Битва за инфляцию
С того момента, как Эльвира Набиуллина возглавила Банк России, одной из главных задач ЦБР стала борьба с инфляцией. Высокопоставленные чиновники говорили, что низкая инфляция – необходимое условие для привлечения инвестиций и улучшения уровня жизни населения. Это действительно так. Вот только «необходимое» - не значит «достаточное».
Для бизнеса более важным является общий деловой климат, независимость судов, стабильность налоговой системы и курса рубля. Для населения – рост реально располагаемых доходов. С этими показателями у нас обстоит не очень хорошо, да и динамика цен в магазинах очень сильно отличается от той инфляции, которую объявляет Росстат.
На довольно длительное время банку России удалось держать под уздцы инфляцию и даже свести ее к историческому минимуму, но какого-то заметного притока инвестиций в реальный сектор мы так и не увидели, а благосостояние населения продолжает ухудшаться.
В нынешнем же году цены вырвались из-под контроля. С начала года по конец ноября цены выросли на 7,5%, а по сравнению с ноябрем прошлого года – на 8,4%. В том числе продовольствие подорожало, соответственно, на 9,1% и 10,8%. Это более чем вдвое выше 4-процентного «таргета» по инфляции.
Но основная проблема кроется в том, что в нынешний период времени, пожалуй впервые в истории современной России, взлет цен носит не внутренний монетарный характер, а связан в большей части с удорожанием природных ресурсов. С начала этого года Thomson Reuters/Corecommodity CRB Index, отражающий динамику основных 19 сырьевых товаров, вырос на 33%, а с ноября прошлого года – на 57%.
К этому стоит добавить удорожание логистики, связанной как с повышением цен на топливо, так и сбоями в поставках из-за коронавирусных ограничений и ужесточением санитарного контроля.
Все российские товаропроизводители в той или иной мере используют импортные комплектующие, оборудование и технику, рост долларовой стоимости которой закладывается в цену конечной продукции. К этому стоит добавить, что внутренние производители сырья стараются подтянуть свои цены к мировым, а экспорт становится более привлекательным. За примерами далеко ходить не надо: за последние годы мы видели взлет цен на пшеницу, растительное масло, стальную продукцию.
Естественно, что никакими своими действиями Банк России не сможет повлиять на динамику котировок биржевых товаров.
«Та составляющая инфляции, которая связана с ростом мировых цен на сырье и продовольствие, трудно поддается влиянию денежно-кредитной политики Банка России, если поддается вообще. Впрочем, пока преобладают ожидания, что в будущем году глобальная инфляция в мире все же начнет снижаться», - считает руководитель отдела макроэкономического анализа Финансовой Группы «ФИНАМ» Ольга Беленькая.
Однако «повышение ключевой ставки будет сдерживать рост цен даже в условиях роста мировых цен на продовольствие и сырье, - считает старший аналитик крупнейшей российской управляющей компании «Сбер Управление Активами» Владислав Данилов. - Во-первых, рост ключевой ставки ограничивает потребительский спрос населения, следовательно, компаниям будет сложнее перекладывать рост издержек на потребителя. В таких условиях, рост мировых цен на продовольствие и сырье, вероятно, будет в меньшей степени оказывать влияние на рост цен и в большей мере влиять на рентабельность компаний. Во-вторых, высокие цены на товарные активы и повышение ключевой ставки будут способствовать более крепкому курсу рубля, что будет оказывать дезинфляционный эффект. И, наконец, правительство разрабатывает ряд мер, цель которых снизить влияние цен на мировых товарных рынках. Среди таких мер, к примеру, обсуждаются снижение импортных пошлин и субсидирование производителей».
Ставка на накопления
Впрочем, небольшого позитивного эффекта в рамках кампании по борьбе с инфляцией от повышения ставки ожидать можно. По классической теории, курс национальной валюты должен укрепляться с повышением ставки рефинансирования. Связано это с тем, что возрастает доходность таких безрисковых вложений, как банковские депозиты и государственные облигации. В связи с этим можно ждать притока иностранного капитала в страну.
Действительно, в последние недели рубль проявляет необычайную стабильность, очень слабо реагируя на усиление политических и санкционных рисков.
Но нет полной уверенности в том, что теория сработает. Если посмотреть отчетность Сбербанка за ноябрь, то притока средств в депозиты не отмечалось. Но это можно объяснить и тем, что население понесло деньги в более щедрые банки.
«Главное, чего добивается ЦБ ужесточением денежно-кредитной политики – замедления роста кредитования и повышения нормы сбережений, - считает Беленькая. И здесь наметились некоторые сдвиги: по данным ЦБ, если рост ипотечного кредитования остается высоким (в сентябре-октябре более 2% месяц к месяцу), то рост потребительского кредитования в октябре, по предварительным данным, замедлился (до 1,4% с 1,7% в сентябре). Регулятор связывает как с эффектом от повышения ставок по кредитам вслед за ключевой ставкой ЦБ, так и с ужесточением макронадбавок с 1 июля и с 1 октября этого года: возросли требования к капиталу банков при предоставлении необеспеченных потребкредитов заемщикам с повышенной долговой нагрузкой.
Но общие темпы розничного кредитования остаются высокими (в октябре 1,6% м/м и 21,8% г/г). Корпоративное кредитование, несмотря на повышение ставок по кредитам, продолжает расти высокими темпами (октябрь 1,6% м/м и 12% г/г). Условия кредитования ужесточаются, хотя торможение его роста пока идет медленно из-за высоких инфляционных ожиданий населения».
Процесс замедления кредитования и увеличения притока средств в депозиты обещает ускориться в дальнейшем.
«Последние прогнозы Сбербанка предполагают достаточно заметное торможение роста розничного кредитования в будущем году – с 21-23% в 2021 г. до 10-12% в 2022 г. Ожидается и умеренный рост средств физлиц – немного выше 6-8%, - говорит Беленькая.
ОФЗ остаются под давлением
Несмотря на предыдущие повышения ставок, в ноябре усилился отток средств иностранных инвесторов из ОФЗ, вдвое превысив октябрьский показатель. Таким образом, после предыдущих повышений ставки не наблюдается роста интереса к операциям carry trade – это когда инвестор занимает деньги в странах с низкой процентной ставкой и покупает на них госбумаги стран с высокой ставкой.
Но и этому есть объяснения: инвесторы ждут дальнейшего повышения ключевой ставки, с которым вырастут доходности ОФЗ и упадут их цены. На падающем же рынке покупать актив в неспекулятивных целях нет смысла.
Сыграл свою негативную роль и политический фактор. «Основная причина, почему нерезиденты продавали ОФЗ в ноябре-декабре – рост геополитической премии, а также опасения глобальных инвесторов в связи с появлением нового штамма коронавируса «омикрон». Кроме того, выросла и волатильность рубля, что снизило привлекательность рублевых активов в целом и операций carry trade в частности, - считает Данилов. - По мере ослабевания геополитической премии, операции carry trade могут возобновиться, поскольку они, на наш взгляд, остаются привлекательными для иностранных инвесторов, так как сохраняется высокий дифференциал между доходностями ОФЗ и доходностями облигаций на развитых рынках (прежде всего США)».
Но все-таки заметного же притока иностранного капитала в обязательства Минфина стоит ждать лишь после того, как ЦБР даст сигнал о завершении цикла повышения ключевой ставки.
Пока же Минфину РФ придется увеличивать стоимость внутренних заимствований, повышая объем госдолга не только за счет наращивания «тела» самого долга, но и процентных платежей по нему. Впрочем, объем госдолга России сейчас один из самых низких среди развитых и развивающихся стран.
Удар по экономике и рынку акций
Негативный эффект вполне может превысить тот пока еще сомнительный позитив, который может дать повышение ставки. Связано это с тем, что продолжится повышение стоимости кредитов, что приведет к падению балансовых показателей бизнеса и неизбежно будет заложен в рост цен на конечные товары.
Ставки по банковским кредитам обычно растут кратно повышению ключевой ставки. Поэтому далеко не все малые и средние компании смогут брать новые займы хотя бы потому, что и так их малорентабельный бизнес с новыми кредитными ставками станет убыточным.
Менее доступными станут кредиты и для населения, что снизит потребительский спрос. Впрочем, последнего пока не наблюдается: в ноябре объем кредитования Сбербанка граждан вырос на
2,2% месяц к месяцу, что соответствует тенденции последних месяцев. Но продолжение данного тренда неизбежно вызовет рост долговой нагрузки населения и отрицательно скажется на его реально располагаемых доходах.
Перспективы роста ВВП России заметно снизятся. Между тем, с российской экономикой и так далеко не все благополучно. Всемирный банк ожидает рост российского ВВП в 2022 г в размере 2,8%, в 2023 г – в 1,8%. Это примерно в полтора раза ниже, чем среднемировой показатель. Таким образом, отставание России от мира будет лишь усиливаться, и жесткая денежно-кредитная политика Банка России будет этому лишь способствовать.
Резко снизилась привлекательность российского рынка акций. Мало того, что увеличится долговая нагрузка на подавляющее число эмитентов, так еще и покупка акций с целью получения дивидендов становится неинтересной. В последние пару лет дивидендная доходность отечественного рынка акций оценивалась в 6-8%, в этом году она, скорее всего превысит 8%. Именно высокие дивиденды были одним из главных драйверов роста российского рынка акций.
Но котировки акций имеют такую нехорошую особенность как снижаться в цене, а сейчас большую доходность можно получить, купив ОФЗ.
«Дивидендная доходность рынка акций теоретически становится менее привлекательной, с учетом более высоких рисков в акциях. Но это не исключает отдельные интересные дивидендные истории в акциях», - полагает Беленькая.
Одним из основных причин мощной коррекции последних недель на рынке акций, а Индекс Мосбиржи от максимумов середины октября упал примерно на 15%, как раз и стали ожидания повышения ключевой ставки.
Таким образом, большинство частных инвесторов рискует разочароваться в своих вложениях в рынок акций. Число же их немалое: только на Московской бирже открыто 16,2 млн уникальных счетов розничных инвесторов, и это не считая пайщиков ПИФов.
Но есть и еще одна проблема, о которой практически никто не говорит. В последние годы на долговой рынок вышло много мелких компаний, разместивших облигации на несколько сотен миллионов рублей. Такие выпуски неинтересны крупным фондам из-за высокого риска и низкой ликвидности, поэтому значительная часть бумаг сосредоточена в руках частных инвесторов, польстившихся на высокую доходность.
Большинство эмитентов планировало погашать текущие выпуски облигаций за счет эмиссии новых. Теперь же им придется предлагать рынку процентную ставку по долговым бумагам в 2-2,5 раза больше первоначальной. В таких условиях далеко не все проекты будут рентабельны, да и не факт, что новые бумаги даже с обещаемой доходностью в 15-20 процентов годовых найдут своего инвестора из-за возросших рисков и стагнации фондового рынка в целом. Поэтому не исключена волна дефолтов некрупных эмитентов облигаций со всеми вытекающими для частных инвесторов последствиями.
Show Must Go On
Пока все говорит в пользу того, что банк России продолжит повышаться ключевую ставку и в следующем году. Выступая на пресс-конференции, Набиуллина вроде бы заявила о том, что ждет спада темпов роста инфляции уже с начала следующего года. Но ключевой стала фраза: «совет директоров склонен считать, что, скорее всего, мы пока еще не добрали той жесткости денежно-кредитных условий, которая нужна для возвращения инфляции к цели в следующем году».
Таким образом, вопрос о повышении ставки на следующем заседании регулятора почти решенный, но все-таки стоит ожидать, что если на российский финансовый рынок не залетит «черный лебедь», то есть непрогнозируемое резко негативное событие, то размер увеличения ставки составит стандартные 0,25 п.п. Но вряд ли дело ограничится лишь кдинкратным повышением ставки.
«На наш взгляд, ставка ЦБ РФ не превысит 9%, поскольку мы ожидаем замедления инфляции в следующем году», - говорит Данилов, добавляя, что «изменение ключевой ставки в 2022 г будет определяться динамикой инфляции».
Не исключено, что Банку России удастся в следующем году приблизить инфляцию к «таргету» в 4%. Но это будет в основном следствием высокой базы нынешнего года, а также неизбежным снижением цен на сырьевые ресурсы, которое последует после начала ужесточения денежно-кредитной политики ведущих мировых центробанков. Влияние же ключевой ставки на этот процесс будет далеко не главенствующим.
