Мощными ударами Банк России рубит ключевую ставку: на экстренно созванном 26 мая заседании совет директоров ЦБ опустил этот показатель с 14 до 11% и подтвердил, что «допускает возможность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». Консенсус на рынке: в июне ставка может быть опущена еще до 10%, а то и до 9,5%.
Такое сильное снижение сам ЦБ объясняет резким замедлением инфляции и остановкой кредитования — последнее дополнительно сдерживает рост цен. Так, в релизе регулятора приводятся цифры инфляции в годовом выражении: в апреле годовая инфляция достигла 17,8%, однако, по оценке на 20 мая, она замедлилась до 17,5% (см график 1). Это означает, что инфляция снижается быстрее, чем ожидали на Неглинной.
Даже до этого внезапного снижения, находясь на уровне 14%, ключевая ставка была заметно ниже инфляции, что свидетельствует о стимулирующем характере денежно-кредитной политики, говорит главный аналитик ПСБ Дмитрий Монастыршин.
Теперь же мы и вовсе оказались в зоне ультрамягкой ДКП, если ориентироваться на рост цен к аналогичному периоду предыдущего года. Разница между инфляцией и ставкой ЦБ — 6,5 п. п., деньги вроде бы стоят рекордно дешево.
Впрочем, нельзя сказать, что ЦБ оголтело ринулся в зону мягкой ДКП. Напротив, регулятор действует вполне расчетливо — и у него еще огромный запас для снижения ставки. Дело в том, что если мы посмотрим на оперативные данные по инфляции (см график 2), то увидим, что она замедляется гораздо быстрее и к середине мая вышла на уровень 2,6% годовых. А на неделе, закончившейся 20 мая, цены вообще снижались (−0,02% к предыдущей неделе).
«После огромного мартовского скачка в апреле приросты потребительских цен сильно снизились, — комментирует текущие цифры Владимир Бессонов, начальник отдела анализа отраслей реального сектора и внешней торговли института “Центр развития” НИУ ВШЭ. — По итогам мая они также должны сильно снизиться и вернуться на прежнюю (досанкционную) тенденцию (в начале 2022 года инфляция составляла около 9‒9,5% годовых. — “Эксперт”). Проще говоря, волну инфляции, вызванную санкционным шоком, мы уже пережили».
Таким образом, у ЦБ, если он ориентируется только на инфляцию, уже есть все основания снижать ставку и дальше.
Наконец-то монетизируемся
Такое сильное и неожиданное снижение ставки объясняется прозаичнее, чем желанием простимулировать экономику. На самом деле ЦБ и правительство совместными усилиями пытаются ослабить рубль, который в середине минувшей недели укреплялся до совершенно сюрреалистичных 56 рублей за доллар и 58 за евро. Увидев это, правительство снизило объем обязательной к продаже валютной выручки с 80 до 50%. Но российская валюта словно и не заметила этих усилий. Тогда и было объявлено экстренное заседание ЦБ, которое заметно укрепило доллар и евро. Закрепить этот успех (хотя непонятно, почему это надо считать успехом; никто в правительстве не объясняет внятно, чем конкретно сегодня плох сильный рубль) помогло разрешение экспортерам продавать валютную выручку в течение не 60, а 120 рабочих дней.
Впрочем, ослабление рубля способно вскоре развернуться вспять — дело в новой постсанкционной реальности, где валюта, особенно евро, токсична для всех российских резидентов, так как через систему кросс-счетов «видна» банкам недружественных стран, а значит, может быть в любой момент заморожена.
Эта ситуация ведет не только к снижению ключевой ставки ниже инфляции, но и к росту денежного агрегатора индикатора М2, включающего наличные и деньги на банковских счетах. Грубо говоря, продажа валюты за рубли увеличивает денежную массу — а продавать валюты экономические агенты стали гораздо больше, чем раньше.
На момент подготовки этого материала данных на 1 мая еще не было, но данные на 1 апреля свидетельствовали, что М2 за март в реальном выражении немного выросла (см. график 3). А ее номинальный прирост на 17,1% оказался даже выше, чем во время стимулирования экономики в «ковидный» кризис 2020 года — это вообще самый высокий показатель прироста с 2013 года.
И есть основания ожидать, что быстрый рост М2 продолжится. К этому подтолкнут не только упоминавшаяся выше токсичность валюты, но и конкретные ее следствия: растущие расходы федерального бюджета, прекращение бюджетного правила и расчеты за газ в рублях. Грубо говоря, если раньше Минфин и ЦБ абсорбировали значительную часть поступающей в страну нефтегазовой валютной выручки в ФНБ и ЗВР соответственно, то теперь этого не происходит. Не происходит из-за санкций, но трудно не признать это огромным благом для российской экономики и не пожалеть о том, что раньше экономические власти страны искусственно сдерживали насыщение экономики ликвидностью. Причем по совершенно необъяснимым, если смотреть из сегодняшнего дня, причинам. На рост денежной массы, как и на курс рубля, положительно влияют и проблемы с импортом: по итогам этого года ЦБ ждет сокращения импорта на треть. Пока профицит внешней торговли РФ по итогам января‒апреля 2022 года вырос более чем в три раза по сравнению с показателем за аналогичный период 2021 года, составив 106,5 млрд долларов, и в значительной части это следствие именно сокращения импорта.
Кроме того, начались траты из ФНБ: пока заявлено, что более 2 трлн из него пойдет на финансирование дефицита бюджета этого года, 6 трлн зарезервировано под стройки в рамках Комплексного плана развития инфраструктуры и нацпроектов. Та часть ФНБ, которая хранилась в валюте, Минфину доступна — ЦБ фактически эмитирует рубли и выдает их Минфину, уменьшая при этом ФНБ.
«Когда Минфин меняет свои валютные запасы на рубли внутри ЦБ РФ, чтобы использовать их для бюджетных платежей, то при осуществлении самих выплат бюджетом вырастает денежная база и денежная масса М2, — разъясняет главный макроэкономист УК “Ингосстрах-Инвестиции” Антон Прокудин. — Эти деньги попадают в активы и пассивы банков, увеличивая остатки на счетах банков в ЦБ и лицевые счета клиентов банков». Так что действительно, продолжает экономист, сейчас на М2 будет влиять еще и размер дефицита бюджета, который финансируется средствами, предназначенными для ФНБ.
«Ранее Минфин заимствовал вдлинную средства для финансирования дефицита бюджета (Минфин выпускал длинные облигации, а они не учитываются в расчете М2), а теперь он этого не делает, что может привести к ускорению прироста М2, — рассуждает Антон Прокудин. — Но сейчас банковский кредит не растет, а часть рублей из дефицита уходит в погашение ранее взятых кредитов, поэтому мы не ожидаем ускорения динамики денежной массы. Означает ли это де-факто эмиссию? Де-факто эмиссия денег происходит при любой выдаче кредита. Сейчас аналогичным образом будут эмитироваться рубли за счет дефицита бюджета. Но в узком понимании, когда центробанки “печатают” деньги, покупая активы на рынке, эмиссии не будет».
Стрелки на Минфин
Сам ЦБ традиционно спешит остудить радость от растущей монетизации экономики и уж, во всяком случае, не готов в этом участвовать.
Мартовский скачок М2 в Банке России объясняют конвертацией валютных депозитов в рубли, а также притоком экспортной выручки при снижении расходов на импорт и на фоне действия ограничений на движение капитала.
По итогам года, уверены на Неглинной, темпы прироста М2 не превысят 10% годовых в номинальном выражении в самом оптимистичном варианте — если инфляция составит около 18%, как прогнозируют в ЦБ, это будет означать сокращение реальной денежной массы.
Но даже такой «рост» произойдет не за счет кредитования. Требования банковской системы к экономике увеличатся на 0‒4% по итогам года. А М2 будет расти за счет мягкой бюджетной политики, считают в ЦБ.
«Денежное предложение в трансформирующейся экономике продолжит значительно определяться кредитованием, в краткосрочной перспективе замедляющимся, — говорится в свежем обзоре “Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки” за апрель 2022 года. — Вместе с тем запланированное увеличение государственных расходов в 2022 г. в сочетании с решениями правительства (в частности, перенос уплаты социальных страховых взносов за II–III кварталы 2022 г. на 2023 г.) будет компенсировать снижение вклада кредитной активности в формирование денежной массы».
Дело не только в расходах бюджета, но и в его доходах, свободных теперь от бюджетного правила.
Дефицит в 2 трлн рублей, восполненный из ФНБ, не сильно повлияет на общий объем М2, так как составляет лишь около 3% от нее. Но Федеральное казначейство аккумулирует на своих счетах действительно большие суммы — и предпочитает держать их в банковской системе. Так, на конец апреля 2022 года на счетах ФК в российских коммерческих банках находилось 6 трлн рублей, и еще 4 трлн в банках держали ВЭБ, местные органы власти и другие бюджетные организации. Для сравнения: в банках сейчас размещено примерно на 72 трлн средств физ- и юрлиц. В середине 2020 года Минфин держал в банковской системе около 4 трлн и еще 4 трлн в Банке России — всего же в банках тогда находилось 64 трлн рублей средств бизнеса и физлиц. То есть вес бюджетных денег в фондировании коммерческих банков с тех пор заметно вырос.
Вообще, с 2021 года Минфин перестал держать бюджетные деньги в Банке России — а ведь еще пять лет назад именно в ЦБ находилась львиная доля бюджетных денег.
Поскольку в ФНБ деньги больше не поступают, они будут оставаться в банковской системе. При этом в 2022 году Минфин РФ ждет, что получит на 5‒6 трлн рублей больше нефтегазовых доходов, чем было запланировано, тогда как ненефтегазовые доходы, прежде всего НДС и налог на прибыль, сократятся. Во всяком случае, за январь‒апрель этого года федеральный бюджет исполнен с профицитом в 1,1 трлн рублей.
Но на рост М2 работает не только бюджет. Перекрытие всех потоков капитала, которые раньше текли за рубеж, тоже этому способствует. Так, как минимум 500 млрд рублей из рекордных дивидендов «Газпрома» могли бы быть выведены из страны иностранными акционерами, но теперь эти деньги останутся на счетах С в нашей банковской системе, увеличив тем самым М2.
На минувшей неделе глава ЦБ Эльвира Набиуллина призвала банки и дальше девалютизировать свои балансы, что также будет способствовать росту денежной массы (пример мы видели в марте).
Появились даже слухи, что ЦБ сам скупает валютную выручку у экспортеров — позднее регулятор опроверг это. Если бы это имело место, ЦБ РФ перечислял бы рублевые средства на счета экспортеров в коммерческие банки, увеличивая аналогичным образом и денежную базу, и М2 в рублях, говорит Антон Прокудин.
Да и в целом любой обмен приходящей в страну валюты на рубли увеличивает М2.
«Сейчас М2 будет действительно расти более быстрыми темпами, рублевой ликвидности в обращении и на депозитах станет больше. Это, конечно, не непосредственная эмиссия, но по сути количество денег в обращении увеличивается как и при эмиссии — со всеми вытекающими отсюда рисками (рост инфляции и так далее)», — соглашается Валерий Полховский, старший аналитик ГК Forex Club.
Надо подчеркнуть, что темпы роста М2, за которые мы бьемся, в других странах являются само собой разумеющейся частью нормальной экономической жизни. В Китае в 2020‒2022 годах М2 растет на 9‒10% (в частности, в марте она выросла на 9,7% к марту 2021 года, в апреле — на 10,5% к апрелю 2021-го). Это при инфляции 0,9% в апреле 2022 года (ранее 1,3%), то есть реальная М2 растет на 8‒9%. В Индонезии М2 растет на 9‒14% при инфляции 3,5%. В ЮАР — на 6‒7% при инфляции 5,9%.
Сейчас монетизация нашей экономики — отношение М2 к ВВП — находится на уровне около 53%. Это большое достижение для нас, но смешная величина по сравнению не только с Китаем (200%) или Южной Кореей (150%), но даже Индией или Швецией (70‒80%). Если ВВП в этом году действительно снизится, а М2 продолжит расти, мы можем увидеть дальнейший рост монетизации нашей экономики, который уже давно нам необходим.
Навес над экономикой
Дальнейшее снижение ставок и расширение объема денег в экономике, конечно, благотворно подействует на кредитование. Но совсем недавно мы уже видели период действительно мягкой ДКП: в 2020 году темпы роста реальной денежной массы достигали 12% годовых, в результате чего впервые более чем за десять лет произошел заметный рост монетизации экономики: отношение среднегодовой денежной массы М2 к ВВП увеличилось по итогам 2020 года сразу на 7,2 п. п., до 50,7%. Но тот «мягкий» период лишь надул пузырь на рынке недвижимости и отчасти в потребкредитовании, а кредитования бизнеса особо не коснулся. Речь идет о второй половине 2020 года, когда в результате нескольких снижений ключевая ставка оказалась на 1 п. п. ниже инфляции. Тогда стимулирование экономики шло как по учебнику — к отрицательной реальной ставке добавился и рост денежной массы М2 (подробнее см. «”Защита Набиуллиной” снова в действии», «Эксперт» № 14 за 2021 год). Но ЦБ словно испугался своей смелости и в марте 2021-го, едва инфляция лишь подняла голову, взялся за повышение ставки. В очередной раз регулятор попытался монетарными методами укротить имеющую немонетарную природу инфляцию и предсказуемо не смог вернуть ее к таргету: к концу 2021 года рост цен устойчиво превысил этот таргет более чем вдвое.
Конечно, с тех пор все очень сильно изменилось. И самый интересный момент теперь — когда этот денежный навес прорвется и наконец выльется в рост кредитования. Пока ни Банк России, ни финансовые эксперты этого не ждут. Несмотря на кардинальные изменения, банки сейчас пытаются разыграть обычный сценарий: кредитование и физлиц, и бизнеса встало (подробнее см. «Банки встали на паузу», стр. 44), деньги вкладываются лишь в сверхнадежные активы вроде ОФЗ, а остальное копится на счетах ЦБ. Так, на фоне резкого замедления кредитования структурный профицит ликвидности банковского сектора вплотную приближается к 2 трлн рублей. Более того, Банк России прогнозирует его дальнейший рост к концу года до 3,5‒4 трлн рублей.
Некоторые эксперты сомневаются, что в конце года будет наблюдаться такой большой рост денежного навеса. «Я считаю, что такой навес возможен только в ситуации одновременной стагнации кредитования и устойчивого притока средств на банковские депозиты, — рассуждает ведущий эксперт ЦМАКП Ренат Ахметов. — Допустим, кредитование действительно будет стагнировать в соответствии с прогнозом ЦБ. Однако будет ли выполнено второе условие — приток депозитов?» Сейчас, по оценкам Центробанка, на краткосрочных депозитах населения, открытых в марте по исторически максимальным ставкам, находится около 8,5 трлн рублей, и даже при этом годовой прирост средств граждан в банках по итогам марта составил лишь 1,4% против 1,7% в феврале, напоминает эксперт. Иными словами, все, что люди готовы были принести в банки, они уже принесли, а на фоне снижения ставок по депозитам дальнейшего притока ждать не стоит.
Более того, все очевиднее, что банки хотят снова войти в реку ипотечного бума. Программа льготной ипотеки продлена, а Сбер на днях предложил кредиты на новостройки вообще без первоначального взноса — под залог старого жилья. Даже ЦБ предрекает рост ипотечного портфеля на 10‒15% по итогам года на фоне полной стагнации остального кредитования. «Эксперты рынка недвижимости предрекают оживление сделок по покупке первичного жилья в инвестиционных целях летом, подразумевая, что именно туда и будут направлены высвободившиеся с депозитов средства граждан. Я склонен согласиться с ними, поэтому опасения насчет навеса неработающих денег я пока считаю преждевременными» — рассуждает ведущий эксперт ЦМАКП.
Против этого безумного плана, к счастью, может сработать сокращение реальных доходов населения и совершенно оторванные от реальности цены на недвижимость. Не очень понятно, смогут ли люди покупать квартиры по текущим ценам, да еще и в кредит.
Что же касается сверхнадежных активов вроде ОФЗ, то новых размещений пока не намечается, а ставки по ним резко падают и продолжат падать дальше. Так что в поисках приемлемой доходности банкам рано или поздно придется все же выйти на поле кредитования экономики.
Президент АРБ академик РАН Гарегин Тосунян уверен, что будут приняты меры для превращения навеса в ресурс. «Наш регулятор анализирует состояние экономики и финансового рынка, поэтому, когда возникнет навес неработающих денег, скорее всего, будут смягчены условия и правительство постарается создать условия для того, чтобы этот навес начал работать и деньги были направлены на развитие сегментов экономики, в которых это сейчас требуется» — отмечает он.
«В 2020 году банки принимали во внимание, что снижение ключевой ставки выступало краткосрочной антикризисной мерой, и поэтому не снижали ставки кредитования для широкого круга заемщиков, — говорит Дмитрий Монастыршин. — По долгосрочным кредитам ставки учитывают как текущую стоимость привлечения средств, так и ожидания изменения ставок в будущем. Уже в 2021 году ЦБ поднял ставку с 4,25 до 8,50 процента. Это привело к удорожанию пассивов, а ставки по длинным кредитам, выданным в 2020 году, остались без изменения».
Сейчас же ситуация обратная: все ждут, что на горизонте года ключевая ставка опустится до 10‒12%, а в перспективе 2024 года до 7‒8%. Поэтому пока компании сейчас не хотят фиксировать повышенную стоимость заимствований на длинный срок, говорит Монастыршин. «Но сейчас открываются новые возможности для импортозамещения и занятия ниш иностранных компаний, которые уходят из России. Поэтому в ближайшие месяцы возможно повышение спроса на кредиты», — резюмирует главный аналитик ПСБ.
Отдельные ростки интереса бизнеса к развитию уже видны. Как это ни поразительно, но находятся компании, которые сейчас выходят на облигационный рынок: в мае стартовали размещения небольшой IT-компании «Хайтэк-Интеграция» и девелопера «Инград». Ставки — 26 и 15% годовых соответственно. Очевидно, компании готовы их окупить.
