Как объяснили в компании, невозможность выполнения обязательств временная и связана с существенным ростом и длительным удержанием на высоком уровне ставки ЦБ и, соответственно, с подорожавшими кредитами. Вторая причина — рост цен на стройматериалы вкупе со снижением потребительского спроса в розничном сегменте.

«Мосрегионлифт» (занимается поставкой и монтажом лифтового оборудования для капитального ремонта многоквартирных домов) в первых числах октября тоже допустил технический дефолт по выплате 28-го купона своих бондов второй серии. Размер неисполненных обязательств — 2,5 млн рублей. Что интересно, по первой серии облигаций «Мосрегионлифт» уже допускал дефолт, однако деньги нашел и из техдефолта в итоге вышел.

Еще один технический дефолт ― по выплате 19-го купона и по погашению части выпуска биржевых облигаций компании «Инвест-Девелопмент» (занимается реконструкцией, строительством и инвестициями в недвижимость). Объем невыполненных обязательств — чуть более 6 млн рублей по купонам и более 68,5 млн рублей по непогашенному номиналу облигаций, причина ― «отсутствие денежных средств на расчетном счете».

Всего же на момент написания этой статьи, по данным Rusbonds, с начала октября произошло 26 дефолтов.

При этом важно уточнить: больше половины из них (по 14 выпускам из 26), как в примерах выше, — технические. Напомним, в чем разница. Дефолт в общем случае — это неспособность расплатиться с кредиторами и, соответственно, невыполнение обязательств по выплате купонов либо по возврату номинала облигации, а иногда и то и другое.

Технический дефолт ― формальное нарушение условий договора. То есть компания по той или иной причине не может выплатить деньги в дату, указанную для выплаты или погашения.

Есть где перезанять

За последние 12 месяцев (с октября 2024 года по октябрь 2025-го) на рынке облигаций было зафиксировано неисполненных обязательств по выплатам купонов и погашениям на общую сумму 10,15 млрд рублей. Тройка лидеров — строительство (58% от общего объема, сумма неисполненных обязательств — 5,88 млрд рублей), ЖКХ (18%, 1,83 млрд рублей), недвижимость и «фонды недвижимости и холдинги» (14%, 1,4 млрд рублей).

Прогнозы, что высокая ключевая ставка вызовет огромный вал дефолтов, причем не технических, а вполне реальных, пока не воплотились в жизнь

В сравнении с объемом рынка корпоративных облигаций, а это 34,5 трлн рублей, все это выглядит весьма скромно. Как видим, прогнозы, что высокая ключевая ставка вызовет вал дефолтов, причем не технических, а вполне реальных, пока не реализовались.

«Поскольку в основном финансовая система РФ является банковской, дефолты на облигационном рынке, скорее, говорили бы о проблемах ликвидности банковского сектора. Или о невозможности кредитоваться для отдельных отраслей. А проблем этих пока не видно. Все дефолты на облигационном рынке — точечные», ― говорит директор департамента корпоративных финансов Первоуральск банка Артем Тузов. Он также отмечает, что из восьми полноценных дефолтов 2025 года только два из одной отрасли — нефтетрейдинга, отрасли, традиционно более рисковой. А вот лизинговые компании и застройщики — отрасли, доминирующие на облигационном рынке, — пока довольно успешно проходят 2025 год, говорит Тузов.

В Ассоциации владельцев облигаций говорят, что основная причина отсутствия вала дефолтов среди эмитентов облигаций ― все еще высокие возможности привлечения дополнительной ликвидности, в том числе путем размещения новых выпусков облигаций. Действительно, облигационный рынок в этом году мощно растет, ежемесячные привлечения стабильно составляют 700 млрд — 1 трлн рублей, прирост за восемь месяцев — более 26%, причем преимущественно за счет нефинансовых компаний (подробнее см. «ЦБ взорвал долговой рынок», «Монокль» № 36 за этот год).

«Мы несколько месяцев подряд наблюдаем рекордные объемы размещений на рынке публичного долга, ― говорит член правления Ассоциации владельцев облигаций (АВО) Илья Винокуров и тут же уточняет: ― Но финансовое положение большинства эмитентов и ситуация с ликвидностью в компаниях продолжают ухудшаться, и ситуация тем сложнее, чем ниже их кредитный рейтинг. Наиболее серьезные трудности испытывают эмитенты рейтинговой группы В и ВВ, среди них и отмечается наибольшее количество дефолтов. Ряд эмитентов нижних инвестиционных уровней рейтингов, от ВВВ+ до А−, также страдают от высокой долговой нагрузки, в результате чего большая часть их EBITDA уходит на выплату процентов».

Впрочем, если возможность привлечь на рынке еще денег помогла далеко не всем.

«Смерти» ожидаемые и внезапные

Финансово-промышленная компания «Гарант-Инвест», которая владеет рядом ТЦ и прочих подобных объектов, стала самой громкой «дефолтной» историей текущего года. Еще в марте был допущен техдефолт, перешедший затем в дефолт полноценный, в итоге затронувший сразу несколько выпусков облигаций более чем на 43 млрд рублей. Толчком послужил состоявшийся в конце прошлого года отзыв лицензии у одноименного банка (168-е место по активам). Банк принадлежал основному акционеру и президенту Алексею Панфилову, который также являлся основным акционером и президентом материнской компании ФПК «Гарант-Инвест». Причиной отзыва стало нарушение законов и банковских нормативов. Кроме того, ЦБ провел внеплановую проверку наличных денежных средств в хранилище ценностей КБ «Гарант-Инвест» и выявил там крупную недостачу.

Сама компания имела значительную долговую нагрузку, за которой не поспевал рост доходов: поступления от аренды не покрывали процентные расходы. Серьезный — двукратный — прирост долговой нагрузки происходил за счет облигаций (возможно, банки давно перестали давать кредиты), а стремительный рост ставки сделал нагрузку еще больше. Из-за задержки со сроками сдачи нового ТЦ West Mall «Гарант-Инвест» не получил приток денег, на который рассчитывал. И как финальный аккорд ― отзыв лицензии и банкротство входящего в группу банка. Несмотря на то что владелец группы заявлял, что это не повлияет на обслуживание долга ФПК, судя по результатам, ситуация была обратной.

В итоге в апреле «Гарант-Инвест» предложил инвесторам реструктуризацию. В ее рамках предлагалось погасить номинал бондов в июле 2030 года, с января 2026 года платились бы купоны в размере 10% и до 21% капитала компании держателям в качестве компенсации. В мае компания сообщила, что на общих собраниях владельцы облигаций успешно проголосовали за этот вариант по выпускам серии 002Р-06 и 002Р-10. Впрочем дело тянется до сих пор — по другим выпускам нужного числа голосов все еще не набирается.

Отдельно стоит упомянуть, что вопросы у инвесторов возникли не только к компании, но и к ее аудитору. В частности, АВО обратилась к главе ЦБ Эльвире Набиуллиной с жалобой на аудитора «Юникон». В АВО считают, что результаты обзорной проверки, проведенной аудитором за первое полугодие прошлого года, ввели неквалифицированных инвесторов в заблуждение по поводу реального финансового состояния компании, и это могло привести к убыткам.

Есть и менее крупные, однако показательные истории ― например, с АО «Русская контейнерная компания». Многие участники рынка еще в 2024 году предсказывали, что дефолт произойдет «вот-вот», так как у компании низкая прибыль и высокая закредитованность. Компания в прошлом году уже допускала ряд дефолтов, но деньги как-то находила. Но в феврале текущего года был объявлен техдефолт, уже в марте перешедший в дефолт полноценный. Кассовый разрыв стал для компании фатальным.

Технические дефолты перешли в «фактическую стадию» по третьему и седьмому выпускам облигаций, после чего стали подтягиваться и остальные выпуски, у «Нафтатранс плюс» (занимается продажей и доставкой нефтепродуктов). У этой компании проблемы тоже возникают не впервые. Еще в июне она сообщила о сложном финансовом положении из-за высоких ставок по кредитам, отсутствия возможности рефинансировать часть кредитного портфеля, а также падения спроса на рынке нефтетрейдинга.

Ожидаемый дефолт в марте допустила сеть кофеен «Кузина». В ее случае также был ряд техдефолтов по единственному выпуску, и рейтинг CCC делал ее интересной только для самых рисковых инвесторов. Участники рынка отмечали, что в этом случае речь идет не о «если», а о «когда».

Впрочем, посмотреть, как менялась картина на облигационном рынке в течение последнего года, можно увидеть ряд не самых приятных тенденций.

«Характер дефолтов последних месяцев изменился на модель “случайная смерть”, ― говорит Илья Винокуров. ― Если раньше эмитент до дефолта, как правило, долгие годы показывал в своей отчетности признаки упадка, последовательно ухудшая показатели, то сейчас достаточно одного-двух кварталов до наступления критических событий даже у растущих компаний. В экономике множатся цепочки неплатежей, кругом кассовые разрывы, и даже стабильные и развивающиеся компании могут находиться в состоянии, которое можно сравнить с усталостью металла». Когда эта ситуация с лагом в несколько кварталов становится заметной в цифрах, мы видим ухудшение отчетности (падение выручки, убытки) и последующее снижение рейтингов, которые, в свою очередь, усложняют и удорожают рефинансирование, открывая путь к дефолту, заключает эксперт.

Представитель АВО отмечает и еще один момент: все вышесказанное больше относится к сегменту высокодоходных облигаций. Но компании с более высокими рейтингами тоже не находятся в безопасности: просто у них проблемы с обслуживанием долга и даже дефолты могут носить слабопрогнозируемый характер. Все потому, что их финансовое положение тоже ухудшается, а степень поддержки бенефициарами может быть преувеличена инвесторами.

Растянуть волну

Может быть, вал дефолтов просто сдвинулся на следующий год? Не обязательно ― в этот раз сценарий может быть иным. «По поводу ожидания дефолтов в перекредитованных отраслях: понятно, что ожидания сбудутся, но это не будет в форме цунами дефолтов. Видимо, это будет продолжительная волна проблемных ситуаций», ― размышляет начальник аналитического отдела инвесткомпании «Риком-Траст» Олег Абелев. По его словам, пока в зоне особого риска строительство, девелоперские компании ― из-за высокой долговой нагрузки и высокой ставки; непродовольственные торговые сети, которые активно расширялись в долг, а сейчас столкнулись с сокращением спроса; транспорт и логистика, особенно те компании, которые сильно зависят от внутреннего спроса и от затрат на топливо и запчасти. «Я не думаю, что там будут громкие дефолты, скорее всего, мы увидим тихую реструктуризацию, то есть банки и держатели облигаций будут вынуждены идти на уступки — списывать часть долга, менять график платежа, продлевать сроки», ― полагает Олег Абелев.

Некоторую надежду внушает кейс «Сегежи», с ее высокой долговой нагрузкой и тревожными настроениями среди держателей облигаций, которые серьезно опасались дефолтов. В июне «Сегежа Групп» успешно завершила допэмиссию акций. В рамках закрытой подписки в капитал компании привлечено 113 млрд рублей, что заметно снизило долговую нагрузку. Это не реструктуризация, но пример того, что при необходимости капитал можно найти.

Если же держатели долга и банки заупрямятся, тогда волна дефолтов будет гораздо более мощной за счет кумулятивного эффекта, потому что проблемы в одной отрасли тянут за собой другие. К примеру, проблемы девелопера ударят по стройподрядчикам и продавцам стройматериалов. А проблемы ретейла ударят по производителям товаров. Тогда мы увидим эффект домино, и цунами дефолтов может стать реальностью.

Ну и банкам тоже посоветовали должников не «кошмарить». Еще в конце мая этого года Банк России выпустил информационное письмо, в нем он рекомендовал идти навстречу корпоративным заемщикам, столкнувшимся с временными трудностями, и реструктурировать их кредиты, чтобы «снизить регуляторные издержки для банков и заемщиков». Поскольку львиная часть корпоративных облигаций с инвестиционным рейтингом находится на балансах банков, можно предположить, что и тут банки будут готовы идти навстречу. А дефолты останутся уделом мелких выпусков из сектора ВДО, где держатели в основном частные инвесторы.