Официальный курс доллара, который в начале сентября составлял менее 90 рублей, в середине октября подскочил более чем до 97. На прошлой неделе он стабилизировался примерно на уровне 96,5 рубля за доллар, прибавив с июньского локального минимума почти 17%. Напомним, сейчас ЦБ устанавливает курсы доллара и евро на основе данных о валютных операциях на внебиржевом межбанковском валютном рынке. Юань за тот же период вырос примерно с 12 рублей более чем до 13,6, после чего более или менее стабилизировался на уровне 13,5 (+21% с июньских минимумов).

Девальвация: кто виноват?

Что касается дальнейшей девальвации, то большинство экономистов и аналитиков не склонны драматизировать ситуацию: они полагают, что если она и будет, то достаточно умеренная — до 100, максимум 105 рублей за доллар в перспективе ближайших нескольких месяцев (3,6‒9% от текущего уровня).

Единства в том, какой из факторов определяющий для курса, больше нет. Так, директор Института народнохозяйственного прогнозирования (ИНП) РАН член-корреспондент РАН Александр Широв считает, что главной предпосылкой девальвации является фрагментация внешней торговли. Торговый баланс разделен на операции в резервных валютах, рублях и валютах дружественных стран, а это означает, что риски формирования дефицитов отдельных видов валюты возможны даже при сохранении общего положительного сальдо в торговле.

Начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко говорит, что давление на рубль оказывали проблемы с возвратом экспортной выручки (как из-за падения цен на нефть, так и из-за санкционных ограничений), постепенное восстановление расчетов и платежей за импорт, а также дефицит юаневой ликвидности (в том числе из-за закрытия китайского рынка). «Сейчас влияние данных факторов несколько уменьшилось. Если рубль и продолжит слабеть, то большую часть этого пути он уже прошел», — предполагает Кравченко.

Эксперт по фондовому рынку компании «БКС Мир инвестиций» Дмитрий Бабин описывает происходящее как возврат курса рубля к более низким уровням, которые в текущих реалиях экономически оправданны с точки зрения устойчивости доходов госбюджета и экспортеров. По его мнению, в первую очередь это обусловлено повышенными бюджетными расходами, сокращением экспорта в количественном выражении из-за санкций и геополитических факторов, а в денежном выражении — на фоне снижения нефтяных цен. «Это в том числе сокращает приток иностранной валюты в страну, — говорит Дмитрий Бабин. — Ситуация усугубляется восстановлением импорта по мере адаптации компаний к ужесточившимся санкционным условиям. В частности, это происходит за счет создания альтернативных цепочек трансграничных платежей, что в целом увеличивает спрос на валюту. В результате усиливается рыночный дисбаланс между спросом на валюту и ее предложением, что способствует ослаблению рубля».

А вот доцент Финансового университета при Правительстве РФ, инвестиционный стратег УК «Арикапитал» Сергей Суверов полагает, что девальвация рубля лишь отчасти связана с проблемами в расчетах. Гораздо большую роль, по его мнению, играет рост денежной массы, которая в России за год увеличилась на 18%. «Существенный вклад вносит также высокая инфляция, которая обесценивает рубль и снижает покупательную способность российской валюты. Формальная инфляция, по оценке Росстата, составляет примерно 9 процентов, наблюдаемая — около 15 процентов, в то время как в США — 2,5 процента, а в Китае около 1 процента», — добавляет он.

Эффект от снижения норматива продажи валюты будет компенсирован уменьшением спроса на валюту со стороны экспортеров, получающих оплату в рублях

Есть и те, кто считает, что предпосылок для дальнейшего ослабления национальной валюты на данный момент вообще нет. Например, этой точки зрения придерживается ведущий эксперт института «Центр развития» НИУ ВШЭ Игорь Сафонов. Кроме того, он полагает, что, если они вдруг появятся, норма продажи валютной выручки для экспортеров будет оперативно скорректирована, чтобы купировать возможные угрозы финансовой стабильности и панические настроения среди населения.

ЦБ ни при чем. Почти

Что интересно, никто из опрошенных аналитиков и экономистов не упоминает в качестве важного для курса фактора покупку и продажу валюты в рамках бюджетного правила — похоже, это уже давно превратилось в малозаметный фон. Действительно, по данным Минфина, план на октябрь по покупке валюты (и золота) за счет дополнительных нефтегазовых доходов составляет скромные 71,8 млрд рублей (172,9 млрд рублей в сентябре).

Как поясняет Дмитрий Бабин, ежедневные операции Банка России в рамках исполнения бюджетного правила и расходования ФНБ обычно слабо влияют на курс рубля, поскольку их объем относительно невелик по сравнению со среднедневными торговыми оборотами даже одной пары CNY/RUB. Он также напоминает, что обычно увеличение предложения иностранной валюты (или уменьшение спроса на ее) со стороны ЦБ означает сокращение нефтегазовых доходов, за счет которых она покупается для Минфина, и наоборот. То есть нефтегазовые доходы имеют долгосрочное воздействие на рубль, которое сильнее, чем сиюминутное рыночное воздействие ежедневных операций ЦБ, и противостоит им (ослабляет рубль, когда ЦБ его укрепляет, и наоборот).

Если говорить про конкретные цифры, то как рассказал аналитик ФГ «Финам» Александр Потавин, с 7 октября по 6 ноября совокупный ежедневный объем нетто-продаж юаня (с учетом покупок юаней для Минфина) со стороны ЦБ вырастет с 0,3 млрд рублей в сентябре до 5,3 млрд рублей. «Эта прибавка юаней добавит ликвидности на рынке, может уменьшить проблему нехватки валюты и стабилизирует курс рубля. Однако рассчитывать на то, что рубль от этого сильно укрепится, не стоит. Для сравнения: в августе объем нетто-продаж валюты (юани) со стороны Центробанка был на уровне 7,3 миллиарда рублей в день, однако это не помешало доллару за тот месяц показать рост к рублю на 5,13 процента», — напоминает Потавин.

А вот снижение лимитов ЦБ по юаневым валютным свопам свою негативную роль для курса сыграло. Всего через несколько дней после снижения лимита с 30 до 25 млрд юаней Банк России 21 октября снова сократил его — на этот раз до 20 млрд юаней. По мнению Юрия Кравченко, это, безусловно, оказало негативное влияние, усилив дефицит юаневой ликвидности. Однако представитель «Велес Капитала» пояснил, что сворачивание лимитов не стало сюрпризом, так как регулятор ранее жаловался, что банки используют его валютные свопы как источник регулярного фондирования, а не краткосрочного привлечения ликвидности.

«Круговорот валюты» отменяется

Правительство тоже снижает нормативы, влияющие на рынок валюты. Тут очень важно понять, что в России для крупнейших экспортеров фактически действуют два отдельных норматива обязательной продажи выручки от внешнеторговых контрактов.

По первому требуется репатриировать на счета в уполномоченных банках 40% валютной выручки и продать 90% зачисленной валюты в течение 14 дней.

По второму раньше, до 19 октября требовалось продавать валюту в размере 50% общей выручки от внешнеторговых контрактов (и в рублях, и в валюте) в течение 30 дней с момента получения средств. Как раз эта норма и была снижена с 50 до 25%, и на то были объективные причины.

Например, если экспортер получал всю выручку в валюте, то по первому правилу он был обязан продать 36% (90% от доли в 40% от общей суммы), а по второму — 50% и в итоге продавал 50%. С учетом новой редакции второго правила ему будет достаточно продать 36%, что действительно немного снизит предложение валюты.

Если же он получал в валюте только четверть, то по первому правилу он был обязан продать лишь 9% (90% от доли в 40% от четверти суммы), а по второму — 50%, и в итоге для выполнения норматива ему приходилось докупать для последующей продажи валюту в размере 25% от общей выручки, что толкало курс валюты вверх. По новой редакции второго правила ему будет достаточно продать 25%, и дополнительно закупать валюту не придется.

В итоге на валютном рынке ничего принципиально не изменится. С одной стороны, чуть меньше станут продавать те экспортеры, которые получают большую часть выручки от внешнеторговых контрактов в валюте, но это будет компенсировано снижением спроса на валюту со стороны тех компаний, которые получают большую часть оплаты по внешнеторговым контрактам в рублях.

Кроме того, по последним доступным данным ЦБ, в июле 2024 года фактические чистые продажи валюты 29 компаний из числа крупных российских экспортеров составили 83% от их валютной выручки. В тех же данных видно, что в апреле‒июне эти продажи вообще превышали 100%. Данных по доле продажи в сентябре нет, но известно, что чистые продажи валюты этих 29 компаний составили 8,3 млрд долларов (−30% к августу). Снижение чистых продаж в сентябре в Банке России связывают с изменением структуры расчетов по экспорту, в которой все большую роль стали играть расчеты в рублях. Мы уже писали, что переход на нацвалюты на самом деле может толкать курс рубля вниз, так как валюты попросту становится меньше (подробнее см. «Кто подставил и спас рубль», «Монокль» № 34 за 2023 год).

Так что считать нормативы продаж валютной выручки определяющим фактором для курса рубля тоже нельзя. Как напоминает Александр Потавин, при росте объемов продаж экспортной выручки крупнейшими российскими экспортерами обычно наблюдалось укрепление российской валюты, и наоборот. «Однако данное правило работает не всегда. Например, с февраля по май 2024 года объем продаж валютной выручки рос, однако укрепление рубля мы наблюдали только с мая по июль. Следовательно, говорить о прямой зависимости объема продаж валютной выручки и поведения курса рубля некорректно. Продажи валютной выручки являются одним из факторов, который влияет на курс, однако это не самый главный фактор», — заключает аналитик «Финама».

Платежный баланс сходится

Следующий фактор связан не только с экспортом, но и с импортом. Речь идет о проблемах с проведением трансграничных платежей. Можно было бы предположить, что они могут быть доминирующим фактором для курса рубля, но, похоже, это не так. По предварительным данным ЦБ, по итогам января‒сентября 2024 года профицит счета текущих операций составил 50,6 млрд долларов (38,8 млрд долларов годом ранее). Основным фактором стало увеличение профицита торгового баланса, связанное с сокращением импорта товаров.

По предварительным данным за третий квартал, торговый баланс ушел в плюс на 32 млрд долларов, что, конечно, далеко до пиков весны 2022 года и даже меньше 34,9 и 35,8 млрд долларов за первый и второй кварталы 2024 года соответственно, но все же достаточно неплохой результат. Баланс услуг традиционно для третьего квартала снизился и ушел в минус на 13,4 млрд долларов, что на 30% больше, чем годом ранее. Общий профицит счета текущих операций в третьем квартале составил довольно скромные, но далеко не критичные 9,1 млрд долларов.

Эксперты в целом согласны с тем, что влияние проблем с проведением трансграничных платежей на курс рубля неоднозначно, так как они одновременно затрагивают как экспорт, так и импорт.

Юрий Кравченко видит по ряду косвенных признаков заметное улучшение обстановки с расчетами и платежами за импорт, что повышает спрос на валюту и играет против рубля. В то же время Игорь Сафонов отмечает, что, поскольку проблемы с платежами в основном затрагивают оплату импорта, это, напротив, способствует временному укреплению курса. Но, по его мнению, трудности с возвратом валютной выручки в РФ временные и в скором времени будут преодолены.

Девальвация рубля в ближайшие месяцы если и будет, то достаточно умеренная — до 100‒105 рублей за доллар

Рубль: курс смотрит вниз

До конца года Минфину предстоит разместить ОФЗ на 2,4 трлн рублей, но последний аукцион не состоялся: из-за очень высоких ставок ведомство запаздывает с заимствованиями. В этих условиях экономика и бизнес приготовились ждать девальвации, так как бюджет надо сводить. Вероятность, что будет допущена существенная девальвация, конечно, минимальна, ведь она не только пополнит бюджет, но и увеличит госрасходы (в части, завязанной на импорт), да и повысит цены на ключевые импортные товары.

Впрочем, пока, по мнению Александра Широва, необходимости в девальвации именно с государственной точки зрения нет. «Негативные последствия девальвации сейчас могут быть сильнее, чем в ситуации условного 2019 года. Во всяком случае, говорить о росте конкурентоспособности производителей в этом случае сейчас не приходится. На рынке дефицит, в том числе и импортных товаров», — рассуждает директор ИНП РАН.

В свою очередь, Сергей Суверов предполагает, что правительство допустит умеренную девальвацию, примерно до 100‒105 рублей за доллар, вряд ли больше. Дело в том, поясняет он, что более высокий уровень девальвации может спровоцировать инфляционные процессы, а инфляция и так достаточно высокая, поэтому дополнительных поводов для ее роста правительство попытается не допустить.

Юрий Кравченко тоже не исключает, что будет допущена девальвация до 100 рублей и выше.

Игорь Сафонов же напоминает, что ослабление валютного курса проинфляционно и влечет за собой необходимость корректировки расходных статей бюджета в сторону повышения, что в чистом итоге сводит на нет весь изначальный эффект от роста доходов казны. Кроме того, для увеличения доходной части бюджета правительство уже внесло соответствующие изменения в налоговую систему, а дефицит планируется финансировать за счет размещения гособлигаций, использования остатков накопленных ранее средств бюджета, а также ликвидной части ФНБ.

В то же время Дмитрий Бабин считает, что в текущих финансово-экономических условиях вреда от сдерживания естественного ослабления рубля намного больше, чем пользы. Он также напоминает, что почти десять лет назад доллар стоил 80 рублей, сейчас — 96 рублей. То есть за столь долгий период вырос всего на 20%, тогда как официальная инфляция накопилась в размере почти 100%. Конечно, в конце 2014 года произошло очень сильное избыточное обесценивание рубля, однако сейчас его курс находится далеко не на историческом минимуме.