К новой рецессии экономика США подходит хронически недоинвестированной в части традиционных отраслей. Капзатраты нефинансовых компаний относительно ВВП постепенно снижаются уже без малого сорок лет — пик пришелся на 1983 год (см. график 1). Подъемы случались в 1999 и в 2014 годах, но в целом тренд понижательный. Это сопровождается еще более неприятной тенденцией: американский бизнес получает все меньше отдачи на вложенный капитал. И это длится последние двадцать лет.
Инвестиционный остракизм
Новости пестрят заявлениями экономистов и финансистов о скорой рецессии в ведущих странах, включая США. Хотя в 2022 год Соединенные Штаты входили в приподнятом настроении и с отличными показателями.
2021 год закончился для США успешно: ВВП показал самые высокие темпы роста за последние сорок лет — около 6%, напоминает заместитель директора Института США и Канады РАН профессор Виктор Супян. При этом показатели инвестиций в основной капитал у реального сектора тоже были приличными — в частности, это касается таких отраслей, как IT (софт и железо), сельское хозяйство, обрабатывающая промышленность. «И казалось, что это траектория, по которой американская экономика будет двигаться дальше, — говорит Супян. — Но неожиданно в первом квартале 2022 года случился спад — небольшой, 1,6 процента. Многие его расценили как аномалию. Показатели по инвестициям все еще оставались благоприятными, а безработица очень низкой. Но тут начала расти инфляция и быстро достигла тоже самых высоких за сорок лет значений. Так что ожидания стали более пессимистичными, многие эксперты ожидают рецессии уже в этом году или в 2023-м». Именно рост цен, обусловленный как «вертолетными» деньгами пандемийных 2020 и 2021 годов, так и геополитикой, делает сейчас ситуацию неопределенной. «Ведь никаких предпосылок для рецессии нет, напротив, экономика только вышла из кризиса, казалось бы, с какой стати должна быть очередная рецессия? Но сегодняшняя инфляция меняет картину обычного экономического цикла», — говорит Виктор Супян.
Возвращаясь к инвестициям, приходится признать: США уже много лет идут по пути деиндустриализации. Пик промышленного производства в стране пришелся на 2008 год, и с тех пор оно пережило два небольших спада и подъема, но к уровню 2008 года так и не вернулось (см. график 2).
«Виноваты» в этом традиционные капиталоемкие сектора — нефтегаз, угольная и металлургическая отрасли, авиационная и космическая и некоторые другие. Все они получают слишком мало инвестиций. Так, известный американский экономист Асуот Дамодаран приводит расчеты показателя «чистые капитальные расходы/продажи» практически для всех отраслей американской экономики. Чистые капиталовложения — это капиталовложения, связанные с приобретением, обслуживанием, улучшением основных средств, которые отражаются в соответствующем разделе счета денежного потока. Чем выше показатель отношения таких капзатрат к продажам, тем больше компания инвестирует. В США, по данным на начало 2022 года, в лидерах по этому показателю, по расчетам Дамодарана, были электрогенерация, ЖКХ, образование (чистые капиталовложения достигают 20% продаж), а также программное обеспечение, ВИЭ, биотехнологии, фармацевтика (более 10%) — словом, популярные сектора.
Возможный минимум, от 0 до 5%, показывают сталеварение, химпром, железнодорожный транспорт, машины, металлургия и горная добыча, аэрокосмическая промышленность.
Наконец, в аутсайдерах, показывающих отрицательные значения чистых капзатрат к продажам (то есть сокращающих свои основные средства), — тяжелая артиллерия промышленности: нефтегаз (дистрибуция, добыча и разведка, а также оборудование для нефтедобычи), уголь и угольная энергетика и воздушный транспорт (см. график 3).
«Эксперт» не раз писал о том, как хайп вокруг «зеленой» повестки убивает добычу традиционного топлива и, соответственно, приводит к его дефициту и удорожанию (подробнее см. «Сердце Америки сбилось с ритма», № 24 за 2022 год). Цифры по капзатратам американских нефтегазовых компаний это полностью подтверждают: даже с учетом сланца их капзатраты к 2020 году снизились втрое по сравнению с пиком 2014-го, с 200 до 60 млрд долларов (см. график 4).
Инвесторы подвергли остракизму не только добычу, но и переработку. Яркий пример пренебрежения реальностью — ситуация с нефтеперерабатывающими заводами. С 1976 года в США не было построено ни одного крупного НПЗ — последним стал завод в Луизиане (Гэривилл), он перерабатывает почти 600 тыс. баррелей сырой нефти в сутки. Все, что делалось в последующие сорок лет, — наращивание существующих мощностей по переработке либо строительство небольших заводов, как Targa Resources Corporation в 2019 году в Техасе (35 тыс. баррелей в сутки) или НПЗ Meridian Energy Group в Северной Дакоте в 2020 году (49,5 тыс. баррелей в сутки). Общественность хотела ездить на автомобилях, но не хотела видеть в стране нефтеперерабатывающие заводы. «Растущие экологические ограничения сделали получение разрешений на новые мощности по переработке все более сложным и дорогостоящим. Неизбежный поток судебных разбирательств, который следует за выдачей разрешений, также увеличивает затраты и временные задержки. За прошедшие сорок три года многие подобные проекты пытались сдвинуть с мертвой точки, но все их планировщики в конечном счете проиграли… это превратилось в стратегическую войну на истощение», — писал в материале по поводу открытия завода в Северной Дакоте автор Forbes Дэвид Блэкмон.
В марте этого года Федеральный резервный банк Далласа опросил 141 нефтяную компанию и выяснил, что они не увеличивают добычу из-за опасений, что это не понравится их инвесторам. Ведь в будущем цены на нефть могут упасть — в частности из-за роста добычи, к тому же вложения в нефтегаз окупаются слишком долго, а вера в то, что через десять лет нефти будет требоваться меньше, чем сейчас, все еще слишком крепка.
Чистый расчет
Нельзя сказать, чтобы процесс деиндустриализации совсем не беспокоил американцев. Еще в 2009 году гарвардские профессора Гэри Пизано и Вилли Ши призывали вернуть Америке конкурентоспособность, которую она стремительно теряет. «Бизнес США отдавал разработку и производство на аутсорсинг специалистам за границей и сокращал свои расходы на фундаментальные исследования, — писали Пизано и Ши. — Принимая решение об аутсорсинге, руководители прислушивались к советам бизнес-гуру и Уолл-стрит. Но... сложные инженерные и производственные возможности, лежащие в основе инноваций в широком диапазоне продуктов, также быстро исчезают. В результате США потеряли или находятся в процессе потери компетенций». А через три года те же авторы констатировали утрату лидерства США в производстве плоских дисплеев, станков, обработке металлов, оптоэлектронике и риск скорой утраты в биотехнологиях, аэрокосмической промышленности и т. д.
«О стагнации производства в экономики США с 2008 года писали многие ученые, и американские и российские, — говорит Александр Тимофеев, доцент кафедры информатики РЭУ им. Г. В. Плеханова. — Снижение выпуска объясняли наращиванием американского производства в странах Азии и наличием американского производства за пределами США даже в большем объеме, чем внутри страны. Политика деиндустриализации и переход на ВИЭ от традиционных источников топлива были запущены компаниями, имевшими за последние пятьдесят лет самые большие дивиденды, и, конечно, это не компании, которые знают цену материальным продуктам, а IT-компании, которые посчитали, что современная энергия — это знания и надо уходить от классического потребления нефтегаза в пользу ВИЭ».
Однако ученый полагает, что на самом деле дело может быть и не в «зеленой» повестке, а в более дальновидной политике. «Инвестиции в нефтегаз падали и падают из-за умышленной политики сохранения собственных ресурсов, — предполагает Тимофеев. — Хотя титаны американского нефтегаза, что держат сектор более ста лет, возможно, имеют позицию, что в недрах штатов гораздо меньше потенциала, чем пишется в публикациях».
Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС Александр Абрамов соглашается: отказ от новой добычи угля и нефти — сознательная политика, которая была выгодна Штатам. «До настоящего времени деиндустриализации США во многом способствовала глобализация, — рассуждает ученый. — Например, взаимодействие экономик США и Китая было похоже на мегасделку. США покупают в Китае товары, но взамен Китай реинвестирует полученные деньги в гособлигации США, что ограничивает рост налогового бремени на американские компании. Но с распадом глобализации эта сделка тоже распалась. Последние десятилетия для США дешевле было покупать нефть на Ближнем Востоке, чем производить самим. Пока это работало, больших потребностей в инвестициях в добычу энергоносителей не возникало».
Все меньше смысла
Но дело не только в недостатке инвестиций. Те капиталовложения, что делаются американским бизнесом, с каждым годом приносят все меньше отдачи. Об этом свидетельствует показатель возврата на капитал — return of equity, ROE, рассчитанный для компаний, входящих в индекс широкого рынка S&P 500. Пик ROE по S&P 500 пришелся на 1999 год (см. график 5). Потом был взлет 2006‒2007 годов, но тогда ROE не дотянул до 1999 года. В последующие годы показатели были еще ниже. Еще хуже обстоит дело с отдачей у энергетических компаний — ROE S&P 500 Energy в 2015‒2016 годах проваливался в отрицательную область (причина, видимо, в низких нефтяных ценах и в плохих показателях сланцевой отрасли) и с тех пор едва достигает 5% (см. график 6).
Ведущий научный сотрудник экономического факультета МГУ Андрей Колганов связывает это с тем, в какой фазе длинного экономического цикла находится мир: «В последние десятилетия мир находится в понижательной фазе Кондратьевского цикла, связанного с длинными волнами технологического обновления производства. Мы видим, что инвестиции идут в улучшающие технологии, но принципиально новых технологий, которые кардинально изменили бы производство, все еще не наблюдается. Так, компьютеризация в 1980‒1990-х годах, конечно, дала положительный эффект — но не сразу и не сильный. Графен, промышленные роботы — все это пока не оказало заметного влияния на промышленность».
Понижательная волна цикла, объясняет ученый, как раз и приводит к тому, что капитал, вложенный в реальный сектор, дает все меньшую отдачу. А это приводит к переливу капитала в финансовый сектор — и в результате последние 15‒20 лет в финансовом секторе США наблюдается системный перегрев.
Таким образом, нефтянка, практически прекратившая инвестиции с оглядкой на акционеров, — это лишь частный случай более масштабной проблемы. Как ни удивительно, но сверхразвитый фондовый рынок США оказался помехой развитию целого ряда традиционных секторов, так как акционеры хотят получать деньги сейчас, а не ждать семь-десять лет.
«После кризиса 2008‒2009 годов мы видим устоявшуюся тенденцию и у нас, и в мире — снижение отношения инвестиций и дивидендов, — констатирует директор Института народнохозяйственного прогнозирования РАН Александр Широв. — Бизнес выводит средства из предприятий, так как после того кризиса вера в бесконечный рост рынков сбыта сильно пошатнулась. И пока этот тренд не будет переломлен, говорить о новой фазе роста экономики сложно. Конечно, вывод капитала приводит к тому, что основные фонды остаются недофинансированными, они устаревают».
Невидимый эффект
Разговоры о снижении инвестиций и отдачи от них напоминают теорию так называемой вековой стагнации (secular stagnation), говорит Александр Абрамов. Эта теория как раз сосредоточена на затухании темпов экономического роста, от которого ничего не помогает. Считается, что причина в недостатке спроса со стороны потребителей и избытке сбережений, что, в свою очередь, объясняется и демографическими проблемами (население стареет и больше сберегает), и волатильностью рынка, которая также заставляет больше откладывать.
«Я вижу несколько возражений против этой теории, — рассуждает Александр Абрамов. — Вряд ли стоит абсолютизировать показатели экономического роста, на определенном этапе на первый план выдвигаются проблемы качества жизни и благосостояния. Во-вторых, инвестиции все больше идут в нематериальные активы, и отдачу от этих инвестиций финансовая отчетность и статистика часто не улавливают в полной мере». В одной из своих книг об особенностях оценки бизнеса инновационных компаний уже упоминавшийся Асуот Дамодаран показывает, что показатели чистой прибыли и денежного потока таких компаний, как правило, занижаются. «Расходы на НИОКР, например, рассматриваются как текущие издержки и полностью списываются в составе затрат текущего года, хотя с их помощью создается нематериальный актив, приносящий доходы в последующие годы. Но в отчетности текущая прибыль таких компаний с высокими затратами на НИОКР искажается в меньшую сторону, — объясняет Абрамов. — Или другой пример: я сэкономил 20 долларов или время благодаря поиску информации в интернете — но учесть эти 20 долларов или сэкономленное время в ВВП мы никак не можем».
По мнению Александра Абрамова, возможно, не стоит привязываться к традиционным показателям — ведь сегодня в экономике США основная часть активов крупнейших компаний являются нематериальными. « В какой-то мере деиндустриализация — это тренд в мировой экономике, — резюмирует ученый. — Хотя загадкой остается то, почему все “чудеса” интернета или достижений четвертой технологической революции во многих странах пока не позволяют изменить долгосрочный тренд падения факторной производительности».
Тем не менее проблема отдачи от активов существует, а сейчас, на фоне обвала американских рынков, она только обострилась. Как обострился и дефицит топлива в США и во многих других развитых странах. Есть ощущение, что это не мимолетные проблемы и экспортировать ключевое сырье, как и раньше, по выгодным ценам у развитых стран уже не получится. В последние десятилетия США жили за счет притока внешних денег, впитывая, как губка, капиталы (см. график 7). Но ориентация Китая на внутренний рынок, индустриализация Саудовской Аравии и желание прочих стран третьего мира создать наконец у себя более развитую экономику могут привести к тому, что поток внешних инвестиций в США перестанет быть таким мощным. И тогда Штатам придется серьезно перестроить свою жизнь.
«Остается либо ждать, что появятся принципиально новые технологии, куда потекут инвестиции (например, новые материалы, новые методы производства) и волна Кондратьевского цикла развернется вверх, либо произвести структурный маневр и с помощью активной госполитики перейти к реиндустриализации, перераспределив финансовые потоки, — констатирует Андрей Колганов. — Конечно, многим это может не понравиться. Такую попытку декларировал Трамп, но все, что ему удалось, — остановить падение доли промышленности в ВВП США и на доли процента ее повысить».
«Долгое время выводимые [через дивиденды и байбэки] деньги вкладывались в соответствии с общепринятым мнением, что самые надежные активы — это гособлигации США, дальше идут commodities, и только потом акции. Сейчас вся эта конструкция приходит в движение, надежность облигаций падает, вложения в товары растут, — комментирует Александр Широв. — Но к чему это приведет — вопрос. Я думаю, что инвестиции все равно не вернутся в традиционные отрасли и реиндустриализация в США будет строиться на современных видах деятельности, в которых они сильны и где у них есть технологическое преимущество».
