Грозный признак надвигающейся рецессии — или, во всяком случае, серьезных проблем в финансовой сфере — все более заметен на рынке американского госдолга. Речь идет об инверсии доходностей — ситуации, когда доходность по коротким облигациям оказывается выше, чем по длинным. Если вспомнить, что инвесторы требуют тем большую доходность, чем больший риск на себя берут, то станет ясно: они ожидают, что на краткосрочном горизонте, примерно год-два, рынок госдолга США ожидают какие-то потрясения. К началу марта самыми высокодоходными US Treasuries были шестимесячные бумаги — они торговались с доходностью 5,17%, на 1 п. п. выше, чем пятилетние, и на 1,24 п. п. выше, чем 30-летние бумаги. Всего за год, с февраля 2022-го, доходность шестимесячных US Treasuries увеличилась более чем в четыре раза, а доходность одномесячных выросла с нуля до 4,65% (см. график 1). Это уровни кризиса 2007 года, банкротства Lehman Brothers — но тогда хотя бы не было инверсии.
Еще один показатель, свидетельствующий о сильном нервном напряжении держателей госбондов США, — так называемый Credit Default Swap (CDS), страховка от дефолта. Да, обычно, когда начинаются ежегодные прения вокруг повышения потолка госдолга, CDS немного поднимался, но с начала этого года он упорно держится на уровне кризисного 2008-го (см. график 2).
Весна тревоги
Проблемы США сплелись в такой клубок, что решить их, кажется, уже невозможно.
Во-первых, инфляция требует дальнейшего повышения ставки ФРС — теперь все ожидают, что в марте регулятор поднимет ее еще на 0,5 п. п. с нынешних 4,75%, и возможно, этого тоже будет недостаточно. Bank of America в отчете, опубликованном на минувшей неделе, видит пик ставки ФРС на уровне 6%. Кое-то ждет 6,5% и даже 8% — как, например, старший аналитик Macro Hive Доминик Двор-Фреко, бывшая научная сотрудница Федерального резервного банка Нью-Йорка. Она просто напомнила старое «правило Тейлора»: при повышении инфляции на 1 п. п. номинальная процентная ставка должна быть увеличена более чем на 1 п. п. А сейчас инфляция в США — 6,4%. В любом случае повышение ставки будет давить на весь долговой рынок — как корпоративных, так и государственных бондов, толкая доходности вверх, а цены, соответственно, вниз. Это настоящий кошмар и для держателей облигаций, и для заемщиков, включая американское государство — обслуживание долга для него стремительно дорожает. В последнем квартале 2022 года правительство США потратило рекордные 213 млрд долларов на выплату процентов по своему долгу — это на 30 млрд больше, чем кварталом ранее, и на 63 млрд больше, чем годом ранее. И это только начало: постепенно старые долги под 0% будут замещаться все большим объемом новых под 4, а то и 5%.
Во-вторых, США не могут больше жить на широкую ногу, как раньше: они снова уперлись в потолок госдолга, и сейчас республиканцы и демократы яростно торгуются друг с другом по поводу повышения этого потолка. Пока американский минфин использует «чрезвычайные меры», чтобы избежать невыполнения обязательств, и до «дня X» довольно далеко — он наступит «где-то между июлем и сентябрем 2023 года», цитируют казначейство американские СМИ. Fitch полагает, что катастрофы не случится: лимит государственного долга США будет снова повышен или приостановлен во избежание дефолта. «Если мы оценим этот риск по-другому перед датой X и почувствуем, что политическое балансирование на грани войны увеличило вероятность невыплаты процентов, суверенный рейтинг США, вероятно, будет помещен в список Rating Watch “Негативный”», предупреждает Fitch, а также констатирует очевидное: дефолт, вероятно, приведет к значительной волатильности рынка и потенциальному оттоку средств из фондов денежного рынка, которые держат краткосрочные гособлигации США, плюс «операционные проблемы» — ведь обесценятся триллионы гособлигаций США, которые выступают основой для сделок репо и других залогов.
Получается, в ближайший год, пока продолжается повышение ставок ФРС, и особенно в ближайшие четыре-пять месяцев, если парламентарии затянут с повышением потолка госдолга, рынок госдолга США будет особенно уязвим. И при этом правительству особо не на кого положиться — ни внутри страны, ни за ее пределами нет достаточного количества желающих дать в долг американскому минфину.
Некому помочь
Госдолг США сейчас составляет 31,46 трлн долларов. Традиционно три четверти долга держат внутренние американские инвесторы, а четверть находится у зарубежных, в том числе в золотовалютных резервах других стран. Потому что разве может быть на свете что-то столь же надежное и вместе с тем ликвидное, как госдолг США? Но сейчас купить новый госдолг или даже старый (пока действует потолок и новый выпускать нельзя) желающих все меньше. Что до внутриамериканских игроков — они, очевидно, будут ждать хоть какой-то ясности: либо будет понятно, что ФРС достигла пика, либо решится вопрос с потолком госдолга. До тех пор покупать бумаги, которые заведомо продолжат дешеветь, глупо.
Но и иностранным держателям все меньше интересны US Treasuries. Весь прошлый год их объем на счетах нерезидентов постепенно сокращался, с 26 до 23% госдолга (см. график 3). Почему так происходит?
Крупнейшие держатели американского госдолга — Япония и Китай, на них приходится почти 2 трлн из 7,3 трлн долларов, которые сейчас держат нерезиденты (см. график 4). И весь последний год они планомерно сокращают свои вложения в госбумаги США: Япония скинула бумаг на 124 млрд, Китай — на 170 млрд долларов. Причины разные. У японцев из-за монетарного безумия (страна все еще проводит QE и печатает деньги) закономерно валится курс иены, и они пытаются поддержать его, тратя резервы. А вот позиция Китая гораздо интереснее. Десять лет назад он владел госдолгом США на 1,3 трлн долларов — и с тех пор постепенно продавал эти бумаги, предпочитая замещать их золотом (на конец ноября запасы золота Народного банка Китая составляли 1980 тонн, или 3,4% общих резервов). Много лет и западные, и российские эксперты периодически задавались вопросом: что будет с американским долгом, если Китай решит разово продать пусть даже не все US Treasuries из своих резервов, а даже «небольшой» пакет на 100 или даже 50 млрд долларов? Обычно рассуждения сводились к тому, что Пекин на это не пойдет. Паника на мировых финансовых рынках неминуемо обесценила бы его собственные ЗВР плюс ослабила бы доллар, а это невыгодно Китаю — ведь ему, как ориентированной на экспорт стране с основными рынками сбыта в США и Европе, выгодно держать курс юаня на низком уровне. «Пока экономика Китая по-прежнему ориентирована на экспорт и имеет огромный профицит торгового баланса с США, он будет продолжать накапливать доллары США и долги США. Китайские кредиты США за счет покупки американского долга позволяют США покупать китайские товары. Это беспроигрышная ситуация для обеих стран, при этом обе стороны получают взаимную выгоду», — гласит статья в Investopedia.
Но сейчас отношения между Китаем и США накалились до такой степени, что финансовый мир начинает сомневаться в прежде незыблемых истинах. В начале года экономисты ФРС Кэрол Берто и Рут Джадсон специально подсчитали истинный размер продаж US Treasuries Китаем — если учесть переоценку (а облигации теряли в цене весь прошлый год), выйдет, что они составили лишь 59 млрд долларов, радуются в ФРС. Более того, вложения Китая в облигации агентств США в прошлом году выросли на 50,9 млрд долларов, с учетом падения цен последних — на 85,9 млрд долларов, это значительно больше, чем сокращение объема казначейских облигаций. Речь идет о бумагах ипотечных агентств, таких как Freddie Mac, их рынок меньше и менее ликвиден, чем рынок гособлигаций США как таковых. Возможно, Китай и ищет более высокую доходность, как трактуют эти изменения в китайских ЗВР на Западе. Но это вовсе не означает, что Китай не прекратит и дальше понемногу сокращать US Treasuries у себя на балансе. Да, такой крупной экономике особенно не из чего выбирать: рынок американского госдолга — самый емкий. Но и активных покупок со стороны восточного гиганта ждать теперь точно не стоит.
Кто наращивал вложения в американский долг в прошлом году? Верные вассалы — Великобритания и Германия. Но и от них не будет поддержки: их собственные облигации летят вниз так же быстро, как и американские (см. график 5), Великобритании вот-вот придется снова «ловить» падающий фунт, Германия столкнулась с огромным ростом бюджетных расходов. Тут не до поддержки США. Чуть приросли пакеты Бельгии, Люксембурга и Кайманов — традиционных офшоров, куда, как считается, выводят свои капиталы в том числе китайские бизнесмены. Нарастила объем US Treasuries в ЗВР Индия. И, в общем-то, все. От прочих стран помощи ждать тоже не имеет смысла: развивающиеся страны по большей части переживают примерно те же проблемы, что и «более развитые»: пытаются удержать свои валюты от девальвации и справиться с бюджетными расходами. Для этого им приходится продавать резервы. А те страны, которые еще могут себе позволить резервы наращивать, предпочитают золото — так, больше всех металла в 2022 году купила Турция. Да и вообще прошлый год стал рекордным по объему покупок этого металла мировыми центробанками. В такой ситуации достаточно может быть любого крупного пакета, который кому-то надо будет быстро продать, чтобы запустить обвал на рынке американского госдолга. Китаю даже не нужно ничего делать специально. Кто знает, возможно, Япония, или Великобритания, или какой-нибудь игрок из офшора завтра будет вынужден сбросить в рынок заметное количество US Treasuries, которые некому будет купить. Либо стартует новый кризис недвижимости в США — он уже практически начался, — и облигации Freddie Mac в один момент обесценятся. В общем, у ФРС будет только один выход — прекратить сокращать свой баланс и опять начать скупать все подряд. Что запустит инфляционную машину на новом уровне.
