Ранен, но не сломлен

Насколько звездным был 2021 год для российских акций (подробнее см. «“Физики” расторговались», «Эксперт» № 43 за 2021 год), настолько черным оказался 2022-й.

Российский фондовый рынок спустя семь месяцев после начала специальной операции на Украине претерпел серьезные изменения. Западные инвесторы потеряли доступ к торгам, а ведь они владеют 75% free float российских акций и обеспечивали 40% оборота в соответствующей секции Мосбиржи. К началу октября индекс Мосбиржи оказался на уровне пятилетней давности (см. график 1).

Ультрадешевый и без дивидендов

Напомним, 24 февраля, когда была объявлена спецоперация на Украине, индекс Мосбиржи упал более чем на 30%, а индекс РТС примерно на 40%. Торги акциями и депозитарными расписками приостановили 28 февраля. Это пришлось сделать после того, как бумаги российских компаний на Лондонской фондовой бирже серьезно обвалились: стоимость расписок Сбера 24 февраля рухнула на 72%, «Роснефти» — на 50%. Торги были возобновлены только через месяц.

Летом рынок находился в боковике, а в сентябре, после объявления частичной мобилизации, пережил новое падение.

Акции пятерки крупнейших компаний сегодня стоят на десятки процентов дешевле, чем во время исторического максимума в октябре 2021 года. Так, акции «Газпрома» сегодня оценены рынком на 47% дешевле, чем в октябре 2021-го, акции Сбера — на 72%, «Роснефти» — на 55%, «ЛУКойла» — на 45%, «Норильского никеля» — на 49% (пик был в январе 2022 года).

Соответственно, значительно, часто в десятки раз, упали и мультипликаторы компаний, например коэффициент P/E. Он отражает соотношение цены и чистой прибыли. Так, у «Газпрома» он сегодня составляет 2,4, у «Роснефти» — 2,9, у «НоваТЭКа» — 7, у «ЛУКойла» — 3,5, у «Норникеля» — 4. При этом еще в прошлом году P/E у них был значительно выше. Так, по данным рейтинга «Эксперт-400», P/E «Газпрома» составлял 53, «Роснефти» — 37, «НоваТЭКа» — 73, «ЛУКойла» — 302, «Норникеля» — 9,3. Причина — резкое снижение капитализации с одновременным ростом доходов, иногда, как в случае нефтегазового сектора, ростом в разы.

При этом на длинном — более 20 лет — интервале индекс Мосбиржи по-прежнему значительно опережает накопленную инфляцию (см график 3).

Сейчас будущее российского рынка акций туманно. Да, компании по-прежнему работают, а некоторые генерируют отличный денежный поток. Но санкции все ужесточаются. Кроме того, не очень понятно, смогут ли российские частные инвесторы, которые остались практически единственной силой на нашем рынке, обеспечить заметный и длительный рост котировок.

Руководитель департамента инвестиционной аналитики «Тинькофф инвестиций» Кирилл Комаров считает, что индексы российских акций на горизонте одного-двух лет имеют больше шансов вырасти, чем упасть, особенно с текущих уровней. Сырьевые компании могут тащить индексы вниз. «Но мы полагаем, что остальные отрасли, фокусирующиеся на внутреннем потреблении, смогут переломить динамику», — говорит он.

Управляющий директор департамента по работе с акциями управляющей компании «Система Капитал» Константин Асатуров уверен, что с учетом произошедшего падения и вероятного ускорения инфляции, возможно, падения российских индексов в среднесрочной перспективе и не будет. «Однако говорить о серьезном росте мы тоже пока не можем, как минимум пока сохраняется высокая степень неопределенности с усилением санкций и геополитической ситуацией, — разводит руками Асатуров. — Именно из-за нее инвесторы пока что будут избегать долгосрочных инвестиций в российский фондовый рынок, а без этого сложно говорить о каком-то устойчивом росте в будущем».

И дело не только в росте котировок. Все последние годы российский рынок отличался хорошей дивидендной доходностью, но этот год поставил на паузу и дивиденды. Так, Центробанк еще весной рекомендовал банкам не платить в этом году дивиденды. Финансовые учреждения оказались одними из самых пострадавших компаний от западных санкций. Дивиденды также не заплатят компании, ведущие бизнес в России, но зарегистрированные за рубежом, так как «трансграничные» выплаты теперь практически невозможны. Это Fix Price, X5 Group, TSC Group, «Полиметалл», «Русагро».

Многие другие крупные компании тоже решили отказаться в этом году от дивидендных выплат за 2021 год. В их числе «Аэрофлот», «Магнит», «Алроса», «ЛУКойл», «Северсталь».

Большой скандал был в этом году вокруг дивидендов «Газпрома», который то соглашался их платить, то снова отказывался. Вначале делались заявления, что газовый монополист выплатит за прошлый год рекордные дивиденды — более 1,2 трлн рублей. Однако затем, в июне, акционеры «Газпрома» на годовом собрании решили не делать этого, а акции компании обвалились сразу же почти на 25%. Но в сентябре «Газпром» решил впервые в истории выплатить промежуточные дивиденды — за первое полугодие 2022 года по 51 рублю за акцию (дивдоходность более 20% к текущим котировкам).

Как объяснил «Эксперту» заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС Александр Абрамов, в дальнейшем платить дивиденды будут, скорее всего, компании из сферы энергетики и ТЭКа. «В целом же у бизнеса пропал стимул платить высокие дивиденды. Сейчас идет последняя волна, когда компании еще их выплачивают, — полагает ученый. — Дело в том, что дивиденды обычно использовались для стимулирования привлекательности компаний внутри страны для внешних инвесторов. В этом году они еще платились для поддержания лояльности внутреннего инвестора. Однако в условиях высокой волатильности этот стимул пропадет. Скорее всего, компании перейдут к тактике формирования резервов, чтобы поддерживать свою операционную деятельность».

При этом Абрамов добавил, что в целом дивидендная доходность рынка скорее всего не изменилась. Огромные дивиденды отдельных компаний, того же «Газпрома», дают высокую дивидендную доходность. Газовый монополист может дать около 30% общей дивдоходности за 2022 год (с учетом вероятных дивидендов за второе полугодие). Однако это ни о чем не говорит, так как дивидендная доходность считается по отношению к капитализации компаний, которая снизилась.

Иностранцы ждут разморозки

Все последние годы российские частные инвесторы активно работали через СПБ Биржу с зарубежными активами. Теперь эта возможность исчезла. Сначала весной два западных депозитария, Euroclear и Clearstream, заблокировали счета Национального расчетного депозитария. С НРД работали большинство российских брокеров — через него они выходили на международные площадки для покупки бумаг. В результате у части россиян пропал доступ к иностранным бумагам и возможность получать по ним купоны и дивиденды. В ответ Центробанк ужесточил требования к покупке иностранных активов неквалифицированными инвесторами, а многие брокеры по своей инициативе ограничили такие операции. Это относительный позитив для российских акций: возможно, внутренний инвестор теперь больше внимания уделит отечественным компаниям.

Но вот зеркальная ситуация с блокировкой иностранцев в российских активах неопределенной угрозой нависает над нашим рынком.

По подсчетам, ранее сделанным аналитиками Газпромбанка, средневзвешенная доля нерезидентов во free float (акции в свободном обращении) российских акций и депозитарных расписок составляет 50–60%. А по оценкам главы наблюдательного совета Мосбиржи Сергея Швецова, иностранцы владеют 74% free float российских бумаг. И преимущественно это западные инвесторы.

Очевидно, если их выпустить — разрешить им продать активы — последствия будут малопредсказуемыми.

Без иностранных инвесторов на Мосбирже значительно упал объем торгов. Если сравнить сентябрь текущего года с сентябрем прошлого года, то падение оборотов по акциям составило 48%.

Разумеется, не приходится сейчас мечтать ни о каких IPO, хотя, по данным Мосбиржи на конец сентября, в ближайшее время две-три компании из сферы IT планировали провести первичное размещение. А Positive Technologies умудрилась в конце сентября провести SPO.

Пока просматривается несколько путей развития отечественного рынка акций. В отсутствие длинных денег и иностранных инвесторов он может превратиться в некий аналог иранского фондового рынка. Последний в последнее время вопреки сильным западным санкциям показывал рост. Иранскую биржу подпитывает высокая инфляция, делающая невыгодным хранение денег на депозитах. Доля нерезидентов на иранском фондовом рынке не превышает 2% — все сделки совершают местные граждане, а также институциональные инвесторы. Привлечь местных инвесторов в Иране удалось после того, как государство объявило масштабную программу приватизации, раздавая населению акции госкомпаний.

«На российском фондовом рынке мы наблюдаем иную ситуацию, так как ЦБ удается сдерживать инфляционное давление, — говорит главный аналитик ПСБ Владимир Соловьев. — Отличие также заключается в значительном количестве на российском рынке нерезидентов из недружественных стран, средства которых на данный момент заморожены. Однако в будущем ситуация может измениться: если их средства будут разморожены, на российском фондовом рынке вновь может образоваться навес предложения».

Другой путь — китайский, разграничивающий резидентов и нерезидентов. Так, на Шанхайской бирже существуют акции двух типов — А и Б. А торгуются за юани, их покупают китайцы. Б торгуются за доллары, их могут покупать иностранные инвесторы после соблюдения ряда процедур.

Константин Асатуров считает, что российский рынок, вероятно, будет развиваться по гибридной «ирано-китайской» модели. «Что касается недружественных инвесторов, то все будет напоминать иранскую модель с либо полным отсутствием для них доступа к российским активам, либо с крайне ограниченным доступом с невозможностью вывести средства из страны, — рассуждает Асатуров. — Если же говорить про фокус на внутренних инвесторах и доступ для дружественных нерезидентов, то здесь вполне уместна китайская модель, которая все же более либеральна и допускает для зарубежных игроков владение определенной долей в отечественных компаниях, а в определенных отраслях, не являющихся стратегически важными, эта доля вполне высокая».

Специалист по международным финансовым рынкам финансового маркетплейса «Финмир» Роман Эткинд уверен, что ситуация в России, скорее всего, будет развиваться по модели переформирования рынка акций, близкой к китайской. В отличие от Ирана, находящегося под санкциями ООН, на российском рынке продолжат торговать инвесторы из дружественных стран — в первую очередь они, как и до 2022 года, будут заинтересованы в получении высоких дивидендов.

Александр Абрамов соглашается, что российский фондовый рынок может заимствовать ряд инструментов китайского рынка. «Однако надо понимать, что энтузиазм китайского внутреннего инвестора держится на уверенности в постоянном росте китайской экономики. Российскому инвестору не удастся ретранслировать эту идею», — говорит ученый.

Скорее всего, российский фондовый рынок выйдет на плато, считает Абрамов. Ситуацию можно сравнить с 2008 годом, когда рынок акций долгое время находился на низком уровне с незначительными колебаниями. «Переломить эту ситуацию может только экономическое чудо. Нужны новые компании, которым люди доверили бы свои деньги», — заключает экономист.

«Капитализация-100»: список крупнейших компаний по рыночной стоимости (капитализации) на 30 июня 2022 г.