Деньги были, деньги будут
Ожидаемые Минфином РФ поступления дивидендов в бюджет в 2023-2025 годах с высокой долей вероятности означают, что инвесторы могут не рассчитывать на возобновление выплат несколькими крупнейшими игроками рынка даже в 2023-м и 2024-м годах. Так, если верить сообщениям в СМИ, от некоего «дивидендного дна» мы оттолкнемся только в 2025-м году, когда объем поступлений в бюджет по этой статье превысит показатели текущего года.
По нашим оценкам, в целом объем поступающих в казну дивидендов действительно может восстановиться в течение 3-5 лет. Но дело в том, что с наибольшей вероятностью это станет заслугой отдельных компаний и секторов, а отдельные компании вместе со всей экономикой будут подвержены структурной трансформации, после которой не все смогут или захотят вернуться к выплатам дивидендов.
При этом, оценивая нынешний прогноз Минфина, нужно понимать, что он в целом очень консервативен и, можно сказать, представляет собой наиболее негативные ожидания по финальной цифре, на которой будут сходиться государственные дебет и кредит к концу нескольких предстоящих лет. И хотя выпадающие дивидендные доходы казны на первый взгляд кажутся очень значительными, на деле даже в первоначально запланированном объеме на этот год они составляли только 4% от ожидавшихся 25 трлн рублей — not great, not terrible.
Сам Минфин сможет компенсировать выпадающие доходы через наращивание внутреннего долга: размещение дополнительных выпусков ОФЗ на 600 млрд рублей — не самая сложная задача, учитывая, что у России по-прежнему один из самых низких среди развивающихся стран показателей долговой нагрузки, номинированной в нацвалюте.
К тому же, в течение 1-1,5 лет ведомство, скорее всего, начнет выпускать юаневые бонды — учитывая рекордные показатели по оборотам китайской валюты на Мосбирже и дефициту рыночных инструментов для инвестирования в ней. Да, кабинету «главного бухгалтера» страны в принципе не близка идея закрытия бюджетных дыр внешними займами, но учитывая переориентацию значительной части экспорта в Поднебесную, Минфин при острой необходимости вполне может сделать небольшое исключение из правил.
Вдобавок, как показала практика этого года, получить дивиденды от того же Газпрома можно и через повышение НДПИ.
Миноритариям — затянуть пояса
Проведенный нами реверс-инжиниринг дивидендных ожиданий Минфина показывает, что по итогам 2023-го лидером по абсолютной цифре дивидендных выплат в адрес государства останутся Роснефть и Транснефть. Далее за ними идут РусГидро, Интер РАО, Ростелеком. А вот существенных выплат от Сбербанка, Газпрома, Алросы, ВТБ, Совкомфлота, Россетей и Аэрофлота, в случае реализации ожиданий Минфина по выплатам за 2023-2024 годы, мы не ожидаем вовсе.
Судя по прогнозу Минфина, сокращение объема выплат будет наблюдаться во всех отраслях. Затронет в том числе нефтедобывающую, перерабатывающую и нефтетранспортную сферы. Из-за этого, согласно нашей оценке, суммарные прогнозные перечисления дивидендов Роснефти, Транснефти и НМТП в адрес государства за 2022-й год составят 333,1 млрд рублей, а по итогам 2023-го только 171 млрд рублей. На это, видимо, повлияют сразу несколько факторов: выпадающие доходы от дисконтов на российскую нефть, предстоящее введение европейского нефтяного эмбарго, маловероятный, но все же срыв планов Минфина по ослаблению курса национальной валюты. Вдобавок, в мире в целом наступает рецессия, что может негативно сказаться на спросе на нефть, а значит — и на ее транспортировке через трубопроводы и морские порты.
Но самая худшая ситуация с дивидендами, на наш взгляд, сложится именно в банковской сфере, и вот почему. Дело в том, что дивиденды банков проедают их собственный капитал, который нужен кредитным организациям для выдачи займов — потребительских, ипотечных, предпринимательских и так далее. Поэтому мы полагаем, что государству выгоднее, чтобы банк на рубль сэкономленного собственного капитала выдал несколько рублей кредитов экономике.
Скорее всего, попавшие под санкции госбанки пока так и не оправились от убытков и списаний, связанных с заморозкой зарубежных активов и возросших рисков. Да, мы не можем говорить об этом со 100%-ной уверенностью, ведь банки не публикуют отчетности. Но та же недавняя публикация не самой радужной отчетности банка «Тинькофф» (который, в отличие от госбанков, не находится под санкциями), в целом говорит о том, что дела у первых обстоят еще хуже. Лично у меня есть подозрение, что по крайней мере некоторые попавшие под санкции госбанки будут объединяться государством и трансформироваться во что-то наподобие институтов развития, как ВЭБ, который, кстати, раньше тоже был госбанком.
Конечно, это не единственный вариант на будущее. В наилучшем для миноритариев сценарии ситуацию могут изменить восстановление экономики, перестройка на работу с новыми валютами, постепенное восстановление капитала через нераспределенную прибыль, и далее возврат к дивидендным выплатам. Ускорить этот процесс может и снятие санкций, во что на данный момент не очень-то верится в принципе.
Что может спасти ситуацию
Если не брать в расчет сценарий снятия санкций с РФ, наиболее вероятным выглядит ослабление давления на компании и секторов энергетики и производства удобрений — то есть, болезненных для Европы. Но в то же время экономика России будет постепенно перестраиваться, переходить к более тесным экономическим отношениям к странам Востока.
На этом фоне в первую очередь рубль довольно быстро вернется в свое нормальное состояние около 75 за доллар (хотя уже в целом стоит отказаться от этой привычки и приводить курс к юаню). Далее, по мере развития инфраструктуры экспорта на Восток, будут восстанавливаться и реальные показатели экспортеров, а вместе с ними вернутся и привычные показатели дивидендных выплат.
Мы считаем важным, чтобы даже несмотря на временные экономические трудности, государство, как главный акционер, в нескольких крупнейших компаниях страны, не отказывалось от идеи выплаты дивидендов в принципе. Миноритарии так или иначе важны в первую очередь для самого государства. Не платить физлицам и системно оставлять их «у разбитого корыта» — значит подвергать себя риску, что в случае, когда тому же Минфину нужно будет разместить ОФЗ, покупателей на рынке просто не окажется.
