В целом в этом нет ничего необычного. Таргетирование инфляции широко используют многие мировые центральные банки, в том числе ведущими: ФРС, ЕЦБ, Банк Японии. Цель данного режима регулирования ― поддержание ценовой стабильности зачастую в ущерб остальным целям экономического развития, а основным инструментом выступает процентная ставка.

Таргетируй вместе с нами

С конца 1980-х годов около десятка экономически развитых стран решили перейти на инфляционное таргетирование. Первыми стали Новая Зеландия и Канада, затем к ним присоединились Великобритания, Финляндия, Швеция, Австралия и Испания. Последующее распространение режима привело к тому, что он стал новым стандартом денежно-кредитной политики. По состоянию на 2017 год МВФ считал, что режим инфляционного таргетирования действует в 38 странах, включая Японию и еврозону. Неопределенными остаются режимы денежно-кредитной политики Швейцарского национального банка и ФРС США, которые ввели целевые ориентиры инфляции в свою политику соответственно в 2000 и 2012 годах.

Важно отметить, что, согласно господствующей теоретической концепции, восходящий к Кейнсу и его полемике с монетаристами, таргетирование будет хорошо работать при двух важных условиях: 1) отсутствии в экономике внешних шоков (например, торговых войн и санкций) и 2) конкурентных рынках труда и капитала, то есть таких, где вход и выход новых участников ничем не ограничены, а конкуренция между экономическими агентами если и не совершенна в строгом смысле этого слова, то как минимум близка к таковой. Кейнс в дополнение к этому писал, что таргетирование инфляции наиболее эффективно в условиях полной занятости, но впоследствии отказался от этой идеи.

Иными словами, таргет — это один из инструментов регулирования эпохи глобализации. И пока мировая экономика оставалась глобальной, ни у кого больших вопросов не возникало. При том что в каждой стране было множество недовольных действиями ЦБ, все понимали, что это часть правил игры. Но в 2020-е годы все сильно изменилось.

Таргетируй вопреки

Во-первых, с началом пандемии ковида денежная политика сильно разошлась с кредитной. Тогда напечатали много денег (мягкая денежная политика), потом начали повышать ставки (ужесточение кредитной политики), но при этом изымать из обращения деньги по большому счету не стали: ФРС было попробовала, но посыпались банки, и в итоге QT (Quantitative tightening ― «количественное ужесточение», уменьшение денежной массы. — «Монокль») де-факто заморозили. В итоге получилась, если можно так выразиться, «мягко-жесткая» ДКП.

В России с началом СВО изменения были еще сильнее. У нас за последние два года:

— образовался закрытый рынок капитала;

— возникли огромные шоки во внешней торговле;

— М2 выросла с начала СВО примерно на 60%, а с начала 2024 года почти на 8%. Прогноз ЦБ на 2025‒2027 годы предусматривает рост М2 на 6‒11%, в среднем это примерно 7,5‒8% в год. То есть это точно не жесткая денежная политика.

Иными словами, необходимых условий для проведения жесткой ДКП на основе таргетирования инфляции вроде бы нет. Но ЦБ упорно пытается ее проводить! В последний год мы наблюдаем особенно жесткую денежно-кредитную политику, официально декларируемая цель которой — понизить инфляцию до таргета. Но инфляция (сюрприз!) не снижается, а, наоборот, растет.

Но ЦБ не намерен сдаваться: в своем свежем прогнозе он заложил на 2026 год выход на уровень инфляции 4%, а ключевую ставку — на уровне 12-13% с последующим понижением до 8%. Что означает 3-кратное превышение ключевой ставки над инфляцией, а на 2027 год — двукратное (см. таблицу 1).

Хотя исторические данные говорят, что в последние годы, во-первых, таргет практически никогда не достигался, а во-вторых, такого превышения ключевой ставки над таргетом почти никогда не было. За десять лет (с начала 2014-го по конец 2023-го):

— средневзвешенная ключевая ставка составила примерно 9,2%;

— тогда как средняя инфляция, по данным Росстата, сложилась на уровне примерно 7,9%.

То есть среднее соотношение ключевая ставка / инфляция исторически было около 1,2, а не 2‒3. Если подобные пропорции, которые заложил ЦБ на 2026‒2027 годы, продержатся в экономике достаточно долго, реальный сектор просто ляжет, такое превышение ставок над инфляцией в долгосрочном периоде ни одна экономика не потянет.

Правда, ЦБ не настаивает, что так непременно будет, — он свои прогнозы регулярно пересматривает и меняет сообразно обстоятельствам. Но проблема тут в том, что макроэкономический прогноз ЦБ является методической основой, опираясь на которую банки и институты развития (ВЭБ.РФ, РФПИ, «Дом.РФ», Корпорация МСП, «Туризм.РФ» и др.), осуществляют отбор инвестиционных проектов, оценку стоимости бизнеса для сделок слияния/поглощения и т. д. Если ваш проект рассчитан на три-четыре года, в этом нет особой проблемы. Но большинство проектов сейчас запускается со сроком 7‒10‒15 и более лет, и на таком горизонте заниженная и очевидно нереалистичная инфляция, взятая на основе таргета ЦБ, дает серьезное искажение, как правило ухудшающее показатели эффективности проекта, и тем самым провоцирует отказ от части проектов, которые могли бы быть реализованы, будь прогноз инфляции ближе к реальности, а не к таргету.

Небольшое пояснение методического характера: прогноз ЦБ у нас сегодня есть на три года вперед. Если проект реализуется, например 15 или 20 лет, то банк или институт развития поступает следующим образом: он просто берет данные последнего года, на который есть прогноз ЦБ, и продлевает их до конца проекта. То есть если ЦБ написал, что в 2027 году инфляция будет 4%, а ключевая ставка — 8%, то в финансовой модели проекта сроком, например, до 2050 года будут использованы именно эти значения. Банк, в принципе, может взять и другие прогнозные цифры, но это надо будет объяснять, и в случае чего (например, проект «не пошел», возникли какие-то проблемы, кто-то, не дай бог, что-то растратил или украл) это станет источником дополнительной головой боли для банка. Поэтому все берут данные из прогноза ЦБ и продлевают их вплоть до Страшного суда.

К чему это приводит, рассмотрим ниже на конкретном примере.

Как прогноз по инфляции меняет экономику проекта

Недавно Газпромбанк выпустил публичную оценку девелопера «Гарант-Инвест», занимающегося коммерческой недвижимостью в Москве.

Тут важно, что это компания с длительным бизнес-циклом: торговый центр эксплуатируется 50 лет, они вкладывают основные деньги до 2030 года, а дальше главным образом получают доходы.

Банк составил модель на период до 2032 года, использовал макропрогноз ЦБ до 2027 года и далее поступил как описано выше — запланировал рост выручки в постпрогнозный период на уровне инфляция +1% и ставок по кредитам и облигациям на уровне ключевая ставка + 1%. Оценка компании по методу EVA получилась примерно 19,8 млрд рублей.

При этом банк провел анализ чувствительности, посмотрев различные сочетания роста выручки и загрузки площадей и получил данные, изложенные в таблице 2.

Не будем в данном контексте обсуждать, правильно или нет сделана оценка, действительно ли компания стоит таких денег. Обратимся к вопросу, как влияет макропрогноз на результаты оценки при прочих равных условиях. Как мы видим из таблицы, если инфляция будет не 4%, а, скажем, 5,5% (рост выручки в этом случае составит 6,5%) при сохранении той же ключевой ставки, то оценка компании вырастет примерно на 10%, с 19,8 млрд до 21,9 млрд рублей.

Если же мы будем опираться на историческое соотношение ключевой ставки и инфляции, которое составляет примерно 1,2, а не 2, как в прогнозе ЦБ, то мы должны еще больше повысить рост выручки — она в модели должна расти на 7,5‒7,7%, так как инфляция при ключевой ставке 8% в долгосрочном периоде должна быть 6,7‒6,8%. Соответственно и оценка компании должна вырасти еще больше, примерно миллиардов до 23,5 (оценил самостоятельно и крайне приблизительно).

Что это практически означает? Заниженная инфляция снижает для инвесторов привлекательность инвестиций в реальный сектор экономики, особенно долгосрочных. И при прочих равных условиях большее число инвесторов предпочтет таким инвестициям депозит. Который окажется в банке и как минимум на часть этих средств банк купит валюту и… вложит в «надежные» US Treasuries. Ну сейчас уже не вложит, но до начала СВО обязательно бы вложил. Иными словами, заведомо нереалистичный макропрогноз, мягко говоря, не способствует принятию взвешенных инвестиционных решений, особенно для долгосрочных проектов, и стимулирует перераспределение капитала, не слишком выгодное для национальной экономики.

Именно поэтому таргетирование инфляции настойчиво рекомендовалось МВФ и другими международными организациями к повсеместному внедрению как «лучшая практика», наряду с «плавающим» обменным курсом. А то, что таргет этот мог никогда и не достигаться, особо никого не волновало

Таким образом, таргет несет в себе важную политическую и символическую нагрузку. Прямо говоря, это инструмент «мягкой силы». Поэтому использование реальной инфляции в прогнозах и ЦБ, и МЭР вместо таргета — это вопрос, ни больше ни меньше, финансового суверенитета. Да и в целом установка нереалистичных целей просто неудобна и создает путаницу. От того, что мы занизим в прогнозе инфляцию, а потом «внезапно» окажется, что она была выше, никому лучше не будет.

Вернее, бенефициары у такого подхода, конечно, есть. Это не только потенциальные покупатели «Гарант-Инвеста», но и, например правительство, которое в ходе торговли с естественными монополиями за тарифы, может какое-то время их занижать и не индексировать. Правда, потом приходится, как в этом году, соглашаться на существенно большее повышение, потому что монополии подключают админресурс, а что-то рано или поздно перестает ремонтироваться.

В ряде госпроектов эти «ножницы» могут стричь в обратную сторону — например, в ЖКХ, платных автодорогах или ВСМ, где издержки растут исправно, а каждое повышение тарифа — это гарантированный скандал на уровне правительства, мероприятие затратное и сопряженное со всякими неприятными коллизиями.

Живой пример: платные дороги

Одна из самых яркий коллизий за последние 15 лет — это, конечно, история с экономическим обоснованием строительства платных скоростных автодорог, особенно М-11 «Нева». Обоснование по ней делалось в 2008‒2009 годах и потом еще пару раз пересматривалось. Это были времена, когда у ЦБ не было никакого таргета, но политическое решение о финансировании проекта уже приняли, назад пути нет. Что произошло?

Во-первых, инфляцию в ТЭО заложили низкую.

Во-вторых, нельзя было показывать высокую стоимость проезда.

В-третьих, софинансирующим проект банкам надо было сохранить лицо, потому что при той смете, которую выставил концессионер, и той стоимости проезда, которую хотело видеть правительство, экономика не сходилась категорически.

Поэтому в ТЭО нарисовали завышенный трафик, который был достигнут только к постковидному времени. То есть 12 лет из 31 года по дороге ехало явно меньше транспорта, чем планировалось, но цены поднимали раза четыре.

Мораль простая: нереалистичный таргет мало того, что бесполезен, но местами и вреден. Он, скорее, дестимулирует долгосрочные инвестиции, усложняет регулирование и, самое главное, в нынешней политической ситуации не имеет уже никакого смыла. Нас уже выгнали с мирового финансового рынка, и мы вполне можем перестать соблюдать не нужные никому ритуалы. Честность в этом плане — лучшая политика.

Поэтому частное мнение автора состоит в том, что цели по инфляции лучше ставить на основе средних значений за десять лет, а ключевую ставку можно держать чуть повыше инфляции, но не более 1,2. То есть в нынешних условиях: инфляция по Росстату — 9‒10%, ключевая ставка от ЦБ — 10‒12%. И в этом коридоре манипулировать ставкой, сколько душе угодно.