Внимание инвесторов во всем мире в этом году было сосредоточено на следующих темах — направление монетарной политики ФРС, перспективы роста корпоративных прибылей, исключительно высокие мультипликаторы американского фондового рынка.
Как ожидается, на ближайшем заседании 12 — 13 декабря Федеральный комитет по операциям на открытом рынке США (FOMC) в третий раз повысит ставку по федеральным фондам. В следующем году, согласно текущим прогнозам членов FOMC, можно ожидать еще три повышения ставки по 25 п.п. каждое. Также в ближайшие месяцы будут существенные изменения в составе FOMC.
В начале февраля пост покинет председатель управляющего совета Федеральной резервной системы (ФРС) Джанет Йеллен. Не так давно ушел в отставку зампред ФРС Стэнли Фишер, а чуть позднее о намерении последовать его примеру заявил президент Федерального резервного банка Нью-Йорка
Уильям Дадли. Однако каковы бы ни были теоретические предпочтения нового руководства ФРС, ему придется принимать решения, отвечающие текущему состоянию экономики. За последние 70 лет не было ни одного случая, чтобы положительные темпы роста в американской экономике сохранялись более десятилетия. На данный момент восстановление продолжается девятый год.
Крупнейшие центробанки начали постепенно переходить от количественного смягчения к количественному ужесточению.
Федрезерв запустил этот процесс в прошлом месяце, так что теперь с точки зрения денежно-кредитной политики основными темами, занимающими умы инвесторов, являются сворачивание программ количественного смягчения и перспективы сокращения глобальной ликвидности.
В начале года основными рисками для финансовых рынков были «жесткая посадка» китайской экономики, вероятность торговой и валютной войн между США и Китаем, а также разочарование инвесторов в «трампфляции». В течение года риски, связанные с взаимоотношениями между США и Китаем, снизились, а налоговая реформа вновь вернулась в повестку дня Конгресса (хотя ее реальное влияние на экономику США, по крайней мере, на горизонте ближайшего года, может в итоге оказаться весьма ограниченным).
Несмотря на многочисленные свидетельства устойчивого циклического восстановления в Европе, европейский регулятор, судя по заявлениям главы ЕЦБ Марио Драги, пока не готов полностью свернуть программу количественного смягчения, поскольку инфляция в еврозоне по-прежнему ниже целевых 2%. Плюс к этому, учитывая взаимосвязь между вложениями банков в локальный суверенный долг и состоянием их балансов, Марио Драги, вероятно, должен опасаться и перспективы повторения долгового и банковского кризиса в еврозоне. Это особенно актуально для банков Италии, поскольку на их балансах сосредоточено около трети всех проблемных кредитов еврозоны, общий объем которых составляет 1,1 трлн евро. С точки зрения политического риска определенные опасения вызывает провал переговоров по созданию коалиционного правительства в Германии. Впрочем, если говорить о перспективах создания фискального и банковского союзов, то стоит отметить, что это идея никогда не вызывала особого энтузиазма у немецких властей. Да и в целом стремление членов ЕС, особенно стран Восточной и Центральной Европы, к дальнейшей интеграции явно идет на спад.
Важнейшее значение для перспектив монетарной политики в 2018 году имеет динамика инфляции. В последнее время центробанки, особенно ФРС, начали осознавать, что текущий низкий уровень инфляции — отнюдь не временное явление, он может носить куда более глубокий структурный характер, обусловленный такими долгосрочными факторами, как демографические и технологические сдвиги. Между тем политика центробанков сыграла одну из важнейших ролей в стимулировании роста цен на финансовые активы, масштабы которого в некоторых случаях позволяют говорить о формировании пузырей. Обвинения в том, что политика ведущих мировых центробанков была причиной череды сменяющих друг друга взлетов и падений, звучат достаточно часто. Хотя тот же Федрезерв, судя по всему, прекрасно осознает, что излишне мягкие финансовые условия в США могут усугубить существующие дисбалансы и подорвать финансовую стабильность.
Есть мнение, что именно ультрамягкая монетарная политика с ее околонулевыми процентными ставками способствовала укоренению идеи о бесконечной стагнации в мире. Замедление экономического роста означает снижение инфляции и, как следствие, доходности инвестиций. В таком случае сбережения и инвестиции теряют всякий смысл. В настоящий момент низкий уровень инвестиций в процентном отношении к ВВП регистрируется во всех ведущих экономиках. В США корпоративный сектор направляет значительный запас наличности на обратный выкуп акций, что искусственно раздувает их котировки, а домохозяйства активно привлекают новые кредиты: особенно это заметно на примере роста автокредитования. В Великобритании двузначными темпами растут необеспеченные потребительские кредиты. По мнению представителей неофишерианской школы, рецептом против низкой инфляции является повышение номинальных процентных ставок, что идет вразрез с общепринятыми представлениями. От более высоких ставок выигрывают владельцы сберегательных счетов и банки (поскольку повышается чистая процентная маржа), а рост нормы доходности стимулирует инвестиционную активность. Однако центральные банки едва ли разделяют эту точку зрения. Тем не менее сейчас все активнее обсуждается вопрос о том, насколько уместно продолжать политику таргетирования 2-процентной инфляции и не стоит ли переключиться на таргетирование номинального ВВП. В следующем году эта дискуссия, скорее всего, приобретет еще более значительные масштабы.
В мире идет еще один спор — вокруг низких темпов роста производительности труда в ведущих экономиках. На наш взгляд, эта дискуссия лишена какого-либо смысла, поскольку локомотивом экономического роста сегодня выступает не обрабатывающая промышленность, а сектор услуг, и прежде всего цифровая экономика. В эпоху цифровых технологий вопрос статистической оценки производительности труда становится все более сложным. Выстраивание экономической политики, исходя из низких темпов роста производительности труда в промышленности, может оказаться ошибкой.
