Металлы. Драйверы и риски

Ралли в ценах на золото в прошлом году началось из-за рисков усиления инфляции в США и ослабления доллара. Агрессивная и хаотичная коммуникация в части торговой политики спровоцировала опасения ухудшения условий в глобальной экономике. Традиционно подобные риски оживляют спрос на активы-убежища, в том числе на золото.

Впрочем, инфляционные ожидания в США стабилизировались. Breakeven rates (разница между доходностью обычных и реальной доходностью инфляционных гос. облигаций) остаются в узком диапазоне: 5-летний US Breakeven rate с начала 2025 года снизился с 2,4% до 2,36%.

Важно, что золото, серебро, платина и палладий растут в стоимости и потому, что затраты на их транспортировку и хранение наиболее низки по отношению к объему в сравнении с другими металлами.

Рост цен на драгоценные и промышленные металлы нельзя объяснить ротацией из рискованных активов в защитные инструменты: стоимостные акции (value stocks — телекомы, фармацевтика, производство товаров массового потребления) остаются дешевыми. Снижение ставки ФРС, наоборот, подпитывает интерес к компаниям роста и малой капитализации, а   концентрация   спроса в технологических акциях остается высокой.

ETF (высокая ликвидность и отсутствие необходимости в физическом хранении) и запуск деривативов в Китае усилили спекулятивный спрос. В ноябре биржа Гуанчжоу (GFEX) запустила торги фьючерсами на платину и палладий. Ранее главными площадками торговли МПГ были Лондонская ассоциация рынка драгоценных металлов (LBMA) и Лондонский рынок платины и палладия (LPPM).

Рост спроса на другие промышленные металлы — медь, алюминий, никель — в то время, когда другие сырьевые товары (нефть, пшеница, железная руда) дешевеют, не позволяет говорить о преобладании геополитической премии в формировании цен. Причинами роста стоимости пром. металлов выступают следующие факторы:

• опасения по поводу возможного введения импортных пошлин на медь и алюминий со стороны США спровоцировали закупки меди для наращивания запасов внутри США;
• структурный спрос устойчиво высок за счет активного строительства дата-центров и модернизации электросетей, расширения солнечной энергетики и производства электрокаров в Китае;
• группа по закупкам медеплавильных заводов Китая (CSPT, включает в себя 13 крупных металлургических заводов), заявила в декабре о намерении сократить темпы переработки медного концентрата на 10% в 2026 году.

Наш вывод: ралли в металлах отражает не столько опасения насчет обесценения долларовых активов, сколько спекулятивный интерес.

При этом рост котировок золота по-прежнему движим устойчивыми покупками со стороны центральных банков развивающихся стран, которые стремятся усилить позиции в золотовалютных резервах за счет увеличения доли металлов. В этом случае регуляторы движимы следующими факторами:

• геополитическая напряженность;
• риск усиления давления со стороны США в части торговых пошлин и санкций;
• макроэкономическая неопределенность из-за ухудшения условий торговли;
• риск блокировки резервов (для тех стран, которые имеют минимальные торговые связи с США → для Китая этот риск маловероятен, но не исключен в долгосрочной перспективе).
• Соотношение цен на золото/серебро снизилось до средних исторических значений (59 за период 1969–2024 гг.) после апрельского пика 2025 года в 105 (объявление агрессивных торговых пошлин США). Главным образом это обусловлено резким удорожанием серебра.
• Дневные цены на золото и серебро часто коррелируют: коэффициент корреляции за год колеблется от 0,68 до 0,95 (в 2024 году показатель снизился до 20-летнего минимума в 0,64, а в 2025 году составлял 0,79).
• Исторически   серебро   опережает   золото в периоды смягчения монетарной политики, поскольку снижение процентных ставок стимулирует  как   инвестиционную, так и промышленную активность.
• Соотношение стоимости платины/палладия начало расти в 2022 году, но все еще ниже среднего исторического значения в 2,82. Это скорее предполагает потенциал роста стоимости как платины, так и палладия.

Но фундаментальные драйверы сохраняются

• Исторически и предложение, и спрос на МПГ и серебро неэластичны по цене на краткосрочном горизонте из-за структурных факторов. Рост цены на корзину МПГ на 83% в период 2017–2023 гг. не повлиял на общее предложение металла на рынке — объемы снизились на 7% за тот же период. Около 85% платины добывается в крупном масштабе, а 70% добываемого в мире серебра — это «побочный продукт» при добыче меди, цинка, золота. Даже резкие ценовые движения требуют не одного года, чтобы «сдвинуть» предложение, — большинству рудников нужно 8–9 лет, чтобы выйти на полную производственную мощность.  Это сохраняет проблему дефицита предложения и толкает биржевые цены вверх.
• Переработка более чувствительна к ценам, но ее доля в совокупном предложении невелика.

Спекулятивный взгляд на цены

Если мы имеем дело со спекулятивным движением цен, то более или менее надежный прогноз силы и продолжительности роста/падения невозможен. Оценить возможный масштаб и потенциал дальнейшей динамики можно с опорой на исторические данные.

Цена на золото уже выше исторических максимумов, однако в текущем цикле рост все еще медленнее скорости, которая наблюдалась в предыдущие «волны». В рамках нынешнего ралли рост может составить 30–80%.

Рост цены на серебро уже укладывается в рамки предыдущих ралли, а текущая цена уже превышает 20-летний максимум на 20%. Цикл в конце 1970-х годов показал кратный рост цены, но относительно уровней того периода цена на серебро с поправкой на инфляцию сейчас ниже на 40%.

Если ралли 70-х годов повторится, то серебро может подорожать еще на 80–100%. Отметим, что в конце 70-х на рынке сложилась специфичная ситуация, когда основная масса торгуемого серебра оказалась в руках узкого круга участников — братьев Хант.

Цена на платину все еще ниже исторических максимумов, и текущее ралли сопоставимо с движением в золоте, хотя исторически цикл в платине сильнее. Исходя из прошлых данных, потенциал роста можно оценить в 50–100%.

Цена на палладий в рамках текущего цикла выросла меньше всего, хотя исторически этот металл более волатилен, чем остальные. Повторение одного из предыдущих ралли предполагает рост цены на 150–400%. Хотя это означает обновление исторического максимума и рост на 95% по сравнению с текущим уровнем.

Это согласуется с характеристикой рынка палладия: годовой объем добычи небольшой (около $10 млрд в текущих ценах) и почти весь потребляется промышленностью. Низкая эластичность конечного спроса вместе с малым объемом, доступным для инвестиционных целей, означает, что небольшие колебания спекулятивного спроса могут очень серьезно влиять на цены.

Спекулятивный характер движения цен означает и высокую вероятность коррекции вниз. Исторически наиболее относительно спокойное снижение цен в первый месяц после достижения максимума было в золоте, наиболее резким — в серебре. Но если не учитывать конец 70-х, можно сделать вывод, что серебро занимает логичное промежуточное значение между золотом и платиноидами.

При текущем балансе условий краткосрочно рост цен на металлы может продолжиться. Котировки золота могут достигнуть уровня в $4 800 за тройскую унцию в этом году. В случае агрессивного снижения ставки ФРС или усиления геополитической напряженности цена на золото может подняться до $4 900–5 000 за унцию. На конец 2026 года наш базовый прогноз по золоту предполагает цену в $4 200– 4 400 за унцию.

Уровень в $100 выглядит достижимым для серебра краткосрочно. На конец года ожидаем стабилизацию цен вблизи $70–75 за унцию.

Палладий может достигнуть отметки в $2 000 за унцию, но к концу года цена, вероятно, составит $1 650. Платина уже обновила свои максимумы и, скорее всего, вернется к $1 850–2 000 за унцию.

Особенности рынков драгметаллов

Золото. По разным оценкам, в мире доступно порядка 200 тыс. тонн добытого золота (в разных формах — от слитков до ювелирных изделий), ежегодная добыча — еще порядка 3,5 тыс. тонн (по текущей цене — около 500 млрд долл.).

В отличие от других драгоценных металлов, «расход» золота минимален, в том числе из-за ограниченного промышленного использования. Это в самом чистом виде спекулятивный актив, стоимость которого определяется представлениями рынка о том, сколько золото должно стоить, фундаментальная внутренняя стоимость отсутствует.

При этом большие объемы золота в обращении, в том числе в основе инвестиционных продуктов на золото, снижают волатильность цен на металл относительно других драгоценных металлов.

Серебро. В отличие от золота, имеет широкое промышленное применение, хотя психологически воспринимается как более дешевый двойник золота.

Объемы потребления серебра в последние годы превышают добычу (около 27 тыс. тонн, или около 75 млрд долл. в текущих ценах), что уменьшает доступные товарные запасы. Важно отметить, что большая часть производства серебра — это побочный продукт добычи меди, алюминия, золота и других металлов, так что производство серебра в случае роста его стоимости увеличивается далеко не у всех производителей. Вторичный металл при этом составляет около 20% рыночного предложения.

Неэластичность предложения серебра означает высокую чувствительность цены к изменениям инвестиционного и промышленного спроса.

Платина. В год в мире добывается 5,8 млн унций платины, еще около 1,7 млн унций — вторичное предложение. Суммарная стоимость предложения — около 17–18 млрд долл. по текущим ценам. Платина чаще всего является первичным продуктом добычи, хотя в России — в основном побочным продуктом добычи никеля. Вследствие этого эластичность предложения выше, чем у серебра и палладия.

Применение платины довольно разнообразно, хотя 40% уходит на катализаторы в системах выхлопа дизельных автомобилей, что также предполагает более высокую эластичность спроса, чем у палладия, где доминирует одно направление его использования.

Тем не менее маленький объем рынка платины делает его подверженным спекулятивным движениям на рынке.

Палладий. Мировая добыча палладия составляет около 6,1 млн унций, еще 2,7 млн унций — вторичная обработка. Суммарная стоимость рынка — около 16 млрд долл. Предложение палладия неэластично по цене, большая его часть добывается как побочный продукт.

До 80% палладия используется в катализаторах выхлопных систем бензиновых автомобилей и очистке продуктов сгорания газа на ТЭЦ. Доля стоимости палладия в общей цене автомобиля ничтожно мала, поэтому промышленный спрос нечувствителен к цене на металл.

Из-за малого денежного объема рынка конечного использования, низких товарных запасов и неэластичных спроса и предложения палладий — наиболее волатильный из четырех металлов. Относительно небольшое изменение инвестиционного спроса способно серьезно двигать цены (поэтому недавний запуск фьючерсов на платину и палладий в КНР мог усилить движение котировок).

Во всех случаях металлы имеют высокую чувствительность к спекулятивным факторам. Однако фундаментальные факторы, которые могут усиливать или ослаблять влияние спекулятивных, у металлов значительно различаются. Поэтому и динамика цен может различаться кардинально.