«Лучшее из возможных зол»
«Монокль» обсудил с отраслевыми экспертами детали сделки между «ЛУКойлом» и Gunvor.
Алексей Белогорьев , директор по исследованиям и развитию Института энергетики и финансов:
— У «ЛУКойла» довольно сложная структура управления зарубежными активами, и до конца не ясно, все ли они подчиняются австрийской компании LUKOIL International GmbH, то есть входят в периметр сделки с Gunvor. Но если предположить, что LUKOIL International контролирует действительно все или почти все зарубежные активы и все они войдут в сделку, то их текущую рыночную стоимость можно оценить приблизительно в диапазоне 10‒15 миллиардов долларов. Естественно, будет дисконт. Но учитывая, что сделка была анонсирована всего лишь через неделю после введения блокирующих санкций, почти нет сомнений, что переговоры между сторонами шли задолго до того.
Скорее всего, компания озаботилась этим никак не позже января 2025 года, когда аналогичные санкции были введены против «Сургутнефтегаза» и «Газпром нефти». Соответственно, условия, в том числе стоимостные, такой сделки должны быть более или менее выгодны для «ЛУКойла». В случае экстренной продажи дисконт был бы порядка 50 процентов к рыночной оценке активов, если не больше; сейчас же он может составить 10‒20 процентов. На снижение дисконта должна влиять и продажа единым пакетом, а не распродажа предприятий по частям.
Одним из возможных вариантов снижения стоимости сделки является опцион на обратный выкуп активов, если он прописан в сделке. В этом случае возможно, что «ЛУКойл» продаст активы и с крупным дисконтом, чтобы по той же цене, за вычетом последующих инвестиций Gunvor, в перспективе их выкупить. В любом случае мне кажется, что стоимость сделки будет не меньше шести-восьми миллиардов. Для Gunvor это, пожалуй, самая большая сделка слияния и поглощения в ее истории.
Не думаю, что американский регулятор OFAC будет целенаправленно блокировать сделку. Если она сорвется по его вине, то администрации Трампа придется выяснять отношения с Болгарией, Румынией, Ираком и другими странами, над которыми сейчас висит угроза остановки крупных производственных мощностей или розничных сбытовых сетей из-за санкций против «ЛУКойла». Другое дело, что от OFAC потребуется выдать лицензию на довольно продолжительное время, которое понадобится для получения всех необходимых разрешений от регулирующих органов многих стран. Ведь речь идет об активах более чем в дюжине стран с разными требованиями к одобрению сделок. В ряде случаев, например в Болгарии, требуется даже согласие правительства. Кроме того, Gunvor явно понадобится привлекать заемный капитал, и банки также могут запросить дополнительное время для оценки всех рисков. Поэтому, чтобы закрыть сделку, потребуется, как мне кажется, полгода, не меньше.
В сделку точно должны войти европейские НПЗ «ЛУКойла» — в Болгарии, Румынии и Нидерландах, а также, скорее всего, практически все зарубежные сети АЗС. Не ясно, что будет с иракскими проектами — это Западная Курна — 2 и Блок 10, но, скорее всего, они тоже попадут в периметр сделки, потому что там доля «ЛУКойла» 75‒80 процентов, и если их не продать либо резко не снизить долю, то они автоматически подпадают под блокирующие санкции США.
Из относительно крупных активов у «ЛУКойла» есть также миноритарные доли в азербайджанском Шах-Денизе, в ряде казахстанских проектов, 12,5 процента в Каспийском трубопроводном консорциуме (КТК). Кроме того, «ЛУКойл» — крупнейший иностранный оператор в разведке газа в Узбекистане, в 2024 году он обеспечил 23 процента добычи газа в этой стране, более 10 миллиардов кубометров. Но все ли эти активы попадут в периметр сделки, повторюсь, мы не знаем. В частности, есть большой вопрос, связанный с теми же газовыми активами в Узбекистане, потому что зачем они нужны Gunvor, непонятно, учитывая, что добываемый газ продается на внутреннем рынке. Эти активы невозможно монетизировать путем продажи на экспорт. Еще больше вопросов связано с КТК, поскольку это политически чувствительный вопрос. Доля в 12,5 процента в КТК «ЛУКойла» — это часть условного контрольного пакета российского государства и российских компаний, в сумме там 51 процент. Соответственно, если «ЛУКойл» передаст свою долю Gunvor, то, по сути, Россия потеряет контрольный пакет в КТК, который проходит в основном по ее территории. Здесь потребуется политическое решение правительств России и Казахстана. Тем более что КТК, как и тенгизский проект, выведены из-под санкций 22 октября.
Что касается Litasco и ее дубайского преемника Alghaf Marine, пока нет оснований полагать, что эти компании войдут в периметр сделки. Вероятно, их международная команда отсоединится от «ЛУКойла» и дистанцируется от него, то есть потеряет формальную аффилированность с Россией. Реальные функции по трейдингу нефти и нефтепродуктов «ЛУКойла» на международных рынках перейдут малоизвестным компаниям-посредникам, с тем чтобы «ЛУКойл», его «дочки» и «внучки» никак не фигурировали формально в цепочке поставок. Litasco или Alghaf Marine на эту роль явно не подходят.
Gunvor, несомненно, наиболее тесно связанный с Россией нефтетрейдер из «большой пятерки» (в нее входят также Glencore, Vitol, Trafigura и Mercuria). Ни для кого не секрет, что Gunvor начинала свою деятельность и выросла на продажах именно российской нефти. Если сделка предполагает опцион на обратный выкуп активов и тем более если этот опцион не будет формализован в договоре, а является частью, условно, устных договоренностей, то выбор Gunvor закономерен. Поскольку в данном случае принципиально важна высокая степень доверия между компаниями.
Крупные нефтетрейдеры в последнее время довольно активно стали заходить в добычу и особенно в переработку нефти, выстраивая вертикальные цепочки создания стоимости. Но для Gunvor многие из проектов «ЛУКойла» в сфере разведки и добычи все равно явно непрофильные. И компания будет либо их в последующем распродавать, либо придерживать для «ЛУКойла» на случай скорого снятия санкций, чего пока исключать нельзя.
В целом сделка с Gunvor выглядит лучшим из возможных зол. Для «ЛУКойла» это в любом случае вынужденное и тягостное решение: он 30 лет тщательно собирал международный портфель активов и был лидером среди российских компаний по масштабу зарубежного бизнеса. И я уверен, что при первой возможности он постарается его восстановить за вычетом европейских активов и с частичной переориентацией на страны Азии, где до сих пор он как инвестор почти не присутствовал.
Сергей Кауфман , аналитик ФГ «Финам»:
— Справедливую стоимость всех зарубежных активов «ЛУКойла» мы оцениваем в 12 миллиардов долларов, но, к сожалению, в публичном доступе нет информации о том, что именно входит в продаваемую компанию. Если действительно имела место предварительная договоренность, то дисконт может быть более умеренным, чем при срочной продаже разрозненным покупателям. Полагаем, дисконт может составлять 20‒30 процентов.
Продажа будет осуществляться в рамках лицензии от OFAC. На этом фоне юридических сложностей не ожидаем.
По нашим оценкам, зарубежные активы приносят «ЛУКойлу» порядка 15 процентов EBITDA, а некоторые из них можно было считать точками роста бизнеса. Эффект на акции будет зависеть от дальнейших действий «ЛУКойла», но базово мы настроены позитивно. «ЛУКойл» — частная компания, акционеры и менеджмент которой напрямую заинтересованы в поддержке капитализации. При этом у компании сохраняется чистая денежная позиция. На этом фоне мы допускаем позитивный сценарий, в котором вырученные от продажи средства пойдут на байбэк с целью компенсировать ущерб для финансовых показателей в пересчете на одну акцию. Отметим также, что продажа зарубежных активов увеличит чистую денежную позицию «ЛУКойла», что повышает вероятность следованию дивидендной политике. Полагаем, что теперь «ЛУКойл» сконцентрируется на своих внутрироссийских проектах и в позитивном сценарии останется участником проектов в странах бывшего СССР.
Для внутрироссийского бизнеса неопределенности добавляет в первую очередь возможная потеря международного нефтетрейдера, что может усложнить для «ЛУКойла» экспортную логистику.
Дмитрий Касаткин , управляющий партнёр Kasatkin Consulting:
— Сделка, скорее всего, будет осуществлена с дисконтом, но не таким большим, как в случае если бы компания не имела заранее подготовленной стратегии. Скорее всего, дисконт составит до 25 процентов, а общая сумма — около восьми миллиардов долларов. Вероятность неодобрения сделки OFAC, безусловно, есть, но мы оцениваем ее как не высокую.
Под контроль Gunvor перейдут европейская переработка и сбыт, добывающие активы и лицензии в дружественных и нейтральных странах (Ирак, ОАЭ, Казахстан, Мексика и так далее). С одной стороны, негативно то, что компания теряет активы, генерирующие денежный поток, с другой — она получит возможность для инвестиций в более маржинальный бизнес в России.
Записала Александра Селюкова
Купить
– журнал для тех, кто знает, но хочет понимать