Вместо черной дыры — стабильное прибыльное предприятие. Вместо узкого кружка приближенных к муниципальным властям лиц — все жители страны, получающие доход от работы объектов ЖКХ. Несмотря на нескрываемый, а часто даже воинствующий скептицизм профессиональных финансистов по отношению к инфраструктурным облигациям, эта история вполне может быть реализована — и реализована правильно, успешно и в некотором роде красиво.
Ахиллесова пята страны
Дефицит инфраструктуры в России и степень износа инфраструктуры действующей — признанное экономистами и остро ощущаемое бизнесом ограничение экономического роста. На его устранение требуются внушительные деньги. Только в объекты транспортной и энергетической инфраструктуры за 2011–2016 годы было вложено более 14 трлн рублей, или 19,2% ВВП. Пик вложений пришелся на 2013 год, за следующие три года инфраструктурные инвестиции сократились на 20% в текущих ценах, до 2,15 трлн рублей (см. график) в связи с общеэкономическим кризисом и завершением программы инвестиций в энергогенерации в рамках механизма договоров предоставления мощности (ДПМ). В ближайшие годы ожидается плавный рост вложений в инфраструктуру, однако даже к 2020 году, согласно инерционному прогнозу Газпромбанка, объем рынка не достигнет номинальных объемов 2013-го.
Государство не первый год пытается привлечь в инфраструктурные отрасли частный капитал, но пока продвижение идет туго. Ряд инфраструктурных проектов, чаще всего структурированных, как концессии, финансируются сегодня с помощью проектных облигаций, это все еще узкий рынок клубных размещений для НПФ, аффилированных с компаниями, управляющими проектами.
По оценке компании InfraOne, на май текущего года в обращении находился 21 выпуск концессионных облигаций десяти эмитентов на общую сумму чуть больше 70 млрд рублей. Это просто слезы — менее одного процента 9,5-триллионного рынка корпоративных облигаций.
Сегодня пенсионным фондам законодательно разрешено инвестировать в инфраструктурные компании, имеющие более чем три года аудированной истории и приемлемые кредитные рейтинги, а также в новые проекты на условиях концессии. И негосударственные пенсионные фонды уже стали заметным игроком на рынке концессионных облигаций. Однако пока активны прежде всего фонды, представляющие одну финансовую группу либо каким-то образом аффилированные с кредитором и/или инвестором проекта. Например, НПФ «Газфонд» выкупал бумаги проектов с участием УК «Лидер», «ВТБ Пенсионный фонд» — проектов с участием «ВТБ Капитала» и т. д. Таким образом, пока мы имеем дело со своего рода клубными сделками, а не с открытым, конкурентным рынком проектных облигаций.
«Рынок долгосрочных инвестиций в инфраструктуру с помощью механизма концессий — это, по сути, рынок не портфельных инвестиций, а проектного финансирования, — комментирует ситуацию исполнительный директор Национальной ассоциации концессионеров и долгосрочных инвесторов в инфраструктуру (НАКДИ) Светлана Бик. — Порог вхождения в него очень высокий, участников мало — фактически это пять финансовых групп, которые структурируют инфраструктурные выпуски, причем делается это под конкретных инвесторов, которые будут покупать бумаги в портфель. Этих выпусков просто нет в свободном обращении, поскольку хорошо структурированные под тот или иной тип инвестора выпуски продавать не имеет смысла».
Облигации как рычаг масштабирования
Понятно, что в такой ситуации процесс модернизации будет двигаться очень медленно и мы не получим серьезного эффекта от масштабной перестройки всего ЖКХ — тогда как только модернизация всего теплоснабжения страны в течение пяти-семи лет может дать ежегодные 1–1,5 процентного пункта к экономическому росту (подробнее см. «Двадцать триллионов рублей в плюс», стр. 22). Соответственно, большой проект по раскачиванию вложений в инфраструктуру просто не может не оказать огромного позитивного влияния на экономику страны.
При этом финансовый рынок как инструмент позволяет включить максимально широкий слой населения в число бенефициаров этого проекта — бенефициаров не только косвенных, через рост ВВП, но и вполне прямых — через купонные доходы от выпущенных облигаций.
Речь фактически идет о секьюритизации — выпуске ценных бумаг на открытый рынок, с тем чтобы ресурсоснабжающие организации и банки, вкладывающие в модернизацию на первом этапе, могли быстрее получать отдачу, высвобождать капитал — и вкладывать снова.
Прецедент масштабной секьюритизации у нас в стране уже был десять лет назад. И оказался успешным. Речь идет о механизме выкупа ипотечных кредитов и выпуске под них бумаг Агентством ипотечного жилищного кредитования (АИЖК). С ЖКХ может получиться еще лучше — конечно, при условии, что все уровни, от правительства и ЦБ до муниципалитетов, понимают чрезвычайную важность задачи и готовы на нее работать. В конце концов, самое главное у будущих модернизированных активов уже есть — это поток платежей за ЖКХ. Поток известный, прогнозируемый, постоянный. Структурировать его правильным образом и направить инвесторам при наличии современных финансовых технологий и «смотрящего» за процессом института развития вовсе не сложно.
На недавнем ПМЭФ президент РФ Владимир Путин призвал проработать механизм инфраструктурной ипотеки — в принципе, все элементы такого механизма у нас уже есть, вопрос теперь в том, как грамотно сопрячь их в работающий проект.
Кривой аналог
Для мобилизации частного капитала на нужды развития инфраструктуры есть особый финансовый инструмент — проектные облигации. Еще несколько лет назад их именовали инфраструктурными облигациями (ИО), но затем выделили в отдельный класс в силу размытости концепции ИО в нашей стране. К ИО до сих пор часто относят вообще все облигации корпоративных эмитентов, средства от размещения которых могут быть направлены на вложения в инфраструктуру.
Проектные облигации (ПО) — это долговые ценные бумаги, выпускаемые частной проектной компанией, которой принадлежит объект инфраструктуры, строящийся или уже построенный, и выплаты по которым осуществляются за счет поступлений от его эксплуатации.
При создании рынка ПО в России за образец были взяты классические доходные облигации (revenue bonds), многотриллионный рынок которых активно функционирует в США. Правда, не обошлось и без существенных отступлений от «классики». За рубежом доходные облигации выпускаются уже на стадии эксплуатации инфраструктурного объекта, когда он генерирует стабильный денежный поток, который и является источником выплат. Именно это обстоятельство определяет высокую надежность этих ценных бумаг. Строительные риски, наиболее существенные при реализации инфраструктурного проекта, консервативные инвесторы на себя не принимают. Финансирование строительной фазы в классической модели берут на себя банки и их синдикаты, обычно в складчину с самим инициатором проекта и, возможно, при софинансировании либо гарантировании со стороны государства. Когда же объект построен и начинает доходно эксплуатироваться, средства от эмиссии длинных и низкопроцентных revenue bonds замещают в портфеле проектной компании существенно более дорогое и краткосрочное финансирование, привлеченное для обеспечения строительной фазы проекта.
В России же рынок проектного финансирования на кредитные деньги не получил развития, и сегодня проектные компании чаще всего вынуждены финансировать строительную фазу инфраструктурных проектов самостоятельно, в том числе за счет выпуска облигаций. А чтобы сделать эти бумаги привлекательными для консервативных инвесторов, в частности НПФ, они обвешиваются разного рода «пряниками». Главным манком стало в последние годы установление ставки купона по формуле «инфляция плюс», то есть жесткая привязка доходности бумаги к текущему официальному индексу цен, увеличенному на фиксированную величину.
Нередки случаи, когда обязательства по обеспечению привязанных к инфляции купонных выплат по проектным облигациям брала на себя администрация региона, где по соглашению концессии возводился инфраструктурный объект. Понятно, что в этих случаях НПФ проявляли неплохой аппетит к приобретению таких бумаг.
Но по большому счету мы до сих пор имеем дело каждый раз с индивидуально структурированной сделкой, а не с массовым рынком стандартизированных финансовых инструментов. Именно поэтому объем рынка этих бумаг весьма ограничен. Примеры некоторых проектов и характеристик привязанных к ним проектных облигаций представлены в таблице.
Инвесторы за контурами финансовых групп, которые структурируют проектные облигации, смотрят на них весьма скептически. Так, один из собеседников «Эксперта», управляющий активами крупного пенсионного фонда, жаловался на облигацию «Магистраль двух столиц». По словам нашего собеседника, так как бумага эта практически неторгуемая, она приносит не столько доход, сколько проблемы с переоценкой, поскольку ЦБ серьезно ужесточил требования к отчетности.
Другой участник рынка сразу приводит аналогию с ипотечными сертификатами участия: «Если мы говорим о займе под конкретный модернизированный объект, то тут сразу возникает вопрос оценки этого объекта. Может получиться так же, как с ипотечными сертификатами участия в портфелях фондов Анатолия Мотылева. По сути своей ИСУ задумывались как качественные бумаги, куда упакованы несколько адекватно оцененных объектов недвижимости, от которых поступают платежи. Но в случае с фондами Мотылева речь фактически шла о внесении в ИСУ активов по сильно завышенным ценам».
А директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг вообще считает, что вариант с выпуском инфраструктурных облигаций не выглядит эффективным ни с точки зрения концессионера, ни с точки зрения инвестора, и напоминает, что ставка купона по облигациям ООО «Концессия водоснабжения» составляет 12,5%, а следующего купона — ключевая ставка + 3% или инфляция+4%. «Это дороже, чем проектное финансирование в банке, если учесть также стоимость организации выпуска, которая составляет несколько десятков миллионов рублей для небольших займов объемом один миллиард рублей», — говорит аналитик.
Кто «расторгует» рынок
Рынок ПО в нашей стране застрял в ловушке «курицы и яйца». Для того чтобы эти бумаги стали привлекательными для широкого круга инвесторов, в частности для банков, они должны иметь емкий и ликвидный рынок, в идеале входить в ломбардный список ЦБ. Но для того, чтобы создать такой рынок, кто-то их должен, как выражаются финансисты, «расторговать». Среди рыночных игроков брать на себя такую функцию, сопряженную с риском и неопределенными перспективами отдачи, охотников не находится. Очевидно, что бремя создания нового рынка должно взять на себя государство. Ведь в свое время именно квазигосударственное Агентство по ипотечному жилищному кредитованию раскрутило ликвидный рынок ипотечных облигаций.
Еще одна фундаментальная проблема — отсутствие у институциональных инвесторов механизмов управления рисками инфраструктурных инвестиций. Менее половины из них, согласно опросам НАКДИ, обладают опытом инфраструктурного инвестирования более пяти лет. Практически все опрошенные инвесторы считают обязательным привлечение квалифицированного ответственного партнера к совместной оценке проекта и управлению участием в его реализации. Таким партнером должен стать специальный институт развития. Его функции — экспертиза структурирования проекта, анализ приемлемости механизма управления рисками. В частности, он должен управлять специальным обществом проектного финансирования, через которое обеспечивается право заимодавцев на залог выручки по проекту. Кроме того, в случае дефолта проекта поручитель должен быть способен компенсировать институциональному инвестору часть убытков.
Институт развития и должен выступать «рычагом» для рынка проектных/инфраструктурных облигаций — при этом для большей их надежности стоит перейти к схеме западных revenue bonds: оставить строительные риски ресурсоснабжающим организациям и банкам — но дать им возможность секьюритизировать вложения после завершения процесса модернизации.
Схема могла бы выглядеть так: сначала объект (котельная, теплосеть, водоканал, дорога, мост и т. д.) строится или модернизируется на кредитные деньги, потом продается специальной компании (по типу SPV, Гражданский кодекс дает возможность создавать специальные финансовые общества или специальные общества проектного финансирования, СОПФ), и берется в лизинг либо аренду инфраструктурной компанией. «Представим, что водоканал построил очистное сооружение — на заемные средства. Далее построенный объект надо продать спецкомпании, а водоканал возьмет это сооружение в лизинг (аренду с выкупом) и будет платить по вышеуказанному графику, — комментирует схему экс-глава АИЖК, а ныне генеральный директор хозяйственного партнерства “Гражданские инвестиции” Александр Семеняка. — Обособление имущества необходимо, чтобы не было проблем с взысканием и продажей залога, если платежи прекратятся». Что же касается СОФП, то оно защищено от банкротства и не облагается налогом на прибыль. Такие общества могут быть организованы по водоснабжению, энергетике, теплу, газу и т. д. Они формируют пулы, выкупая однородные объекты в разных регионах, а потом выпускают облигации. При этом для ресурсоснабжающих организаций упаковка новых объектов в такие пулы удобна тем, считает Семеняка, что под них можно сделать специальный тариф — как под новые мощности — и уйти таким образом от котлового метода, старых долгов, потерь в старых сетях и проч.
Слоеный пирог управляемых рисков
Итак, инфраструктурная компания формирует для спецкомпании входящий денежный поток в форме лизинговых/арендных платежей, которые в свою очередь обеспечены платежами потребителей услуги ЖКХ. А спецкомпания выпускает облигации, которые обслуживаются за счет арендных платежей (см. схему 1). Гарантом своевременности купонных платежей и организатором облигационных выпусков выступает институт развития.
Облигации выпускаются на пулы однородных объектов (по 5–10 млрд рублей) и делятся на транши. Два старших, самых надежных транша получают рейтинг и включаются в ломбардный список ЦБ, их покупают, соответственно, население и пенсионные фонды, а также банки и другие портфельные инвесторы. Средний транш приобретает институт развития. Младшие транши приобретаются ресурсоснабжающей организацией и муниципалитетом (см. схему 2).
Транши — как этажи пятиэтажного здания. Если у вас что-то пошло не так — по дороге не ездят, тепло и электричество не потребляют — то «затопить» первым должно «этаж» муниципалитета: он должен потерять деньги, так как ошибся с планированием развития территории. В счет исполнения своих обязательств муниципалитет может не только купить младший транш, но и дать по нему поручительство, бюджетную гарантию либо зафиксировать минимальный уровень платежей, как в концессионном соглашении.
Второй уровень — ресурсоснабжающая организация, которая тоже должна думать о сбыте, или же банк, если он выступал кредитором строительства объекта/модернизации. Третий этаж — институт развития, выступающий гарантом. Четвертый этаж — институциональный инвестор, НПФ или банк, у него чуть больше риска, чуть больше доходности. А последний незатопляемый этаж с рейтингом на уровне суверенного — это население. Их не должно «затапливать» никогда. В итоге должна выстроиться такая система, чтобы поступивших денег всегда хватало первым двум классам инвесторов — и чтобы их было всегда больше.
Даже такая схема вызывает недоверие у портфельных управляющих. «Выделение залога вряд ли поможет: в случае, если необходимо будет его реализовать, можно просто не найти покупателя по той цене, по которой нужно, — уверен Валерий Вайсберг. — И если в случае с пулами ипотечных кредитов можно поддерживать платежеспособность выпуска, понемногу продавая залоги, то тут это проблематично. Идеи консолидации активов в ЖКХ мы видели — это пример “Росводоканала” и “Российских коммунальных систем”, но успешных проектов пока очень мало».
Валерий Вайсберг также добавляет, что ломбардный список сегодня мало кого интересует: у банков много денег. Выпуски объемом менее 2–3 млрд рублей, как правило, неликвидны и, кроме того, при длительных сроках обращения в текущих регуляторных требованиях создают значительное давление на капитал.
Однако все эти технические преграды не кажутся непреодолимыми. Платежи от инфраструктурных организаций — стабильнейший источник дохода, особенно если говорить о ЖКХ, — вопрос в том, чтобы реально все рассчитать и чтобы инвесторы понимали, как все рассчитано. И тут мы снова подходим к необходимости института развития, который будет следить за этим, давать проектам свою оценку, принимая их в пул, а самое главное — разрабатывать стандарты для разных типов объектов.
О необходимости стандартов говорит и Александр Семеняка. По его словам, начинать надо со стандартов выдачи инфраструктурного кредита и выпуска инфраструктурной облигации. «Эти стандарты облегчают анализ риска для всех участников схемы — регулятора, рейтинговых агентств, кредиторов, инвесторов. Хотя отрасли и проекты разные, но об определенных стандартах, общих для всех, можно договориться. Это также касается общих требований для сбора платежей или отдельных положений договоров, которые являются основанием для платежей на “входе”», — поясняет эксперт.
Можно стандартизировать требования к организации входящих платежей или к отдельным положениям договора, которые формируют такой поток платежей, чтобы обеспечить однородность кредитов в пуле. Потом путь открыт: институт развития объявляет программу выпуска облигаций специальным обществом с залоговым обеспечением из таких стандартных кредитов, в ЦБ регистрируется программа из нескольких выпусков. Первому выпуску присваивается рейтинг, и он включается в ломбардный список. Второй выпуск — «близнец» первого, ломбардный список и рейтинг у него должны быть уже автоматически. Такие допвыпускки могут быть небольшими, но регулярными — их уже можно делать для жителей того населенного пункта, где с помощью кредита улучшена инфраструктура.
Институт развития — капиталопровод
Задача института развития — обеспечить некое количество кредитов, которые секьюритизированы в облигации, а также увеличивать объемы, снижая риск, который он принимает. Свою кредитную поддержку институт развития должен уменьшать, занимаясь совершенствованием законодательства, снижением транзакционных издержек, обобщением статистики о рисках. Говоря проще, институт развития создает платформу по секьюритизации стандартных инфраструктрных кредитов, своего рода капиталопровод — на входе стабильные арендные платежи за объекты инфраструктуры, на выходе — платежи по инфраструктурным облигациям, ранжированные по старшинству.
Задача государства — сбалансировать интересы участников такой схемы и обеспечить их доверие друг к другу. «Идея инфраструктурных облигаций может иметь шанс, только если по ним будет гарантия государства, ими будет заниматься институт развития — например, что-то подобное АИЖК, — соглашается начальник инвестиционного управления НПФ “Сафмар” Андрей Есин. — В этом случае такие выпуски, скорее всего, получат соответствующие рейтинги, станут привлекательными и ликвидными, и их смогут приобрести в свои портфели банки и НПФ».
О каком объеме рынка может идти речь? Александр Семеняка приводит в качестве аналогии ипотечные облигации: на пике в 2014 году объем выпуска ипотечных облигаций достиг 16% совокупной массы выданных ипотечных кредитов. Прогноз методом прямой аналогии дает примерный диапазон емкости рынка народных инфраструктурных облигаций в 5–20% выданных инфраструктурных кредитов через пять-семь лет с момента запуска программы.
Сейчас рынок корпоративных займов составляет около 9,5 трлн рублей. Если даже взять одни только вложения в модернизацию ЖКХ (9 трлн) и представить, что секьюритизировать можно 15% от них в течение пяти лет, мы уже получим плюс 1,35 трлн к объему корпоративных займов. А если включить сюда и остальную инфраструктуру, то можно говорить о росте облигационного рынка на 30–50%. Это будет означать совершенно новую глубину нашего финансового рынка, новые возможности для инвесторов — и новое качество жизни для граждан.
