме торгов расписками «Яндекса» выросла до 33% с 2% в 2016 году, расписками X5 Retail Group — до 71% (с 0% в 2016-м). То есть российские инвесторы так или иначе становились основными для публичных эмитентов родом из России.

Делистинг поневоле

Теперь, в 2022 году, начинается новая, уже принудительная волна делистинга российских компаний, которые должны прекратить свои программы выпуска депозитарных расписок.

Законопроект о делистинге был подготовлен Минэкономразвития. Замминистра экономики Илья Торосов ранее заявил, что это решение позволит стабилизировать нашу финансовую систему. По его мнению, депозитарные расписки потеряли свою актуальность, а делистинг позволит не допустить необоснованного обвала котировок ценных бумаг крупнейших отечественных компаний, обращающихся за пределами России.

В Госдуме же подчеркнули, что подпавшие под заморозку расписки стали инструментом давления на российский фондовый рынок.

Это действительно так. После введения санкций против нашей страны стоимость депозитарных расписок российских компаний месяц назад на LSE обвалилась. Например, расписки Сбера 2 марта обесценились до одного цента, хотя еще осенью они стоили 20 долларов. Бумаги «Северстали» и «НоваТЭКа» на LSE также потеряли 99% своей стоимости. Причиной обвала стали как сами санкционные риски, так и вызванные ими снижение ликвидности этих бумаг и запрет на выплату дивидендов по ним нерезидентам России. Но, как уже писал «Эксперт», экстремально низкие котировки были не рыночными, а индикативными (купить расписки по одному центу желающим не дали).

В результате Лондонская фондовая биржа решила остановить торги российскими депозитарными расписками. Кроме того, российские акции были удалены из всех индексов FTSE Russell — дочерней компании Лондонской фондовой биржи. Остановка торгов коснулась расписок не только российских компаний, но и тех, что основаны выходцами из России и зарегистрированы на Кипре и в Великобритании.

Аналогичная судьба постигла российские депозитарные расписки и на торговых площадках США. С 28 февраля Nasdaq и Нью-Йоркская фондовая биржа тоже приостановили торги расписками российских компаний.

Добровольно провести делистинг решился подпавший под жесткие санкции стран Запада ВТБ. Об этом в банке заявили еще 25 февраля.

Правительство РФ может разрешить листинг депозитарных расписок на иностранных биржах компаниям, подавшим ходатайство. Однако это станет возможным, только если они представят очень веские основания. Кроме того, часть российских компаний, которые были зарегистрированы за рубежом, смогут не проводить делистинг. Это в том числе X5 Retail Group, Ozon и FixPrice. Очевидно, не надо будет проводить также делистинг расписок, торгующихся на азиатских биржах. К примеру, там размещены расписки «Русала» (в Гонконге) и «Газпрома» (в Сингапуре).

Трудное возвращение домой

Принудительный делистинг — способ «выпустить» иностранных инвесторов, которые застряли в российских расписках. Это нужно для того, чтобы устранить риск обвала для наших акций из-за массовых продаж этими инвесторами (когда-то такие продажи так или иначе произойдут), сделать процесс их выхода управляемым и «забрать» на российский рынок сами акции, ранее упакованные в расписки.

Главным вопросом остается то, как будут проводить делистинг. В самом законопроекте и пояснительной записке к нему этот механизм не прописан.

Компании неохотно комментируют обязательство провести делистинг. Пресс-службы «Сургутнефтегаза», «Аэрофлота» и «Норникеля» отказались давать комментарий «Эксперту» на эту тему. В одном из крупных холдингов, который должен провести делистинг в соответствии с новым законом, заявили «Эксперту», что пока не понимают, как будет идти эта процедура.

Как предполагает замгендиректора по активным операциям инвестиционной компании «Велес Капитал» Евгений Шиленков, делистинг будет проходить у всех компаний по-разному, в зависимости от юрисдикции компании, наличия другого листинга, от планов бизнеса и контролирующих акционеров.

«У госкомпаний, вероятно, будет типовой путь, а частные компании станут выбирать сами, что и как им делать», — рассуждает Шиленков. Он напоминает, что у многих компаний уже есть второй листинг: они торговались одновременно и в России, и за ее пределами. «Российская часть активов в любом случае останется и будет публичной, — говорит эксперт. — Другое дело, что западным инвесторам, наверное, не захочется сейчас иметь в России какие-то активы по многим причинам. Поэтому для западных акционеров, вероятно, понадобится какой-то дополнительный листинг, но пока сложно представить, на какой площадке он будет реализован, возможно в Дубае или Гонконге. А может, при хорошем сценарии, через какой-то промежуток времени наши компании начнут снова торговаться в Лондоне».

Пока похоже, что компаниям самим придется выкупать расписки, а потом куда-то пристраивать выкупленные акции.

В общих чертах, скорее всего, процедура делистинга должна выглядеть следующим образом. Вначале расписки придется депакетировать. Одна расписка может включать в себя две или даже три акции. Соответственно, компаниям-эмитентам надо направить ноту в западный банк-агент, который выкупал эмиссию бумаг под себя. Он будет выставлять оферту по распискам и выкупать их на себя. После этого банк уже получает оферту от российского юрлица-эмитента и проводит сделку, продавая эти бумаги ему.

Владельцы расписок также смогут обменять их на акции российских компаний.

Пока непонятно, как оценивать стоимость расписок при совершении сделок. Цены на них на иностранных биржах перед заморозкой были крайне низкими. Вполне вероятно, что их стоимость при совершении оферты не будет рыночной.

Конечно, при делистинге пострадают инвесторы-нерезиденты. Скорее всего, они не смогут обменять расписки на акции российских компаний из-за юридических ограничений, установленных на Западе. При этом в любом случае, даже если бы этого запрета не было, нерезиденты все равно не смогли бы продать российские акции и вернуть часть вложенных денег: в России действуют ограничения, направленные на борьбу с оттоком капитала.

Остается открытым вопрос, хватит ли на эти бумаги ликвидности на российском фондовом рынке, если торги депозитарными расписками полностью переместятся на Мосбиржу. Сейчас капитализация российских акций около 30 трлн рублей, и, если оценка в 100 млрд долларов за все депозитарные расписки наших компаний верна, это означает, что российским инвесторам придется где-то взять дополнительные 7–8 трлн рублей.

Директор по стратегии инвестиционной компании «Финам» Ярослав Кабаков уточнил: акционеры, владеющие депозитарными расписками российских компаний, имеют возможность обратиться в банк, выступающий эмитентом по программам ADR и GDR, и конвертировать эти расписки в акции, которые уже обращаются на российских фондовых рынках. «Если говорить про эмитентов, зарегистрированных в других странах и выпустивших в обращение депозитарные расписки, которые обращаются на российском рынке, то их, видимо, ждет разделение активов и сложная процедура перерегистрации юрлиц с переходом прав по депозитарным распискам», — говорит он.

Ярослав Кабаков также согласен с тем, что вероятен и листинг этих компаний на биржах Ближнего Востока, по крайней мере часть компаний, которые не успели разместиться на российском рынке в виде депозитарных расписок, рассматривают такой вариант. «Вопрос ликвидности на российском рынке сейчас не имеет смысла даже поднимать: мы рассчитываем увидеть оживление данного сегмента не ранее чем через год», — добавляет он.

По мнению заведующего лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС Александра Абрамова, ликвидность в России найдется. Объем денежных средств российских частных инвесторов сопоставим с объемами денежных средств нерезидентов, чьи активы были заморожены. Кроме того, по словам эксперта, у населения есть накопления, которые тоже могут быть вложены в эти бумаги. «Существует также много финансовых структур, готовых купить эти акции. Большой интерес к крупным российским компаниям есть у инвесторов из дружественных стран: из Азии, с Ближнего Востока», — объяснил он.

Насколько вообще критично для российских эмитентов закрытие доступа к западным рынкам капитала? Как говорит Евгений Шиленков, возникает вопрос с оценкой стоимости компаний. «Западный рынок нам более понятен с точки зрения ценообразования, сравнения с аналогами и конкурентами, сравнения по секторам», — считает замгендиректора «Велес капитала». Премия за риск по мультипликаторам (с ней торговался российский рынок) теперь, наверное, станет еще больше. Риск, который закладывался в стоимость наших компаний, в итоге реализовался. «Западные деньги были более длинными и более дешевыми, использовались в каких-то долгосрочных проектах, например шли на капитальное строительство. Поэтому возникнет не только прямой эффект, но и косвенный, который скажется на бизнесе компаний: придется найти альтернативный источник финансирования. Плюс многие компании размещали и свои долговые обязательства, а это тоже длинные и дешевые доллары и евро, которые были востребованы нашими эмитентами. Поэтому, думаю, потеря доступа к западным рынкам очень весома», — полагает эксперт.

Александр Абрамов напомнил, что все компании, которые проводят делистинг, уже были исключены из глобальных фондовых индексов. То есть ущерб они уже понесли. Компании в любом случае были обречены на неликвидность на американских биржах. «Теперь же, после проведения делистинга, у них есть возможность воспользоваться средствами внутренних институциональных инвесторов. Таким образом, из двух зол выбрали меньшее», — отметил эксперт.