Благосостояние Экономическое развитие

Страна нищих капиталистов

Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги «Монокль»

Максим Ремизов

Евгений Огородников, Максим Ремизов
29 апреля 2019, 00:00

29 апреля 2019, 00:00

Когда государство спонсирует зарубежную экономику, компании планомерно разрушают свою стоимость, а граждане слишком бедны, не будет развитого рынка капитала. Сегодня отечественного капитала хватает для благосостояния только 6,5 млн россиян, это всего лишь половина Москвы

Читайте Monocle.ru в

Журнал «Эксперт» провел исследование внутрироссийского рынка капитала. Главный вывод: в России отсутствует системная работа с рынком капитала, а сам он замкнут на внешние рынки. Кроме того, в России нет класса внутреннего инвестора. Не занимаясь фондовым рынком, государство упускает массу возможностей и усложняет свою же задачу роста экономики.

На прошлой неделе индекс Московской биржи обновил свой исторический максимум. Правда, рублевый. Рублевый индикатор немного недотянул до 2600 пунктов — этот уровень на 30% превышает предыдущий пик, установленный в мае 2008 года (см. график 1).

Долларовый индекс РТС потерял десятилетие

Причина устойчивости «бычьего» рынка в России даже на фоне санкционного давления — отличные финансовые показатели крупнейших компаний. Так много рублевой прибыли, как сейчас, они не зарабатывали никогда. По итогам 2018 года российские компании намерены выплатить рекордные дивиденды. Доходность по некоторым бумагам значительно превышает депозиты в банках. Дивидендная доходность тех же привилегированных акций Сбербанка больше, чем дают депозиты в том же банке (7,9% против максимум 6%). И тем не менее российский рынок акций остается самым дешевым в мире.

За последние десять лет капитализация нашего рынка в долларах практически не изменилась, и сейчас она вдвое ниже пика 2008 года. Кроме того, Россия — единственный рынок из крупных, который остается ниже уровня предкризисного 2006 года (см. график 2). Кто-то объясняет такой застой вялой экономикой, кто-то — санкциями, третьи говорят о низкой эффективности управления компаниями и высоком «страновом риске», четвертые — о дороговизне капитала и ультражесткой политике ЦБ, пятые вспоминают о неразвитости финансовых инструментов и узкой базе инвесторов. Правы все. И если все эти проблемы решить, страна окажется другой. И ее экономика тоже выйдет на другой уровень, благосостояние населения кардинально вырастет.

Наше исследование показывает, что благосостояние нации — ключевой фактор для капитализации рынка акций, а вместе с ним и других смежных рынков. И в то же время крупный фондовый рынок — привилегия богатых стран и обществ, рычаг развития экономики. А мелкий, узкий, как у нас, рынок — экономический тормоз и стратегическая проблема. По нашей оценке, имеющегося сейчас в стране капитала хватает для достойной жизни лишь 3–5% населения страны, и это обрекает ее на дальнейшую деградацию.

Центр ликвидности

Биржевые площадки есть практически во всех экономиках. Лишь часть стран отказывается от этого инструмента обмена ценностей, но это свидетельство неразвитости. Биржи нет в таких странах, как Северная Корея или Центральная Африканская Республика. В подавляющем большинстве стран есть место, где обращается национальная валюта, государственный долг, акции. И это главная функция бирж для государства: биржа концентрирует ликвидность.

Если раньше биржа была сугубо национальным институтом, то сейчас явный тренд на стирание границ. Биржа становится наднациональной. Это происходит через сделки слияния и поглощения. Например, в России ММВБ и РТС объединились в Московскую биржу, которая имеет интересы на рынках стран СНГ.

Крупнейший мировой конгломерат NYSE представлен в 55 странах мира, его крупнейшие бизнес-единицы — группа Euronext, Парижская, Брюссельская, Амстердамская фондовые биржи, Международная фьючерсная биржа в Лондоне, клиринговые организации, площадка электронных торгов NYSE ARСA и др. Другой крупный биржевой конгломерат — Nasdaq. Помимо американской биржи в него входят еще восемь площадок в Европе, в том числе крупный пакет акций в Лондонской фондовой бирже, а также информационное агентство Thomson Reuters.

Сегодня биржа — все больше надгосударственная глобальная международная корпорация, стирающая национальное законодательство, унифицирующая правила, стандарты. Это цифровой гигант, к которому подключены тысячи брокеров и банков по всему миру. Они обеспечивают переток денег, товаров и обязательств от страны к стране через биржевые институты.

Деривативное отставание

На валютном и товарном рынках основная операция — конвертация, и в зависимости от сроков и условий исполнения инструменты называются свопами (практически мгновенная конвертация), фьючерсами, форвардами или опционами (если сделка смещена во времени).

Со временем все эти инструменты стали жить своей жизнью, часто торговля ими — отдельный вид спекуляций. Деривативы различных видов торгуются на биржах в виде стандартных контрактов, но могут быть выпущены и в частном порядке. Часто такие операции проходят за балансом банковских и инвестиционных структур, поэтому оценить их масштабы очень сложно. При этом, чтобы выпустить или приобрести обязательство, не нужно иметь реальных денег на всю сумму покрытия. Например, чтобы застраховаться от дефолта США на двухлетнем горизонте, нужно заплатить лишь два доллара на тысячу долларов долга. В итоге будет эмитирован CDS (страховка) на тысячу долларов, при этом лишь два доллара страхователь реально уплатит страховщику.

В последние десятилетия такие инструменты становятся очень популярными. По данным Банка международных расчетов, в 2016 году в мире было открыто позиций по различным деривативам более чем на 540 трлн долларов, притом что глобальный ВВП тогда был меньше 80 трлн, то есть рынок производных финансовых инструментов в несколько раз больше мирового производства. Основная доля деривативов — до 75% — это как раз страховка от дефолтов. Еще около 13% — страховка валютных курсов.

В России рынок деривативов в зачаточном состоянии. В том же 2016 году, по данным НФА, было эмитировано 9,3 млрд долларов различных деривативов. Основной спрос в России сосредоточен на страховании от валютных колебаний и товарных фьючерсах.

От Моргана до Безоса и от Миллера до Грефа

Самые капитализированные компании на национальном рынке — это всегда крупнейшие компании страны, флагманы экономики, определяющие вектор ее развития и ее лицо. Долгое время на российском рынке самой крупной компанией был «Газпром», и он, безусловно, был символом эпохи. Однако сейчас «Газпром» лишь четвертый в стране по капитализации — 3,8 трлн рублей. На первом месте теперь Сбербанк — 5,3 трлн рублей, далее идут «Роснефть» — 4,4 трлн и «ЛУКойл» — 4,2 трлн рублей.

Смена лидеров капитализации происходит нечасто, но обозначает смену экономического уклада и вектора развития. У российского рынка небольшая история, и пока произошло лишь одно изменение лидера. Сейчас рынок считает, что лицо российской экономики больше финансовое и нефтяное, нежели газовое.

В США история рынка много длиннее, и за последние сто лет смена лидеров капитализации прекрасно демонстрирует поступательное развитие страны. Первой компанией, преодолевшей отметку миллиард долларов, стала в 1916 году US Steel, созданная в результате объединения сталелитейных активов финансиста и промышленника Джона Пирпонта Моргана с самой крупной и эффективной на тот момент компанией — Carnegie Steel Эндрю Карнеги. Еще одна компания, получившая миллиардную оценку (но на внебиржевом рынке), — Standard Oil Джона Рокфеллера. Сталь и нефть — символ довоенной эпохи.

Новым драйвером американской послевоенной истории стал формирующийся средний класс и символ потребительского бума — автомобиль. Крупнейшей компанией страны стала General Motors, капитализация которой в 1955 году превысила 10 млрд долларов. Еще одну символическую высоту — 100 млрд долларов — рынок взял лишь в 1995 году. И этим гигантом стал General Electric — конгломерат американских компаний от производства двигателей и медицинского оборудования до финансов и IT.

Но лидерство GE держалось недолго. Спустя всего четыре года на сцену вышел Microsoft преодолевший отметку 500 млрд долларов. В прошлом году был взят новый рубеж: Apple и Amazon перевалили за триллион долларов.

Джон Морган (слева) (1916), Джон Рокфеллер (1911)

ТАСС

Глава компании General Motors Альфред Притчард Слоан мл. (1955)

Глава компании General Electric Джек Уэлч (1995)

Билл Гейтс (1999)

ТАСС

Джеф Безос (2018)

ТАСС

Алексей Миллер (2017)

ТАСС

Герман Греф (2017)

ТАСС

Неэффективность госкапитализма

Российские компании можно разделить на две группы — с государственным участием и частные. В основном компании, контролируемые государством, стоят на бирже дешевле своих частных аналогов (исключения — «Татнефть» и «Алроса»).

Если посмотреть на соотношение прибыли, которую зарабатывает предприятие, и его капитализации (P/E), то медиана составляет 6,76. Госкомпании оценены в основном ниже этой медианы, частный бизнес — выше.

Чтобы оценить эффективность компаний, есть и другой измеритель — коэффициент Тобина. Разные компании используют капитал с разной эффективностью. Кроме того, есть капитал внешний — то, во сколько оценивают бизнес инвесторы, а есть капитал внутренний — доступные каждой компании средства. Эти два вида капитала пытался увязать нобелевский лауреат Джеймс Тобин в 60-е годы прошлого века. Он сравнивал капитализацию компании с восстановительной стоимостью ее активов. Этот коэффициент показывает, насколько рынок ценит средства, вложенные в активы. Если капитализация больше активов, то коэффициент Тобина больше единицы. Это значит, что рынок ценит активы компании выше, чем за них было реально заплачено, а значит, инвестиции в основные средства прибыльны и эффективны. Если же коэффициент ниже единицы, это говорит о том, что инвестиции компании неэффективны и ей необходимо пересматривать свою инвестиционную политику — снижать капитальные вложения или вовсе продавать станки и оборудование.

Коэффициент Тобина подвергался большой критике, так как восстановительная стоимость активов — довольно условный показатель, а балансовая стоимость того или иного актива всегда отличается от реальной. Кроме того, исследования Тобина пришлись на доиндустриальную и индустриальную эпоху, когда главной ценностью были здания, сооружения, станки и оборудование. Сейчас же главная ценность компании — ноу-хау и нематериальные активы, и для постиндустриальных предприятий — IT-компаний, медиа и т. п. — коэффициент Тобина мало что показывает, так как капитальные вложения у них незначительны.

Тем не менее российская экономика до сих пор привязана к реальным, а не к виртуальным активам, поэтому актуальность коэффициента для нее не потеряна. Сейчас он больше известен как P/BV (капитализация к сумме чистых активов), и мы рассчитали его для крупнейших российских компаний.

Если исходить из теории Тобина, самые эффективные инвестиции для создания капитала в стране делают «Яндекс» (P/BV = 8) и «Норникель» (10). Такие гиганты, как «Интер РАО», «Газпром», «Газпром нефть» и «Россети», по теории Тобина, делают малоэффективные вложения, и рынок не верит в их окупаемость. Компаниям необходимо пересмотреть свою инвестиционную программу и перераспределить денежный поток.

Полная версия этого материала доступна только подписчикам

Читать материалы из печатного выпуска журнала в полном объеме могут только те, кто оформил платную подписку на ONLINE-версию журнала.

Подписка за 0₽ в первый бесплатный месяц даёт доступ только к материалам выпусков, выходящих в течение этого месяца. Если вам нужен полный доступ к архиву, подписывайтесь на любой онлайн доступ от 390 рублей.

Подписаться за 490 ₽ Все материалы номера за 150 ₽ Я – подписчик