Да, вопреки ожиданиям дефолтного «цунами» в прошлом году не произошло (подробнее см. «Дефолтные настройки», «Монокль» № 42 за 2025 год). Свою роль сыграл и изначальный запас прочности компаний, и то, что на рынке все равно можно было занимать. Облигационный рынок прошлого года весьма мощно рос: на Московской бирже было размещено 1200 выпусков корпоративных облигаций (без учета однодневных) 288 эмитентов совокупным объемом 12 трлн рублей.

Но вот теперь накопившиеся проблемы начинают просачиваться на долговой рынок. Как сообщают аналитики Cbonds, в период с 1 октября минувшего года по 13 января года наступившего зафиксировано 146 дефолтных событий по купону или по погашению. Из них три ― технические дефолты, при которых эмитенты все же исполнили обязательства в грейс-период, и еще один эмитент исполнил обязательства после грейс-периода. Объем остальных 142 неисполненных обязательств ― 1,59 млрд рублей (это все еще немного на фоне общего долгового рынка почти в 35 трлн). В тройке лидеров по объему просроченных выплат оптовая торговля (32,2% от общего объема проблемных обязательств, 511 млн рублей), профессиональные услуги (27%, 430 млн) и строительство (16%, 252 млн).

В декабре техническим дефолтом отметилась «Монополия» (предоставляет сервисы для автомобильных грузоперевозок, владеет компанией Globaltruck). Проблемы затронули погашение выпуска 001Р-02 на 260 млн рублей. В самой компании дефолт объяснили сложной ситуацией на логистическом рынке и снижением операционного потока от перевозок собственным парком. Как итог, за девять месяцев 2025 года у «Монополии» было 49,8 млн рублей убытка против 6,5 млн прибыли годом ранее. Все это привело к недостатку оборотных средств на дату выплаты. Однако вскоре техническая неспособность исполнить обязательства перешла в полноценный дефолт.

Председатель совета директоров «Монополии» Илья Дмитриев провел с владельцами облигаций онлайн-встречу и предупредил их о пересмотре купонного дохода: фактически речь идет о принудительной реструктуризации. «Мы декларируем, что 100 процентов тела долга должно быть возвращено. Купонный доход и процентная ставка будут отрегулированы в соответствии с теми возможностями, которые может нести операционный бизнес. Пускай это прозвучит жестко, но бессмысленно, оказавшись в текущей ситуации, говорить, что мы способны продолжать выплачивать заявленный купонный доход», ― заявил представитель компании. Занимала «Монополия», напомним, в конце 2024 года на 12 месяцев под 28%.

Ставка на понижение

По мере приближения к новогодним праздникам панические настроения инвесторов росли. Новой точкой кристаллизации паники стала «Уральская сталь» ― промышленный гигант Оренбургской области и один из крупных игроков отрасли черной металлургии.

События разворачивались так. В начале декабря компания раскрывает проблемную отчетность по РСБУ: девять месяцев 2025 года завершились с чистым убытком в 12,6 млрд рублей по сравнению с чистой прибылью на уровне 5,5 млрд годом ранее. Выручка компании в январе‒сентябре сократилась в полтора раза, до 82,7 млрд. Впрочем, новостью для инвесторов это не стало. Предыдущий отчет тоже оптимизмом не блистал. Однако уже через неделю оборот по бумагам эмитента подобрался к 700 млн рублей, что примерно в семь раз больше среднедневного оборота начала месяца, при этом цена устремилась вниз: с 90,7% от номинала до 56,4%. А еще через несколько дней «Уральской стали» резко понизили рейтинг.

«У эмитента намечалось 25 декабря погашение на десять миллиардов рублей. Незадолго до погашения в дефолт ушла ГК “Монополия”, и страхи инвесторов перекинулись на “Уральскую сталь”, ― комментирует ситуацию генеральный директор “Иволги Капитал” Андрей Хохрин. — Эмитент никак не коммуницировал с частными инвесторами, что добавляло тревоги. Кроме того, в середине декабря агентство “Национальные кредитные рейтинги” отозвало его рейтинг из-за недостаточности информации».

«Срезало» рейтинг и Аналитическое кредитное рейтинговое агентство (АКРА), причем сразу с A до BB−, то есть на семь ступеней, и, по словам Андрея Хохрина, это прецедент. Обычно столь резких скачков не происходит.

Впрочем, в Ассоциации владельцев облигаций (АВО) больших странностей в ситуации вокруг «Уральской стали» не видят: при таких проблемах с финансами это логично. «Отчетность ухудшалась и ухудшалась. Убытки и чрезмерно высокая долговая нагрузка на фоне короткого банковского долга и погашений нескольких выпусков облигаций в относительно короткой перспективе не внушали никакого оптимизма инвесторам, ― объясняет происходившее эксперт АВО Михаил Локшин. ― Долг в 81 миллиард, и из него короткого долга в 62 миллиарда по РСБУ за девять месяцев. В феврале предстоит погашение облигаций на 350 миллионов юаней, а в апреле на десять миллиардов рублей». АКРА в рейтинговом отчете особо отметило, что рентабельность бизнеса «Уральской стали» по итогам 2025 года окажется отрицательной, а долг будет расти. На все это наложилось фактическое отсутствие общения с инвесторами-«физиками». «Пересмотр рейтинга выглядит вполне обоснованным. Подобные пересмотры с существенным понижением случаются: например, у “Сегежи” рейтинг был понижен с А− до ВВВ, затем до ВВ+ в течение примерно года, а текущий у нее ВВ−, как и у “Уральской стали”», ― напоминает Михаил Локшин.

Но вопреки всем ожиданиям на этот раз история для инвесторов все же закончилась хорошо. В нужный срок в декабре «Уральская сталь» перевела 10,538 млрд рублей в счет погашения и финального купона в Национальный расчетный депозитарий (НРД), и владельцы облигаций смогли выдохнуть. Но ненадолго: в середине января ФНС заблокировала счета «Уральской стали» ввиду задолженности по налогам на 1,4 миллиарда рублей. Блокировка быстро была снята, но теперь инвесторы нервничают из-за того, как пройдут выплаты купонов в конце января по двум выпускам.

На рынке подозревают, что облигации «Уральской стали» полетели вниз еще до понижения рейтинга не просто так: возможно, скачки цены были «рукотворными». Но опрошенные «Моноклем» эксперты в это не верят.

«Очень сомневаюсь в манипулировании, ― говорит Андрей Хохрин. ― У нашего ЦБ есть достаточный инструментарий, чтобы быстро выявлять манипуляции. И если бы они были, мы бы об этом знали». Наш собеседник также подчеркивает, что оценка кредитного качества вообще сложная дисциплина, поэтому на месте частного инвестора он бы просто сосредоточился на облигациях с рейтингом уровня A. «Там много бумаг с доходностями 20 процентов и выше, ― говорит Андрей Хохрин. ― А риск дефолта ― десятые доли процента. Если, как в случае с “Уральской сталью”, рейтинг понижается или отзывается, я бы покидал такие бумаги».

Примерно того же мнения придерживается Михаил Локшин. По его оценке, вероятность манипулирования котировками все же существует, но есть и более простое объяснение: существенное понижение рейтинга, до ВВ−, вынуждает институциональных инвесторов продавать такие бумаги. И вполне вероятно, что некоторые начали продажи заранее — сразу после плохого отчета за девять месяцев. «Облигации “Уральской стали”, номинированные в рублях, с погашением в 2028 году торгуются с доходностью 42–44 процента, а с погашением в апреле 2026-го — с доходностью к погашению 170 процентов годовых. Вопрос не в манипулировании, а в отсутствии покупателей», ― поясняет представитель АВО.

В Cbonds указывают, что резких снижений рейтинга (более чем на одну рейтинговую ступень) тоже хватает.

С дефолтом «уехал вниз по линейке» «Бизнес-Лэнд»: снижение с ВВ до СС («Национальные кредитные рейтинги»), но обязательство исполнил в грейс-период.

Впрочем, и без дефолтных ситуаций компаниям активно «резали» рейтинг. Среди таких стоит отметить «Каршеринг Руссию» («Делимобиль»): АКРА снизило ей рейтинг с А до ВВВ+, а также «М.Видео»: ему «Эксперт РА» понизило рейтинг с А до ВВВ. Странностей в Cbonds в этом тоже не видят: подавляющее большинство понижений рейтингов приходится на эмитентов из сегмента высокодоходных облигаций.

Ничего не закончилось

Прогнозы не слишком оптимистичны. «Поскольку период высокой ключевой ставки оказался нетипично долгим, понижение кредитного рейтинга ряда эмитентов было ожидаемым. Более того, сейчас ситуация не многим лучше, ― предупреждает директор департамента рынка капиталов Первоуральскбанка Артем Тузов. ― Ключевая ставка, с которой экономика России встретила 2026 год, все еще высока. Это означает, что риски у бизнеса тоже достаточно высокие. И говорить, что худшее позади, не стоит».

По словам эксперта, есть и вторая причина проблем: перестройка экономики из-за роста НДС. Его в условиях сжатия спроса не получится полностью переложить на потребителя, а значит, маржинальность бизнеса у многих неизбежно упадет. Что, в свою очередь, еще больше снизит финансовую устойчивость. Это можно нивелировать понижением ключевой ставки, но процесс это небыстрый. И можно сказать, что весь 2026-й будет годом волатильности и понижения кредитных рейтингов, годом, когда высокие доходности на бирже будут сочетаться с высокими рисками. «Если прошлый год отметился тем, что дефолты были в основном в кредитном рейтинге уровня B, то есть нижнего уровня кредитных рейтингов, то теперь можно ожидать в достаточном количестве и дефолтов в рейтинге BB. С другой стороны, два самых крупных дефолта случились в рейтинге BBB, поэтому всё от нижнего порога инвестгрейда (бумаги с рейтингом выше BBB+. ― “Монокль”) требует очень пристального мониторинга отчетности, чтобы понимать, куда движется экономика эмитента. Сейчас нельзя просто купить облигацию и держать ее до погашения», ― подытоживает Артем Тузов.

В АВО и вовсе указывают на то, что по показателю «покрытие процентных расходов» у эмитентов первого эшелона (с рейтингом ААА) по состоянию на конец 2025 года ситуация была такой же, как у компаний третьего эшелона (ВВВ‒В) в 2023-м. То есть риски выросли во всех рейтинговых группах. Ну и очевидно, что кредитный рейтинг в сложившихся условиях может запаздывать.

Что инвестору делать в этом случае? АВО поделилась своим рецептом: помимо рейтингов опираться на изучение отчетности эмитента, открытость компании к коммуникациям с инвесторами.

Многие инвесторы отслеживают перечисление денег эмитентом в НРД и раскрытие этого факта в Центре раскрытия корпоративной информации (ЦРКИ). Если компании перечисляют деньги накануне дня выплаты или рано утром, рынок успокаивается. Но есть компании, которые перечисляют деньги в последний момент, ближе к вечеру. Эмитент ничего не нарушил, но инвестор нервничает и в результате просто не хочет держать в портфеле бумаги такого эмитента. Тут в качестве примера можно опять-таки привести «Уральскую сталь» и ее декабрьское погашение: купон в НРД пришел в 18:50 по московскому времени, а раскрытие в ЦРКИ по выплате купона и погашению произошло в 19:49 по тому же времени. Это придает котировкам дополнительную волатильность. «Есть эмитенты, бизнес которых и их проблемы особенно часто обсуждают в чатах, ― говорят в АВО. ― Как правило, у этих эмитентов облигации торгуются с большей доходностью. Покупать бумаги такого эмитента или нет ― личный выбор инвестора: как он оценил для себя, покрывает ли данная доходность риск».

Тут следует напомнить, что получить двузначную доходность около ставки ЦБ можно вообще без риска, используя депозиты. А если доходность сильно перекрывает депозит, то и шанс, что компания не осилит выплаты, сильно возрастает.