На минувшей неделе Банк России представил «Основные направления денежно-кредитной политики на 2026‒2028 годы». После недавнего совещания у президента по вопросам бюджета и ДКП, на котором министр финансов Антон Силуанов пообещал плотное взаимодействие с Центральным банком, стало казаться, что ЦБ будет больше включен в задачи, которые стоят перед экономикой, вместо того чтобы заниматься исключительно приведением инфляции к мифическому таргету, которого не получается достичь уже пятый год кряду. Во всяком случае, как передали агентства, Силуанов сказал, что сбалансированный бюджет станет для ЦБ основанием для смягчения денежно-кредитной политики, а Владимир Путин поддержал это и в очередной раз напомнил об обеспечении темпов экономического роста. Но презентация «Основных направлений» охладила эти надежды: зампред Банка России Алексей Заботкин повторил привычные тезисы о ценовой стабильности и подчеркнул, что в ЦБ считают возможным снижение — но точно не повышение — целевого уровня инфляции в будущем: это ответ на дискуссии о том, что таргет должен быть повышен и установлен в виде некоего коридора.

Впрочем, экономист и автор телеграм-канала TrueValue Виктор Тунев считает, что риторика ЦБ останется неизменной, но вот действия регулятора будут определяться прежде всего ситуацией в экономике, которую он все же постарается не переохладить. В интервью «Моноклю» Виктор Тунев прокомментировал ключевые моменты «Основных направлений ДКП».

― Представляя «Основные направления», ЦБ уточнил, что баланс смещен в сторону проинфляционных факторов. При этом на конец года он ждет инфляцию в пределах 6,5‒7 процентов. Судя по этому, мы так и будем продолжать жить в ситуации, когда у нас реальная ставка, разрыв между ключевой ставкой и инфляцией, больше или около 10 процентных пунктов? И, скорее всего, мы улетим в более сильное снижение ВВП, чем ожидаем сейчас и чем ожидает правительство?

— У Центрального банка достаточно оптимистичные прогнозы ВВП ― плюс один-два процента по итогам 2025 года. Это расходится с реальностью: два квартала ВВП снижается, и накопленным итогом рост будет ниже. Все будет зависеть от бюджета в конце года: если правительство сократит расходы и дефицит в декабре, то все будет плохо. Хотя полагаю, что бюджет не сократит так расходы, как ожидается из бюджетной росписи. Рост расходов казны во многом связан с высокой ставкой, платежами по госдолгу и компенсациями банкам по льготным кредитам. Сейчас это не несет инфляционных рисков, потому что частный кредит растет медленно, а кредит населению даже сокращается.

«Центральный банк сейчас просто выжидает, чтобы убедиться в устойчивости низкой инфляции»

― ЦБ очень много говорит о зависимости инфляции от действий Минфина.

— Да, впервые ЦБ в «Основных направлениях» так много внимания уделил бюджетной политике. Я открыл четыре последних документа, и если в 2022 году слово «бюджет» было использовано 141 раз, то сейчас уже 314. В этот раз Банк России посвятил несколько специальных врезок бюджетной политике, в том числе ее взаимодействию с ДКП, и льготному кредитованию за счет бюджета. Регулятор признаёт, что бюджетная политика быстрее влияет на совокупный спрос, поэтому для ограничения инфляции призывает к сбалансированному бюджету. С точки зрения ЦБ, важно следовать бюджетному правилу с нулевым структурным дефицитом бюджета и консервативно относиться к «цене отсечения» нефти (сейчас это 60 долларов за баррель). Конечно, сокращение расходов поможет добиться цели по инфляции. Хотя, на самом деле, сейчас инфляция у нас уже на цели.

― Вблизи четырех процентов?

— Да, если говорить об инфляции месяц к месяцу c учетом сезонности в последние месяцы или о базовой инфляции, из которой исключены волатильные компоненты. В инфляции 2025 года будет много эффектов, связанных с прошлым, а не с устойчивым ростом цен. Например, коммунальные тарифы — это просто индексация прошлой инфляции. Но если не будет такого, как в прошлом, роста кредита, роста расходов бюджета, то инфляции просто не на чем будет ускоряться. Центральный банк сейчас выжидает, чтобы убедиться в устойчивости низкой инфляции. Это как с валютным курсом. Чем дольше он стоит на одном уровне, тем больше появляется уверенность, что он там и останется. Так и тут: всем нужно время, чтобы быть более уверенными, включая потребителей, чьи инфляционные ожидания пока на высоком уровне из-за высокой инфляции в прошлом.

Сейчас расходы бюджета год к году растут на 20 процентов. Эти темпы должны снизиться до однозначных, допустим до четырех‒пяти процентов. Постепенно, месяц за месяцем, до конца года. Но самым важным будет декабрь: в декабре очень много расходов. И если в этом году их окажется существенно меньше обычного, то Минфин выполнит план.

В любом случае то, что сейчас Минфин много тратит, — это во многом расходы не на экономику в смысле реального спроса, а на льготные кредиты и процентные расходы, которые в итоге оседают на депозитах физических лиц.

― Насколько много таких трат у Минфина?

― У нас нет подробной статистики по бюджету ― сколько государство в общей сложности платит по льготным кредитам. В Законе о бюджете раскрываются только расходы на ипотечные программы, но на корпоративное кредитование могут идти сопоставимые суммы. При ставке 7,5 процента на ипотеку тратили порядка 200 миллиардов, а сейчас более двух триллионов в год. Даже у ЦБ нет полных данных по льготным корпоративным кредитам. Часть из них идет по индивидуальным решениям, компенсируется только по итогам года и не видна в банковской статистике.

― Когда началось обсуждение нового бюджета на новую трехлетку, министр финансов Антон Силуанов сказал, что бюджет будет сбалансированным, чтобы Центробанку было легче смягчать денежно-кредитную политику, и президент это поддержал и напомнил, что все-таки очень важен экономический рост. Казалось, что ЦБ немножко смягчит свою позицию в плане ДКП. Но вышли «Основные направления», и стало понятно, что ЦБ не смягчится. Он ждет от бюджета урезания расходов.

― Расходы бюджета могут расти за счет чего угодно, например за счет военных расходов, которые сложно сократить. Поэтому задача ЦБ — просто контролировать динамику кредита. Регулятор так и пишет в «Основных направлениях»: если бюджетная политика у нас мягкая, то необходимо зажать частный спрос и кредит. И, в принципе, ЦБ с этим справляется, потому что потребительский кредит снижается, в ипотеке темпы роста минимальные и почти все выбирается за счет льготных программ (преимущественно семейной ипотеки). Корпоративное кредитование растет умеренно и не создает инфляционных рисков. Корпораты просто вынуждены брать кредиты.

― Потому что нужны деньги на текущие платежи?

― Да. Никто сейчас не бежит брать кредиты, чтобы увеличивать спрос. Деньги нужны на процентные расходы и обеспечение оборотного капитала из-за увеличения неплатежей в экономике. Пока мы балансируем на грани рецессии. В цифрах, может, мы еще это не видели, но увидим. В этой ситуации ЦБ должен действовать агрессивнее. Риторика ЦБ останется при этом консервативной, чтобы не было повода снова сказать, что Банк России не может добиться цели по инфляции. Но даже последние решения по ставке и прогнозы на будущее показывают, что ЦБ готов снижать ставку по два процентных пункта и дальше.

― Крупный бизнес отчитался за первое полугодие 2025 года, и у всех, естественно, падение прибыли, а у некоторых еще и выручки. Банки вынуждены создавать все больше резервов под плохие кредиты. Консенсус по ключевой ставке на конец 2025 года ― 14 процентов. На ваш взгляд, эта цифра совпадает с реальностью? То есть, получается, до конца года нас ждет два снижения по два процентных пункта или три по одному-полтора?

― Снижение сейчас до 16 процентов, а потом два раза по одному проценту ― как раз будет в декабре 14 процентов. Это сценарий по нижней границе прогноза ЦБ. Если инфляция в годовом выражении идет на уровень шесть процентов, а она туда идет по итогам года, — то с учетом сезонности Банк России выполнит цель по инфляции четыре процента за большую часть 2025 года. Но если экономика окажется в рецессии ― а окажется или нет, мы в ближайшем квартале увидим, ― то ЦБ должен еще агрессивнее снижать ставку, чтобы просто не допустить отрицательной динамики по итогам этого или следующего года. Сейчас прогноз Банка России таков: рост ВВП 1‒2 процента в 2025 году и 0,5‒1,5 процента в 2026-м в базовом сценарии.