Министерство же стремится к обратному: ему нужно разместить ОФЗ с переменным купоном и за счет этого получить уменьшение выплат по мере снижения ключевой ставки.

Амбициозные планы Минфина

Весь 2024 год по мере повышения ставки ЦБ мы наблюдали настоящее пикирование госдолга. С начала года ценовой индекс гособлигаций Мосбиржи (RGBI) упал примерно на 18%, впервые с 2014-го опустившись ниже 100 пунктов (для сравнения: даже весной 2022-го RGBI не преодолевал отметку 115 пунктов). Уровень же его годовой доходности впервые превысил 18%. Причем кривая доходности облигаций продолжает быть инвертированной: ставки по коротким выпускам выше, чем по длинным. Все инвесторы понимают: мы если и не на пике ужесточения ДКП, то где-то рядом. Как отмечается в «Обзоре рисков финансовых рынков» Банка России, после повышения ключевой ставки и корректировки рынком ожиданий дальнейшей траектории ее движения, кривая ОФЗ выросла на всех сроках. За сентябрь доходности ОФЗ в среднем по кривой увеличились на 72 базисных пункта, основной рост пришелся на ближний и средний участки кривой. При этом доходности 10-летних ОФЗ продемонстрировали небольшой подъем (повышение на семь базисных пунктов). В ЦБ признают, что изменение доходностей ОФЗ происходило на фоне ужесточения денежно-кредитной политики.

Невзирая на все это, Минфин планирует в четвертом квартале разместить ОФЗ на 2,4 трлн рублей (по номиналу). Напомним, за первые три квартала удалось разместить госдолг общим номиналом чуть меньше 2 трлн рублей — 60% запланированного объема. Однако министерство могло себе позволить притормозить с новыми выпусками: ставки слишком высоки, а по итогам девяти месяцев в бюджете был зафиксирован профицит. По результатам года в целом дефицит бюджета все же ожидается, так что чиновникам придется ускориться с заимствованиями. Судя по объяснениям руководства, упор предполагается сделать на флоатеры. Именно поэтому отмена аукциона ОФЗ-ПК вызывает особый интерес: игроки пытаются понять, чего же Минфин добивается сейчас.

Оценки аналитиков расходятся: одни считают, что планы министерства на четвертый квартал по размещению новых ОФЗ вполне осуществимы, другие — что ничего не получится. Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев и его коллеги ожидают повторения сценария 2020 и 2022 годов — тогда Минфин в конце года активно размещал флоатеры по несколько сотен миллиардов рублей в неделю с хорошим дисконтом по цене, бумаги покупали в основном крупные госбанки. В Совкомбанке также полагают, что и «зашитый» в бюджет план по размещению ОФЗ на 4,8 трлн рублей в 2025 году выглядит достаточно реалистичным. Мнение специалистов основано на том, что ситуация на долговом рынке станет более благоприятной на фоне вероятного в следующем году снижения ключевой ставки.

«Когда инвесторы уверятся в том, что цикл повышения ключевой ставки завершен и вскоре может быть переход к смягчению монетарной политики, тогда они будут активно покупать длинные ОФЗ-ПД. В этом сценарии Минфин сможет заменить флоатеры на классические бумаги с постоянным купоном на аукционах», — предполагает Михаил Васильев.

Проблема, однако, в том, что Минфин по вполне понятным причинам не горит желанием зафиксировать текущие аномально высокие ставки на длительный период.

Управляющий директор ИК «Иволга Капитал» Дмитрий Александров считает, что для выполнения планов министерству придется либо уменьшать цену размещения, либо чаще прибегать к флоатерам, но с учетом текущей ДКП оба варианта окажутся дорогими для бюджета. Эксперт также добавляет, что рынок закладывает «навес» предложения ОФЗ со стороны Минфина, и это тоже приводит к постоянному снижению индекса RGBI.

Портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Алексей Корнев еще менее оптимистичен. По его мнению, в рынке занять такие объемы казне будет сложно, причем это касается бумаг как с фиксированным, так и с постоянным купоном. «С учетом необходимости крупных заимствований вероятный сценарий — предложить ОФЗ-ПК системно значимым банкам с дисконтом. В таком случае существенную часть плана можно будет выполнить. Вряд ли кредитным организациям будут интересны ОФЗ с фиксированным купоном», — добавляет эксперт.

Старший инвестиционный советник сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Давид Григорьев напоминает, что основной объем размещения сегодня приходится на флоатеры, а основными покупателями выступают системно значимые кредитные организации (СЗКО; их доля в сентябре составила 72%, месяцем ранее — 55,5%). По мнению аналитика, наиболее вероятен сценарий, при котором предложенные Минфином выпуски будут приобретены СЗКО. К тому же у Минфина есть и другие источники финансирования, поэтому эксперт не ждет продаж по любой цене.

Начальник отдела банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко убежден, что для реализации плана Минфина есть два пути. Первый — увеличение премии со стороны ведомства, однако чиновники пойдут на это лишь в исключительном случае. Второй — более активное присоединение к выкупам размещений госбанков. Возможно, в последний момент госбанки будут добирать необходимый объем размещения для выполнения плана, используя встречный приток в банковскую систему бюджетной ликвидности или фондирование со стороны ЦБ.

Переоценка есть, проблемы нет

Перспективы, прямо скажем, неоднозначные. Ценовой индекс гособлигаций Мосбиржи, уже потерявший примерно 18%, похоже, продолжает падать — по крайней мере, ЦБ и СЗКО упорно намекают на дальнейшее повышение ставки. Но основными покупателями и держателями госдолга являются банки, в особенности системно значимые, соответственно, обвал цен ОФЗ не мог на них не сказаться. По данным регулятора, с 1 апреля по 1 августа 2024 года признанная отрицательная переоценка портфелей ценных бумаг банковского сектора увеличилась более чем на 300 млрд рублей, что составляет 28% от чистой прибыли за аналогичный период, или 0,2 процентного пункта норматива достаточности капитала Н1.0. Объем же непризнанной переоценки вырос на 182 млрд и достиг 687 млрд, что составляет 0,5 процентного пункта Н1.0 и 20% от прогнозного значения прибыли банковского сектора в 2024 году. Н1.0 на 1 августа 2024 года равен 11,2%.

По данным, которые приводит начальник аналитического управления, член совета директоров банка БКФ Максим Осадчий, отрицательная переоценка облигаций на балансе банков только за август составила 114 млрд рублей, в то время как за весь 2023 год — 249 млрд. Пока это не критично, но в ближайшие несколько месяцев за ситуацией стоит последить.

По мнению самого ЦБ, размер переоценки госдолга на балансах кредитных организаций все еще ограничен и не оказывает существенного влияния на общую устойчивость сектора. Действительно, доля гособлигаций в активах банков на 1 сентября 2024 года составляла всего 7,7%.

Что касается непризнанной переоценки, то и она не так уж страшна — если, конечно, она возникла в результате добросовестного учета, в нее не спрятали бумаги, которых там не должно быть, и в целом не слишком сильно ею увлеклись, как это делали некоторые банки в США. Дмитрий Александров поясняет: институционалы, в частности банки, зачастую удерживают ОФЗ в портфелях до погашения. По таким бумагам не нужно считать рыночную переоценку, они учитываются по стоимости покупки. Следовательно, хотя непризнанная переоценка крайне значительна, она не убийственна для банковской сферы: если кредитные организации честно учитывают в своих портфелях до погашения только бумаги, которые будут держать до конца (и им не придется срочно их продавать), то проблемы с учетом по цене покупки нет.

Большая часть аналитиков согласна с мнением ЦБ и не видит в переоценке портфелей ОФЗ ничего страшного. Так, Максим Осадчий предлагает оценить состояние банков, опираясь на их прибыль. За восемь месяцев 2024 года финансовые организации получили чистую прибыль в размере 2,54 трлн рублей, тогда как за аналогичный период прошлого года — 2,30 трлн. Соответственно, негативный эффект от переоценки портфелей гособлигаций был компенсирован ростом доходов за счет других факторов. «Серьезное падение началось уже осенью, и мы его в статистике пока не видим, но очень маловероятно, что даже с учетом дальнейшего ухудшения ситуации на рынке ОФЗ у банков появятся какие-то значимые проблемы. С точки зрения финансовой устойчивости банковской системы больше опасений вызывает коллапс на рынке ипотеки, а не снижение стоимости портфелей ОФЗ», — уверен эксперт.

В свою очередь, Михаил Васильев напоминает, что колебания цен ОФЗ в портфелях банков и негосударственных пенсионных фондов (НПФ) в течение экономического цикла — это естественная вещь, которую инвесторы закладывают в свои бизнес-планы. Во время цикла снижения ключевой ставки банки и НПФ получают дополнительную прибыль за счет положительной переоценки портфеля гособлигаций.

Юрий Кравченко отмечает, что за последний год банки хорошо заработали на кредитовании, сокращении резервов и валютной переоценке в результате ослабления рубля. На фоне полученных доходов убытки по долговым обязательствам не столь заметны. И когда период постепенного смягчения денежно-кредитной политики все-таки начнется, можно быть уверенными, что именно финансовые организации станут главными бенефициарами роста цен на долговом рынке.

Тут есть любопытный момент. Чтобы стать бенефициарами, банкам надо было не держать ОФЗ до текущего момента, а продать зимой или весной, а сейчас, после повышения ставки до 20%, снова купить «на дне». Если мы посмотрим на статистику, то увидим, что кредитные организации являются не только основными покупателями первичных размещений, но и активными нетто-продавцами ОФЗ на вторичном рынке. Точнее, были таковыми до недавнего времени. В сентябре СЗКО все еще оставались крупнейшими нетто-продавцами (в минусе на 14 млрд рублей), однако объем их нетто-продаж сократился вдвое относительно августа (−27,7 млрд). В то же время банки, не относящиеся к СЗКО, уже перешли от нетто-продаж ОФЗ в августе (−8,6 млрд) к покупкам в сентябре (+0,8 млрд). То есть активно избавлялись от невыгодных выпусков и приобретали более интересные.

Репо: нет проблем

Следующая потенциальная опасность сильного падения рынка госдолга связана с тем, что ОФЗ активно используется в качестве залога в сделках репо. Например, если из-за снижения оценки ОФЗ в портфелях у банков возникнет потребность в дополнительной ликвидности для выполнения нормативов, то проблему решает ЦБ, вливая ликвидность через сделки репо с банками. Впрочем, аналитики и проблем с репо, связанных с переоценкой, тоже не ожидают.

Как поясняет Юрий Кравченко, переоценка на долговом рынке происходит постепенно и уже достаточно давно, участники готовы к продолжению этого процесса. К тому же рынок теперь сконцентрирован во внутреннем контуре и не испытывает таких проблем с ликвидностью, какие возникли при массовом бегстве нерезидентов. «Наконец, даже если какие-то риски для финансового сектора материализуются, ЦБ поможет основным его участникам, то есть банкам, регулятивными послаблениями (позволит не переоценивать бумаги и тому подобное), как делал уже не раз за последние кризисные периоды», — уверен представитель «Велес Капитала».

Дмитрий Александров добавляет, что ОФЗ для целей залога никогда не учитывались один к одному, а всегда с некоторым дисконтом. При этом короткие бумаги падают намного слабее, незначительно сокращая возможности для залога. «Большая часть рынка репо с ЦК — однодневные сделки. Ежедневная переоценка даже по длинным ОФЗ может достигать нескольких процентов, но не более того, и коэффициенты риска это учитывают. Таким образом, разрывов между ценой залога и объемом фондирования не происходит, — объясняет управляющий директор «Иволги Капитал». — Репо с ЦБ — это отдельный механизм, в котором облигации могут учитываться по альтернативным ценам, чтобы поддержать банки, и это не создает давления на ликвидность системы. При необходимости ЦБ может проводить операции репо, учитывая активы по номиналу».

Такие рискованные ОФЗ

Если у институционалов риски заранее учтены и распределены, то у индивидуальных инвесторов это не всегда так. Между тем госдолг был одним из разрешенных активов для покупки физлицами на ИИС, и считалось, что это актив безрисковый. Однако последний год показал, что это не так. Например, индекс совокупного дохода гособлигаций Мосбиржи (RGBITR) демонстрирует, что даже при реинвестировании купонного дохода можно было уйти в минус, вложившись в ОФЗ не вовремя.

Алексей Корнев отмечает, что 2019–2020 годы были временем низких ставок и доходностей, поэтому, если инвестор зашел на рынок в момент падения цен, а сейчас мы видим рекордные ставки и доходности, вполне возможно, что переоценка и снижение «тела» (цены облигации) оказалось больше, чем полученный купонный доход. В целом, по мнению портфельного управляющего «Альфа-Капитала», покупку длинных ОФЗ нельзя назвать безрисковой стратегией — это, скорее, спекуляция на дюрации (на длинных выпусках).

Давид Григорьев подчеркивает, что важно разделять кредитный и процентный риск. С точки зрения кредитного риска ОФЗ — условно безрисковый актив. А вот процентный риск для госбумаг даже более актуален, ведь среди корпоративных облигаций нет столь длинных выпусков, как среди государственных. «Если смотреть на индекс ОФЗ полной доходности RGBITR, то сейчас он находится на уровне октября 2019 года. Однако стоит учитывать, что мы сегодня живем при беспрецедентно высоких ставках. В случае слома инфляционных тенденций у гособлигаций будет очень высокий потенциальный доход», — рассуждает старший инвестиционный советник сервиса «Газпромбанк Инвестиции».

Впрочем, как напоминает Дмитрий Александров, инвесторы редко покупают именно индекс (то есть тот же набор ОФЗ и в том же соотношении, что и в индексе). Короткие же бумаги не показывают такой существенной переоценки из-за более низких процентных рисков. Поэтому те инвесторы, которые приобретали ОФЗ с погашением до трех лет, пострадали не так сильно и даже остались в плюсе, а вот покупатели длинных ОФЗ, а также инфляционных ОФЗ оказались в глубоком минусе.

Проблема в том, что правительство уже очень давно пытается привлечь частных инвесторов на фондовый рынок, стимулируя их вкладываться в долгосрочные бумаги. Вполне возможно, что, обжегшись сейчас, в будущем «физики» будут опасаться инвестировать на фондовом рынке — и никакие новые версии ИИС не помогут.