На пике в 2017 году акции Evergrande на Гонконгской бирже стоили более 30 гонконгских долларов. В январе 2021 года цена акций доходила до 16,97 гонконгского доллара, а на прошлой неделе они стоили уже 2,67. Несколько центов бумагам удалось прибавить на фоне обещаний компании выплатить купоны по облигациям, номинированным в юанях. В то же время о выплатах по пятилетним облигациям, номинированным в долларах, в размере 83,5 млн, которые должны были состояться 23 сентября, пока ничего не слышно. Впрочем, дефолт по этим облигациям будет объявлен, только если компания не произведет выплаты в течение 30 дней. На этой неделе Evergrande уже по другому выпуску должна выплатить еще 47,5 млн долларов. Но в ближайшее время держатели долларовых бондов выплат не дождутся.

Путь к краю пропасти

Как такая крупная и успешная компания дошла до грани дефолта? Источником неприятностей стало китайское правительство, которое в прошлом году решило озаботиться финансовым здоровьем строительного сектора страны, а заодно попытаться как-то унять безудержный рост цен на недвижимость. Как поясняет ведущий аналитик компании «Открытие Брокер» Николай Власов, «главный удар по кредитоспособности Evergrande нанесли регуляторные ограничения правительства КНР, которое установило “три красные линии” — три финансовых ковенанта (обязательство совершить или воздержаться от определенных действий. — “Эксперт”). Если ковенанты нарушаются, застройщики не могут наращивать долг. Evergrande немедленно подпала под ограничения из-за нарушения двух ковенантов. Кроме того, на встречах с топ-менеджментом представители регулятора настаивали на сокращении долга застройщика».

Вот «три красные линии» китайского правительства: отношение долга к активам должно быть ниже 70%; отношение долга к акционерному капиталу — меньше 100%; отношение ликвидности к краткосрочному долгу — выше единицы. Если все три условия выполняются, то девелоперские компании Китая могут наращивать долг на 15% в год, если не выполняются все три — долг наращивать вообще нельзя. Предположительно эти меры должны остановить неконтролируемый рос цен на жилую недвижимость и землю, перенаправить заемный капитал из строительства в более продуктивные отрасли, снизить цикличность этой части экономики Китая и повысить финансовую стабильность строительного сектора.

«Правительство Китая в последние годы проводит политику, направленную на снижение систематических рисков в экономике страны, — рассказывает портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал” Дмитрий Дорофеев. — Еще в августе 2020 года от строительных компаний потребовали соблюдения правил “трех красных линий”, цель которых — ограничение возможностей по наращиванию долга у проблемных компаний. Поэтому правительство давно следит за развитием ситуации в отрасли и в значительной степени ее контролирует. Но контроль совсем не означает, что не надо давать компаниям проходить через банкротство, скорее даже наоборот, это один из этапов очистки системы».

Именно под этот регуляторный каток и попала Evergrande. Как напоминает Николай Власов, компания до пандемии работала с большим долговым рычагом, отношение долга к EBITDA до 2019 года составляло порядка 7. «То есть компания уже находилась в зоне высокого кредитного риска, и кризис стал триггером ухудшения ее финансового состояния. В первой половине 2020 года из-за локдаунов продажи жилья в Китае упали, особенно сильное падение продаж было в феврале 2020 года», — отмечает аналитик. Но и после завершения острой фазы коронакризиса бизнес Evergrande не вернулся к прежнему состоянию: в конце августа компания сообщила, что продажи падают с июня. Оказалось, что до этого момента компания жила за счет постоянного привлечения заемных средств от частных инвесторов и с долгового рынка. Сама бизнес-модель Evergrande подразумевала огромное кредитное плечо. Как только был ограничен доступ к кредитованию, быстро выяснилось, что многие проекты неликвидны или требуют слишком много денег на достройку, а взять их неоткуда.

Впрочем, справедливости ради нужно отметить, что в сложившейся ситуации есть и вина самого китайского правительства: ведь именно оно допустило рост задолженности у девелоперов в предыдущие годы. По всей видимости, тогда это казалось хорошим способом решить жилищную проблему в Китае. «В определенной степени китайские регуляторы во многом спровоцировали ситуацию сами: довольно экстравагантные способы фондирования строительства, начиная с краудфандинга и заканчивая WMP (wealth management product — инвестиционные продукты, связанные с управлением благосостоянием. — “Эксперт”), должны были привести к текущему результату», — говорит директор по стратегии ИК «Финам» Ярослав Кабаков.

Тут нужно пояснить один момент. В Китае инвестиции в недвижимость, особенно в жилую, традиционно считаются отличной стратегией. При этом в стране введены жесткие ограничения на количество квартир в крупных городах, которые может приобрести один человек. Очень часто затруднения начинаются уже при покупке второй квартиры. В результате распространены различные сомнительные схемы владения, отсюда — большая значимость инвестиционных продуктов, связанных с управлением благосостоянием (WMP), в финансировании девелоперов.

Много понастроили

Проблемы у Evergrande не стали неожиданностью для рынка. Это видно уже по динамике цены акций. Более того, агентство Fitch Ratings давно скептически оценивало кредитоспособность китайского гиганта, а 7 сентября и вовсе понизило рейтинг Evergrande с CCC+ до CC. Fitch в качестве основных причин снижения рейтинга указало высокий риск дефолта, снижение объемов продаж, приостановку строительных работ, проблемы с продажами активов, не связанных со строительством, и сообщения о планах правительства КНР создать комитет кредиторов для решения проблем Evergrande с ликвидностью.

Агентство S&P 15 сентября понизило рейтинг компании до CC, предыдущие снижения до B– и CCC производились 26 июля и 5 августа соответственно. В S&P также обратили внимание на падение продаж, проблемы с продажами дочерних компаний, проблемы с выплатами по WMP — все это, по мнению агентства, свидетельствует о проблемах с ликвидностью и высоком риске неплатежей. Кроме того, в S&P напомнили, что Evergrande наняла финансовых советников, что, вероятно, говорит о предстоящей реструктуризации задолженности.

Дмитрий Дорофеев дополняет, что Evergrande в настоящее время ведет переговоры с банками и финансовыми институтами, а также с розничными инвесторами о вариантах погашения долга. «В свою очередь, реструктуризация задолженности по облигациям уже просто неизбежна, и все понимают, что компания в ближайшие дни войдет в технический и далее уже в реальный дефолт по облигациям. Ситуации в компании оказалась даже хуже, чем могли предполагать скептики еще пару месяцев назад», — заключает портфельный управляющий «Альфа-Капитал».

«Ахиллесова пята компании — огромные неликвидные вложения во множество строительных проектов, требующих финансирования на достройку, — рассказывает Николай Власов. — В условиях ограничения на рост долга у Evergrande не осталось иного пути, кроме как сокращать долговую нагрузку, продавая недвижимость с большими дисконтами. С первого полугодия 2021 года компания столкнулась с дефицитом ликвидности, поскольку банки стали сокращать лимиты, а доступ к публичному долговому рынку оказался закрыт из-за крайне плохих кредитных метрик и снижения рейтингов эмитента. В итоге у Evergrande не хватает ликвидности на рефинансирование долга, а денежные средства “заперты” в неликвидной недвижимости, которую невозможно оперативно трансформировать в ликвидность. Компания уже балансировала на грани, а пандемия и “три красные линии” стали триггером ее погружения в предбанкротное состояние».

«Оказалось, что ключевые каналы притока денежных средств в компанию практически не работают: продажи по контрактам обвалились, а заметного прогресса в продаже активов или привлечении стратегических инвесторов не произошло, — рассказывает Дмитрий Дорофеев. — Из-за протестов розничных инвесторов и повышения давления со стороны правительства Evergrande была вынуждена предоставлять внеочередные компенсации вне зависимости от старшинства и сроков выплат внебалансовым инвесторам из сегмента управления благосостоянием (проще говоря, состоятельным. — “Эксперт”), что ухудшило положение других держателей долга».

Пока что Evergrande пытается расплатиться только с богатыми инвесторами из самого Китая. Для того чтобы инвесторы не приходили за живыми деньгами, им взамен предлагают недвижимость с очень большими скидками: жилая недвижимость — 28%, офисная — 46%, склады и парковки — 52%. При выходе в кеш предлагают 10% от суммы долга и процентов раз в квартал.

Lehman Brothers номер два?

Сейчас популярны сравнения Evergrande с Lehman Brothers. Однако Китай не США, и структура финансирования строительной отрасли в Китае совершенно другая — никакого разгула банков, выдающих субстандартную ипотеку направо и налево, никаких массовых случаев маскировки проблем с помощью секьюритизации. Впрочем, вероятность того, что китайское правительство сочтет Evergrande «слишком большой, чтобы дать ей обанкротиться», тоже невелика. Скорее всего, компанию введут в режим контролируемой аварийной посадки. Выживет она в результате или нет — не так уж важно, главное, что последствия будут минимизированы.

«Правительство КНР сейчас стоит перед дилеммой. С одной стороны, не в его принципах спасать отдельную частную компанию, саму дошедшую до столь плачевного состояния. Это может быть истолковано рынком как слабость и возможность для многих других слабых госкомпаний рассчитывать на поддержку, — размышляет Николай Власов. — С другой стороны, масштаб потенциальных проблем очень велик, без жилья могут остаться более миллиона человек, что спровоцирует социальные волнения, а также подорвет авторитет правительства. Мы полагаем, что правительство вмешается, но постарается при этом минимизировать свою финансовую поддержку, насколько это будет возможно».

«Какой-либо системный риск для мировой экономики отсутствует, устойчивость китайской экономики не стоит под вопросом, однако банкротство девелопера способно вызвать коррекционное снижение на фондовых площадках, — рассказывает Ярослав Кабаков. — Более того, вполне вероятно, что правительство Китая попытается сделать из данного кейса поучительный пример, чтобы навязать некоторую дисциплину и девелоперам, и банкам, а в определенной степени — сдуть пузырь на перегретом рынке Китая».

Впрочем, совсем без пострадавших ситуация явно не разрешится. «Правительство, очевидно, потребовало от компании в первую очередь учитывать интересы покупателей жилья, поставщиков и сотрудников. Тем не менее регулирующие органы склоняются к рыночному решению долговых проблем Evergrande, но в первую очередь за счет держателей облигаций и банковского долга компании. Наиболее вероятный сценарий — достройка большинства объектов другими строительными компаниями и передача земельного банка местным властям и другим компаниям. Пекин делает все, чтобы не допустить развития эффекта домино, и пока у нас нет оснований полагать, что это не удастся. Объем задолженности Evergrande составляет менее 0,2 процента активов банковской системы Китая при отсутствии высокой экспозиции у какого-либо банка. Именно поэтому банковская система КНР без особых усилий может выдержать удар даже от полного списания заимствований Evergrande», — уверен Дмитрий Дорофеев.