Тем не менее регионы — всё более редкие гости на облигационном рынке. По оценкам БК «Регион», рынок субфедеральных облигаций по сравнению с январем 2024 года к октябрю сократился на 128 млрд рублей, почти на четверть. Хотя рынок всех рублевых облигаций за этот же период прибавил 9,2%.

Рынок муниципальных облигаций всегда был маленьким по объему по сравнению с рынками корпоративного и государственного долга, и в последние годы он практически не развивался: его доля в структуре рублевого облигационного рынка уменьшалась постепенно с 2014 по 2022 год — с 4,9 до 2,6%. Сейчас общий объем регионального долга меньше, чем десять лет назад, в 2015 году.

«Относительно периода 2010–2020 годов текущие объемы заимствований регионов и количество выпусков заметно снизились, особенно с учетом того, что на рынок давно с крупным выпуском не выходила Москва. Однако в первую очередь сокращение рынка связано со сложным новостным фоном, высокой волатильностью и, конечно же, с высокими ставками на рынке», — комментирует Никита Бороданов, аналитик ФГ «Финам».

Бюджет выручает

Отдельный важный фактор — регионам либо не нужно, либо нельзя выходить на рынок публичного долга. Минфин выстроил вполне эффективную систему контроля за местными финансами, при необходимости снабжая регионы деньгами.

По словам Евгения Литвина, заместителя генерального директора БК «Регион», регионы замещают коммерческий долг бюджетными кредитами, срок действия которых неоднократно пролонгировался федеральным Минфином. Помимо этого Федеральное казначейство предоставляет им краткосрочную ликвидность на покрытие кассовых разрывов.

Эксперт добавляет, что с января 2025 года в силу вступил закон, согласно которому объем государственного долга субъекта РФ не должен превышать общий объем доходов бюджета этого региона, запланированных на очередной финансовый год и плановый период. И регионам необходимо было согласиться с этими дополнительными, более жесткими, чем предполагает Бюджетный кодекс, ограничениями.

«Поскольку все эти меры совпали с циклом сокращения роста доходов региональных бюджетов у прежде активных эмитентов, что связано как с естественными экономическими причинами, так и, например, с эффектом отмены действия КГН (консолидированных групп налогоплательщиков), многие субъекты довольно быстро подошли к пороговым значениям максимально возможного долга, — продолжает Евгений Литвин. — В этой ситуации оптимальной стратегией управления долгом стало совмещение использования средств вышестоящего бюджета и краткосрочных банковских кредитных линий с возможностью досрочного погашения, а наиболее привлекательные особенности облигационных заимствований — длинный срок и относительно низкая стоимость — оказались невостребованными».

Напомним, что институт КГН прекратил свое действие в 2023 году. Изначально режим КГН был предназначен для того, чтобы более справедливо распределять налог на прибыль между регионами, избегая концентрации платежей в крупных городах, где расположены головные офисы компаний. В действительности же регионы начали терять поступления и не могли их заранее планировать, так как сами КГН решения о перераспределении платежей между разными регионами принимали спонтанно. Но и отмена режима не особенно помогла: 56 регионов, вопреки ожиданиям, потеряли доходы от налога на прибыль. В каких-то областях это произошло из-за сокращения поступлений от организаций, пострадавших от санкций, в других — непосредственно из-за отмены КГН. Выиграть удалось Москве и ХМАО, где поступления от организаций КГН увеличились.

Но вернемся к поддержке из центра. В структуре государственного долга регионов действительно все более значимое место занимают бюджетные кредиты. Так, в бюджете Ульяновской области в 2021 году они составляли 31% от общего долга, но к 2024-му выросли до 54%. У Томской области ситуация еще радикальнее: 28% в 2021 году и 77% в 2024-м. В числе этих бюджетных кредитов есть и кредиты в объеме до 250 млрд рублей до 15 лет под 3% годовых из федерального бюджета, которые выдаются субъектам на инфраструктурные проекты. Такие условия куда привлекательнее, чем ставка облигационного рынка, которая представляет собой сумму ключевой ставки и премии за риск.

Могут себе позволить

Возникает опасение, что регионам, которые заняли по высоким — выше 22 и даже 25% — ставкам, будет сложнее контролировать и обслуживать свой долг. Однако аналитики особых проблем не видят. «Если взглянуть на размещения регионов в 2024 году, можно прийти к выводу, что они чаще всего прибегают к облигационным займам при предстоящих больших погашениях кредитов и облигационных займов (например, выпуск Республики Башкортостан или Республики Саха)», — говорит Егор Зиновьев, аналитик инвестиционной компании «Цифра брокер». Кроме того, добавляет он, облигации выпускали достаточно крепкие эмитенты с хорошим кредитным качеством.

Еще один аргумент в защиту регионов: большинство их них выпустили облигации с плавающими купонами. Это значительно сокращает риск, что их расходы на обслуживание долга будут высокими длительное время.

«Согласно имеющейся сегодня статистике, более половины регионов РФ являются профицитными, а по итогам 2024 года ожидается дефицит порядка 100 миллиардов рублей, что, на мой взгляд, некритично в текущих условиях», — комментирует Егор Зиновьев.

 «Я уверен, что Минфин РФ следит за ситуацией и сумеет обеспечить оптимальное соотношение между бюджетными кредитами и коммерческим долгом. Таким образом, региональные бюджеты остаются одними из наиболее надежных заемщиков на фондовом рынке», — заключает Евгений Литвин.

Народные облигации: нишевая история

Все больше регионов выбирают для размещения своих выпусков платформу «Финуслуги» — финансовый маркетплейс, запущенный в октябре 2020 года Мосбиржей. Сервис по покупке народных облигаций появился позже, в 2021 году, и с тех пор там было размещено 13 выпусков. Как правило, такие облигации имеют целевой характер, тогда как обычный долговой рынок позволяет региону занять «на все сразу».

Самый крупный выпуск на «Финуслугах» был размещен в мае 2023 года, когда правительство Москвы заняло с помощью зеленых облигаций 2 млрд рублей под 8,5% годовых. В июле того же года облигации Калининградской области объемом 500 млн рублей скупили через 12 часов после начала размещения. Объем выпуска народных облигаций регионов на «Финуслугах» в прошлом году составил 1,11 млрд рублей, а в 2023-м всего 3 млрд рублей с учетом выпуска Москвы.

Как мы видим на примере Томска и Новосибирска, разница в ставке при размещении на бирже и на «Финуслугах» может достигать 2,5 п. п. Еще одно преимущество — при отсутствии вторичного рынка нет колебаний цены (купленные на «Финуслугах» бумаги можно продать обратно в любой момент, но так же через маркетплейс напрямую эмитенту). Однако у этого преимущества есть обратная сторона: на бирже эмитент после размещения может не беспокоиться о возвращении долгов до окончания срока обращения или до оферты. На «Финуслугах» же инвестор имеет право в любой момент продать облигации эмитенту, что вынуждает последнего оставлять резерв из заемных средств.

«В 2024 году мы значительно расширили возможности эмитентов: технологически улучшили платформу и позволили выпускать облигации с плавающей ставкой, дали эмитентам возможность вводить временное ограничение на продажу облигаций, у нас появились закрытые выпуски для ограниченного круга инвесторов, в рамках которых эмитенты сами могут устанавливать критерии аудитории и параметры выпуска», — комментирует Игорь Алутин, старший управляющий директор Московской биржи по розничному бизнесу, развитию электронных платформ и проекту «Финуслуги». По его словам, в 2025 году размещение на «Финуслугах» планируют еще несколько эмитентов.

Однако Никита Бороданов не верит, что маркетплейс сможет сильно повлиять на развитие рынка субфедерального долга. «Большинство физлиц все равно отдаст предпочтение классическим биржевым облигациям. Число участников рынка на бирже и так растет стремительными темпами, в ценные бумаги вкладываются люди, у которых зачастую уже довольно высокий уровень финансовой грамотности, и для них подобный инструмент (народные облигации. — “Монокль”) не имеет очевидных преимуществ», — уверен представитель ФГ «Финам».