Почему именно такая цифра? Некоторые участники рынка полагают, что мы ориентируемся на КНР, а капитализация китайского рынка достигает 65% ВВП. Здесь стоит вспомнить: если мы говорим об экономически развитых странах, то капитализация их фондового рынка равна или превышает ВВП страны (в частности, в 2022 году этот показатель у США составил 156,53%, у Великобритании — 100,23%, у Японии — 126,41%). У развивающихся все скромнее: речь обычно идет о цифре в районе 70%. Хотя бывают и исключения: например, капитализация рынка Саудовской Аравии по итогам 2022 года добралась до 238%.

Что интересно, по соотношению капитализации и ВВП мы уже достигали цифр, характерных для развитых стран (99,3%), однако это было в далеком 2007 году. В последние же годы этот показатель в России сильно отставал от целевой отметки (см. график). Причин много: здесь и бесконечные санкции, и геополитические риски, и высокие процентные ставки. Но ключевых две: отсутствие крупных институциональных инвесторов и скудость представленных на рынке эмитентов и отраслей. Что касается первого фактора, то после ухода иностранцев 75% оборота на отечественном рынке акций обеспечивают частные инвесторы. Что касается второго — с середины 2000-х на рынке прочно утвердилась тенденция на делистинг уже торгующихся компаний, так что число эмитентов постоянно сокращается. Да, волна IPO последних полутора лет слегка поправила дело, но все же купить на нашем рынке — кроме двух-трех десятков ликвидных акций — по-прежнему особо нечего.

В очень благоприятном для рынка акций 2023 году частные инвесторы, по статистике Мосбиржи, принесли на рынок всех акций около 180 млрд рублей, а за 7 месяцев 2024 года только 55 млрд рублей

Одним из инструментов достижения цели повышения капитализации как раз и станет активность Минфина по выведению на рынок национализированных предприятий и компаний с госучастием. «Приватизационные IPO являются важным драйвером роста рынка публичных размещений. По нашим расчетам, за период с 1996 по июль 2024 года на приватизационные сделки приходилось около 38 процентов общего объема сделок IPO и SPO российских компаний, — отмечает заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований (ИПЭИ) РАНХиГС Александр Абрамов. — Однако в новой волне IPO с 2022 года таких сделок не было. То, что у сотрудников регулирующих органов появятся реальные KPI по реализации роста IPO, — позитивный сигнал для внутреннего финансового рынка».

Неприятные цифры

На первый взгляд ситуация с публичными размещениями выглядит вполне бодро. Только за этот год на рынок долевого капитала уже вышли несколько вполне известных предприятий. Однако тут есть нюанс: капитализация новых компаний редко превышает 100 млрд рублей (см. таблицу), то есть по меркам рынка это середнячки. Для сравнения: капитализация «Газпрома» даже сейчас составляет 4 трлн.

Второй неприятный нюанс тоже хорошо виден из таблицы: на текущий момент котировки новичков заметно просели по отношению к цене размещения. В ближайшей перспективе это удержит новых игроков от размещений. «Сейчас для IPO непростая конъюнктура: индекс IPO с момента запуска 19 апреля 2024 года снизился на четверть, и многие компании перенесли выход на биржу с лета на неопределенный срок, скорее всего на четвертый квартал», — говорит директор по работе с клиентами «БКС Мир инвестиций» Андрей Петров. Впрочем, он уверяет, что размещения можно проводить даже на таких рынках — если давать дисконт к текущей рыночной неопределенности. «IPO Whoosh (шеринг самокатов) и SPO Positive Technologies (кибербезопасность) в 2022 году и их IPO в 2021-м об этом свидетельствуют, хотя их объем размещения существенно меньше, нежели у госкомпаний», — приводит пример эксперт.

Учитывая все сказанное, а также административный ресурс, наполеоновские планы Минфина совсем уж оторванными от реальности не выглядят, но вопросов все равно оставляют более чем достаточно. И первый из них — как будут соотноситься разнарядки по переводу компаний в публичный статус со сложной рыночной конъюнктурой (а она у нас в стране сложная уже третий год)?

По мнению Александра Абрамова, основной фактор, который может помешать реализации планов относительно IPO, — высокая ключевая ставка, вызывающая отток средств инвесторов из акций. Кроме того, наблюдается недостаточный спрос на акции со стороны внутренних инвесторов при отсутствии нерезидентов. Ученый также отмечает высокие риски нарушения прав собственности на акции и непрозрачность финансовой отчетности многих эмитентов.

«При самых скромных предположениях, предусматривающих, что новые эмитенты будут выносить на IPO всего около пяти процентов акций, из данных Минфина следует, что ежегодный спрос на акции IPO-компаний должен составлять 225 миллиардов рублей. В очень благоприятном 2023 году частные инвесторы, по статистике Мосбиржи, принесли на рынок акций около 180 миллиардов, а за семь месяцев 2024-го — всего 55 миллиардов, — рассказывает Александр Абрамов. — Пока не вполне ясно, кто будет покупать бумаги новых компаний в предлагаемых объемах, учитывая ориентацию портфелей негосударственных пенсионных фондов на облигации и осторожное отношение ПИФов к вложениям в акции малоизвестных предприятий. Свободные денежные средства компаний, как правило, имеют иной целевой характер и вряд ли будут массово инвестироваться в чужие акции».

Как подсчитали в РАНХиГС, сделки IPO отличаются цикличностью, их рост обычно приходится на период повышения реальной доходности фондовых индексов, поэтому к планам совершать 20 сделок ежегодно на протяжении шести лет (с 2025-го по 2030-й) стоит относиться осторожно. Дело в том, что с 1996 года по июль 2024-го в среднем проходило всего шесть IPO в год. В самые удачные годы, 2005–2007, этот показатель достигал 15, 25 и 35 соответственно, но в те далекие времена основными драйверами рынка выступали нерезиденты. Удастся ли сейчас в их отсутствие практически утроить средние годовые цифры, большой вопрос.

Если следовать проекту Минфина, средний объем размещения в 2025–2030 годах должен составить около 125 млн долларов при текущем валютном курсе. По расчетам Александра Абрамова и его коллег, этот показатель в 2023 году и за семь месяцев 2024-го по IPO равнялся соответственно 56 млн и 69 млн долларов. Как удвоить средние объемы сделок при росте количества IPO — еще один вопрос. Всего же за период с 1996 года по июль 2024-го акций российских компаний было размещено на 497 млн долларов, что в 7,2 раза выше среднего объема сделки в 2024 году. Эти цифры заставляют задуматься о том, можно ли без привлечения крупных инвесторов реализовать планы роста IPO российских компаний в предстоящие шесть лет.

Проблемы доверия

Отдельным пунктом идет вопрос о привлекательности всех этих потенциальных размещений для внутреннего инвестора — особенно на фоне недавней истории с Соликамским магниевым заводом и с учетом не всегда удачных «народных IPO» в прошлом.

Напомним, что два года назад 89,5% акций ОАО «Соликамский магниевый завод» были изъяты в пользу государства у четырех мажоритарных акционеров, а в марте 2024 года арбитражный суд Пермского края удовлетворил иск региональной прокуратуры об изъятии 10,5% акций более чем у 2000 миноритарных акционеров. По версии прокуратуры, приватизация завода в 1992 году была проведена с нарушением действовавшего на тот момент законодательства, имущество из собственности России выбыло «помимо ее воли» и находилось «в чужом незаконном владении».

В мае 2024 года апелляционный суд в Перми принял к производству жалобу ЦБ на решение арбитража изъять акции Соликамского магниевого завода у миноритариев в пользу государства. Глава регулятора Эльвира Набиуллина заявила, что ЦБ обеспокоен этим прецедентом, поскольку он может подорвать доверие к биржевой торговле. Окончательного решения пока нет, однако озабоченность Банка России и Мосбиржи (она тоже подала жалобу) вполне понятна: в стране существует целый класс мелких инвесторов, которые либо получили акции в ходе приватизации 1990-х, либо купили их впоследствии на организованных торгах. А теперь получается, что у добросовестных приобретателей можно просто отобрать ценные бумаги из-за вскрывшихся нарушений более чем 30-летней давности. Такое решение бросает тень и на новые размещения госкомпаний. Возможно, более разумным подходом стал бы компромисс: в случае нарушений акции изымаются, но лишь у крупных акционеров, тех, кто действительно контролирует актив. Мелких же инвесторов трогать не стоит: их 10% все равно ни на что не влияют.

Память о «народном IPO» ВТБ тоже не добавляет желания участвовать в торгах. В мае 2007 года банк продал инвесторам 22,5% акций по 13,6 копейки за бумагу. IPO широко освещалось в СМИ, что вызвало серьезный интерес частных вкладчиков (около 20% акций было куплено именно ими). В результате размещения удалось привлечь 8 млрд долларов. Но несколько последующих допэмиссий размыли доли акционеров, и через два года акция ВТБ стоила уже две копейки. По итогу инвесторы не смогли отбить вложения и через десятилетие после IPO. Даже «политический» выкуп бумаг у миноритариев по цене размещения несколько лет спустя погоды не сделал.

Но вернемся к дню сегодняшнему и соотношению риска и доходности более свежих размещений. «Пока на горизонте одного года (250 торговых дней) сделки новой волны IPO (2022–2024 годов) приносят хорошую среднюю кумулятивную избыточную доходность (CAR) по сравнению с предшествующим историческим периодом, — говорит Александр Абрамов. — Средняя CAR по трем сделкам, совершенным в последние три года, составила около 15,5 процента (сверх индекса Московской биржи) при показателе 2,8 процента за период с 1996 года по июль 2024-го». Однако при этом среди эмитентов новой волны IPO наблюдается очень высокий по историческим меркам разброс значений CAR, что существенно повышает риски инвесторов потерпеть неудачу. Эксперт предупреждает: если общие результаты будущих IPO разочаруют инвесторов, спрос на такие акции сократится.

В далеком четвертом квартале 2007 года капитализация «Газпрома» составляла 329 млрд долларов, это давало четверть капитализации рынка акций

Впрочем, даже если вкладчики отринут страхи прошлого и махнут рукой на риски настоящего, остается еще один вопрос: сумеют ли новые эмитенты обеспечить взлет капитализации нашего рынка акций до нужных значений? Будет ли их бизнес расти так, чтобы инвесторы поверили?

Интересные имена

«Безусловно, на бирже абсолютно все зависит от оценки, но текущая конъюнктура рынка не позволит разместиться вовсе или разместиться без существенного дисконта к усредненной оценке сектора — надо отталкиваться от этого критерия», — рассуждает Андрей Петров. По его словам, интересно было бы увидеть IPO «Дом.РФ», «Росатома», РЖД, Газпромбанка, РСХБ, Объединенной судостроительной корпорации.

Эксперт отмечает, что среди национализированных предприятий тоже может быть много интересных имен — например, химическая компания «Метафракс», Челябинский электрометаллургический комбинат, производитель макарон «Макфа» и ряд других.

Каким образом компании будут стимулировать к выходу на биржу, пока не совсем ясно, хотя некоторые предложения уже прозвучали. Аналитик БКС полагает, что сейчас прорабатывается несколько вариантов. Один из них — временные льготы по налогу на прибыль для компаний, размещающих свои ценные бумаги. Совет федерации считает нужным ввести налоговый вычет в двойном размере от суммы расходов на организацию IPO и поддержку листинга, а также отменить налоги для инвесторов при продаже пакета акций в ходе IPO. Глава ВТБ Андрей Костин утверждает, что некоторые эмитенты хотели бы провести делистинг, чтобы не делиться прибылью с миноритарными акционерами, и предотвратить это могли бы налоговые послабления. А первый зампред Банка России Владимир Чистюхин рассказывает, что ЦБ совместно с правительством планирует предоставить льготы на размещение не только для малого высокотехнологичного бизнеса, но и для компаний большего размера.

На самом деле для существенного оживления нашего рынка акций нужны не государственные, а крупные и притом бурно растущие компании. В далеком четвертом квартале 2007 года капитализация «Газпрома» достигала 329 млрд долларов — это давало четверть капитализации всего рынка акций. В четвертом квартале 2023-го его капитализация составила 43 млрд долларов, или около 4 трлн рублей, сейчас еще меньше. За 16 лет гигант съежился в 7,6 раза, и ожидать, что он снова станет третьей компаний мира по данному параметру, не приходится. Взлет 2005–2007 годов пришелся на рост цен на нефть, и это вознесло наверх наши сырьевые голубые фишки.

Очевидно, сейчас стране нужны другие голубые фишки — те, которые смогут оседлать новую экономическую волну. Скажем, одни из самых быстрорастущих компаний сегодня — Ozon с капитализацией 230 млрд рублей и Positive Technologies с 173,3 млрд. Причем, чтобы достичь хотя бы триллионной капитализации, они должны расти в полтора раза на протяжении четырех-пяти лет (если предположить, что капитализация будет двигаться вслед за доходом).

«На мой взгляд, на российском рынке есть несколько перспективных предприятий, прежде всего из технологического сектора, которые теоретически могут стать новыми голубыми фишками в ближайшие несколько лет. Это “Яндекс” и Positive Technologies, которые выиграли от ухода западных вендоров из страны, и “Делимобиль” — лидер быстрорастущего рынка каршеринга. Однако для этого должен сложиться ряд условий, — объясняет аналитик ФГ “Финам” Игорь Додонов. — Прежде всего нужна нормализация денежно-кредитной политики в стране, поскольку при текущем уровне процентных ставок быстрое развитие бизнеса маловероятно. Не помешала бы также стабилизация геополитической обстановки и снижение неопределенности в отношении долгосрочных перспектив российской экономики — это позволило бы инвесторам смелее вкладываться в подобные быстрорастущие, но в то же время и более рискованные активы».

Но если мы хотим получить капитализацию рынка акций в 100 трлн рублей — как раз близко к заявленному президентом ориентиру, — то нам необходим либо новый условный «Газпром» с капитализацией в 25 трлн, либо примерно 500 компаний размером с Ozon и Positive Technologies.