Другой пример: для национального проекта «Новые атомные и энергетические технологии» необходимо 1,4 трлн рублей инвестиций. При этом финансирование из бюджета пока подтверждено только в размере 190,5 млрд, и еще 230 млрд выделено дополнительно. Но остальное госкорпорация «Росатом» должна привлечь самостоятельно, что, как выразился ее глава Алексей Лихачев, «в нынешних финансовых условиях затруднительно», при том что для длительных, направленных на десятилетия проектов в атомной сфере крайне важно иметь сценарий устойчивого финансирования. В частности, «Росатому» непросто найти финансирование для плавучих атомных электростанций, чтобы успеть выйти с ними на мировой рынок раньше конкурентов: плавучие АЭС — уникальный проект, он не подходит ни под одну их существующих мер экспортной поддержки. «Нам нужны длинные деньги и разумная ставка кредитования», —заявил заместитель гендиректора госкорпорации, курирующий машиностроение, Андрей Никипелов (подробнее см. «Малые реакторы нацелились на большую долю», «Монокль» № 22 за 2025 год).

Ситуация осложняется тем, что найденные в любых формах частные деньги при текущей ставке приводят к критичному удорожанию проекта, но публично это практически не обсуждается. Так, высокоскоростная магистраль Москва — Санкт-Петербург, строительство которой должно начаться летом, предусматривает, что три четверти из необходимых на нее 2,35 трлн рублей поступят из внебюджетных источников: синдикат банков выдаст около 300 млрд рублей по льготной ставке 1% деньгами, которые получит из ФНБ на субординированные депозиты, и еще 1,5 трлн ― по ставке на уровне ключевой + 3 п. п. (подробнее см. «Для ВСМ Москва — Петербург нашли интересную схему финансирования», «Монокль» № 15 за 2025 год).

Кредиты получат концессионер проекта «ВСМ Две столицы» на 21 год и заказчик поездов группа ГТЛК на 25 лет. По данным СПАРК, в 2024 году «ВСМ Две столицы» уже получила 122 млрд рублей займов, но процентов пока не уплачивала.

Более подробные детали неизвестны — скажем, есть информация, что «ВСМ Две столицы» начнет погашать кредит только с 2029 года, когда начнется эксплуатация дороги, но неясно, будет ли она до этого момента платить проценты по кредиту и когда проценты начнут начисляться. Но в любом случае это, пожалуй, единственный в мире опыт реализации крупного инфраструктурного проекта сроком более 20 лет в кредит по ставке 24%. Легко посчитать: если взять в долг 25 млрд рублей на 20 лет под 24% годовых и гасить равномерными платежами, сумма процентов составит 63 млрд, то есть проект подорожает в 3,5 раза. Если ставка составит 10%, проект дорожает чуть более чем вдвое. Адепты выбранного для ВСМ финансового механизма могут сколько угодно указывать на то, что ставка плавающая и со снижением ключевой она тоже опустится. Но последние десять лет реальная ключевая ставка только растет, и проект ВСМ может оказаться самым дорогим в мире.

Неуловимый капитал

После того как мы ушли от практики прямого бюджетного финансирования крупных строек, мы так и не нашли работающую модель привлечения для таких проектов частного капитала. Одно время казалось, что выходом являются госкорпорации — они, в отличие от ФГУПа, станут собственниками переданных государством средств и имущества и будут стараться работать так же эффективно, как корпорации частные, в том числе будут кредитоваться в банках. Но, как показала практика, как только перед госкорпорацией встают задачи не просто эксплуатации имущества, а его преумножения и развития, финансовые ресурсы приходится выбивать с боем ― даже из квазигосударственных банков.

Потом ставка делалась на государственно-частное партнерство. Но и тут оказалось, что для крупных и сложных проектов, где нет четких сроков окупаемости, оно не годится — так, по всей видимости, не состоялся совместный проект En+ и «Росатома» по созданию опытного энергоблока на основе свинцово-висмутового реактора на быстрых нейтронах мощностью 100 МВт от «АКМЭ-инжиниринг».

Минэкономразвития отчиталось, что объем ГЧП за 2024 год был рекордным, но все частные инвестиции в рамках таких соглашений составили 1,8 трлн рублей, и бóльшая часть из них — это те самые деньги банков для проекта ВСМ.

Так как деньги слишком дороги, ГЧП все больше смещается в сторону государственного финансирования. По данным «Росинфра», на конец 2023 года в России было 3,5 тыс. проектов ГЧП на 5 трлн рублей, и по 963 проектам на 3,9 трлн были предусмотрены капитальные гранты и возмещение из бюджета. «Концессионерами все чаще выступают компании, учрежденные местными корпорациями развития или органами власти, а сами проекты реализуются в отраслях, на которые распространяются федеральные меры поддержки и программы институтов развития», — говорилось в обзоре «Росинфра».

Получается так: государство раз за разом пытается вовлечь в проекты частный капитал, но его либо замещает тот же государственный, просто прошедший более долгий путь и «обросший» издержками для бюджета (в виде субсидий регионам), либо частный капитал требует рыночной доходности, вследствие чего проект резко дорожает и не реализуется. При существующей политике в отношении ключевой ставки государство всегда проигрывает, так как, пытаясь играть по правилам рынка частного капитала, всегда оказывается крайним. Хрестоматийный уже пример — льготная ипотека: стремясь поддержать строительный сектор, государство ввязалось в субсидирование ипотечного спроса и теперь будет из года в год платить банкам триллионы рублей, компенсируя им разницу между льготной ставкой по ипотеке и рыночной, коррелирующей с ключевой. Между тем в таком механизме нет необходимости: банки спокойно живут с кредитами, выданными под 8‒10% во времена низких ставок.

С осторожностью стоит относиться и к опыту Китая по строительству высокоскоростных дорог — оно велось преимущественно на заемные деньги и стало причиной резкого роста долга китайских регионов. До 2004 года в КНР использовали модель прямых инвестиций из бюджета, но потом большинство крупных проектов перешли на модель акционерного капитала. Китайская железнодорожная корпорация (CRC) через свои дочерние компании, такие как China Railway Investment Corporation, формировала совместное предприятие с местным правительством, иногда с небольшим участием частных страховых или иных корпораций, 50% денег шло за счет акционерного капитала партнеров СП и 50% ― за счет кредитов от китайских банков. В Китае это называется «сотрудничеством железных дорог и местных органов власти». При этом для взносов в акционерный капитал сама CRC и регионы занимали деньги. В итоге Китай очень быстро построил самую длинную в мире сеть ВСМ, но China State Railway Group в 2024 году имела под 900 млрд долларов (более 6 трлн юаней) долгов и была вынуждена поднимать цены на билеты. Тем не менее исследователи указывают, что китайские ВСМ в пересчете на 1 км пути оказались дешевле европейских и цены на билеты там намного ниже, чем в ЕС.

Возможно, российскому бюджету действительно нет необходимости финансировать крупные инвестиционные проекты в транспорте и других важных отраслях напрямую — в конце концов, только у банков на счетах находится 58 трлн рублей средств физлиц (из них 36 трлн на депозитах) и 60 трлн средств юрлиц. Задача в том, чтобы через финансовые инструменты перераспределить их, направив сравнительно небольшую часть на важнейшие проекты. Сразу отметем привычное возражение банков: это-де средства короткие, а поэтому в длинные проекты, на 20 лет и более, они вложены быть никак не могут. Во-первых, выдавать из этих средств ипотеку на 30 лет банкам почему-то ничто не мешает. А во-вторых, ценные бумаги для того и нужны, чтобы их можно было при необходимости продать в любой момент.

Единственным логичным способом направить частный капитал в создание инфраструктуры могли бы стать специальные инфраструктурные облигации. Разговор о них ведется с 2009 года, принято все необходимое законодательство — но в полном смысле слова инфраструктурных облигаций у нас так и не появилось.

Облигации не случились

Илья Шенгелия, советник направления комплаенса юридической фирмы Vegas Lex, объясняет: формально инфраструктурные облигации — это только те ценные бумаги, которые соответствуют критериям Банка России (п. 67.1 Положения № 706-П). Выпуск должен предусматривать целевое использование средств, последствия нецелевого использования, дополнительные требования к раскрытию информации и ряду других условий. «Далеко не все облигации, с помощью которых на практике финансируются инфраструктурные проекты, соответствуют этим критериям. Чаще всего это обычные корпоративные облигации, — продолжает эксперт. — Не должны соответствовать таким критериям и те облигации, которые выпускает специализированное общество проектного финансирования АО “Дом.РФ”, — требования к этим ценным бумагам отличаются».

При этом, по данным CBonds, по состоянию на конец мая объем рынка инфраструктурных облигаций составляет 110 млрд рублей и весь этот рынок представлен единственным эмитентом — ООО «Специализированное общество проектного финансирования “Дом.РФ”» и восемью его выпусками в обращении. По трем из них ставки находятся в пределах 9,6‒9,9%, по остальным — ключевая + 1,15 п. п. Новый, 13-й, выпуск размещался на минувшей неделе с фиксированной ставкой 17,95% годовых. Поручителем по облигациям выступает «Дом.РФ».

Облигационный механизм СОПФ «Дом.РФ» был запущен в 2021 году для финансирования строительства социальной, дорожной, транспортной и инженерной инфраструктуры в регионах. Выглядит он так: СОПФ привлекает деньги на облигационном рынке по рыночной ставке (под поручительство самого «Дом.РФ») и выдает льготные кредиты на проекты. Разницу компенсирует федеральный бюджет.

Как объясняют в ЦСР, льготная ставка по кредиту составляет 3‒4,5% благодаря субсидированию из федерального бюджета. Срок кредитования может составлять до 30‒49 лет в зависимости от строительства соответствующей инфраструктуры.

Кредиты берут либо сами субъекты федерации (или их «дочки») ― по большей части на школы, поликлиники, дороги и т. д., либо девелоперы ― на инженерные сети для микрорайонов. По займам всегда предоставляется ряд гарантий ― от поручительства субъекта до разнообразных залогов в виде доходов (если они есть), земельных участков, самих школ и других объектов и т. д.

В ЦСР говорят, что главное ограничение для масштабирования программы инфраструктурных облигаций — ее лимит (200 млрд рублей на данный момент), а также то, что она сформирована для льготного финансирования инфраструктуры жилищного строительства и развития городской среды, куда не входят крупные инфраструктурные проекты федерального масштаба, такие как ВСМ.

Похожую схему мы несколько лет назад, еще в «Эксперте», описывали как необходимую для того, чтобы масштабировать обновление и строительство инфраструктуры по всей стране (подробнее см. «Заем “Обустроим Россию”», «Эксперт» № 24 за 2017 год). Еще тогда было понятно, что концессионный и ГЧП-механизм «не вывозит» модернизацию инфраструктуры. Облигационных выпусков для таких проектов было мало, и делались они каждый раз под конкретных инвесторов в виде управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов.

Часто в качестве примера инфраструктурных облигаций приводят доходные облигации (revenue bonds), многотриллионный рынок которых активно функционирует в США. Но дело в том, что с их помощью строительство объекта не финансируют. Они выпускаются уже на стадии эксплуатации инфраструктурного объекта, когда он генерирует стабильный денежный поток, который и становится источником выплат. А вот строительные риски берут на себя банки и их синдикаты, обычно в складчину с самим инициатором проекта и, возможно, при софинансировании либо гарантиях со стороны государства. Когда же объект построен и начинает эксплуатироваться, средства от эмиссии длинных и низкопроцентных revenue bonds замещают в портфеле проектной компании существенно более дорогое и краткосрочное финансирование, привлеченное для обеспечения строительной фазы проекта.

Тогда наша идея заключалась в том, что обновление инфраструктуры можно превратить во всероссийский нацпроект, который позволит заодно оживить рынок ценных бумаг. Речь шла фактически о секьюритизации — выпуске облигаций на открытый рынок, с тем чтобы ресурсоснабжающие организации и банки, вкладывающие в модернизацию на первом этапе, могли быстрее получать отдачу, высвобождать капитал — и вкладывать снова.

Схема могла бы выглядеть так: сначала объект (котельная, теплосеть, дорога, мост и т. п.) строится или модернизируется на кредитные деньги, потом продается специальной компании (той же СОПФ) и берется в лизинг либо аренду инфраструктурной компанией. Допустим, водоканал построил очистное сооружение на заемные средства. Далее построенный объект надо продать спецкомпании, а водоканал возьмет это сооружение в лизинг (аренду с выкупом) и будет за это платить. СОПФ могут быть организованы по водоснабжению, энергетике, теплу, газу и т. д. Они формируют пулы, выкупая однородные объекты в разных регионах, а потом выпускают облигации, которые обслуживаются за счет арендных платежей. Гарантии института развития тоже есть — он гарантирует купонные платежи по облигациям СОПФ, но самое главное — создает платформу по секьюритизации стандартных инфраструктурных кредитов, своего рода капиталопровод: на входе — стабильные арендные платежи за объекты инфраструктуры, на выходе — платежи по инфраструктурным облигациям. Этот механизм также предусматривал разбивку облигаций на транши с разной надежностью, но это уже детали.

Как видим, нынешний механизм «Дом.РФ» действует совсем не так, у него одна задача — обеспечивать региональные проекты льготным финансированием.

По словам источника на финансовом рынке, рынок инфраструктурных облигации так и не сформировался, поскольку не было специализированного института развития, который предложил бы адекватный стандарт как компромисс между инфраструктурными проектами и долгосрочными инвесторами в лице компаний по страхованию жизни и пенсионных накоплений.

Основатель, председатель совета директоров инвестиционной компании «ИнфраКАП» Александр Баженов обращает внимание на то, что длина финансирования, которое СОПФ «Дом.РФ» предоставляет проектам, — больше, чем срок обращения облигаций, за счет которых они фондируются. «Таким образом, ставка снижена безотносительно экономики проекта, инвесторы принимают риск не одного проекта, а портфеля, риски возврата средств владельцам облигаций и рефинансирования коротких выпусков обеспечиваются государством, а не притоками внутри проекта, — перечисляет Баженов. — Поэтому и нет никакого рынка, его никто не пытается создать, такие условия эксклюзивны. “Дом.РФ” — это канал селективного финансирования проектов».

Почему так дорого?

Но вернемся к крупным проектам вроде ВСМ или плавучих АЭС. Поскольку они уникальны, создать некий серийный СОПФ для них не получится, но использовать аналогичную двухэтапную схему вполне можно. Как с той же ВСМ: после начала строительства «ВСМ Две столицы» могла бы выпустить облигации, обеспеченные потоком платежей пассажиров, и досрочно вернуть дорогой кредит синдикату банков.

Ключевая проблема кроется, с одной стороны, в непонятных сроках окупаемости, иногда очень длинных, а с другой — в аппетитах инвесторов, требующих ставку доходности на общем уровне. «Почему банки или иные инвесторы будут тратить деньги на низкодоходный инструмент при наличии других возможностей на рынке? — задается вопросом Александр Баженов. — Применение в рамках ВСМ фондирования банков на цели участия в финансировании проекта с помощью субординированного кредита уже позволяет решить эту задачу. Скорее, надо было бы менять подход к отбору инфраструктурных проектов, уходя от риска кредитования стройки и фокусируясь на частичном возмещении ее стоимости от доходов на этапе эксплуатации».

По его словам, если проект экономически эффективный, проектная компания может выпустить инфраструктурные облигации. Эти облигации будут касаться денег, которые извлекаются внутри проекта (тарифная и нетарифная выручка, проходящая через СОПФ и автоматически обслуживающая выплаты по облигациям). Внешние эффекты собирает власть через налоги — и она может предоставлять в проект гранты в привязке к ожидаемому эффекту или платить за использование инфраструктуры из бюджетного эффекта, как это определено в соглашениях о защите и поощрении капиталовложений. И рынок инфраструктурных облигаций мог бы развиваться для рефинансирования завершенных строительством объектов инфраструктуры с устойчивой тарифной выручкой (ЖКХ, ремонт и содержание дорог) и/или направленных на развитие промышленности, говорит Александр Баженов.

Но остается важный вопрос: что делать, если у проекта окупаемость на горизонте 10‒20 лет не просматривается либо он действительно будет иметь скорее общеэкономический эффект, как мост через Лену, который обеспечит круглогодичное сухопутное сообщение между восточной и западной частью Якутии, упростит северный завоз и т. д.? Мост через Лену финансирует Сбер, открывший Восьмой концессионной компании кредитную линию на 25 лет. На конец 2024 год, по данным СПАРК, у нее было 3,54 млрд рублей заемных средств, и за год она выплатила 387 млн рублей процентов.

Самый простой ответ: если на основные эффекты рассчитывает бюджет, местный или федеральный, то им и занимать деньги на строительство. Но тут мы возвращаемся к китайскому опыту циклопического строительства за счет активного долга, а заодно к жестким ограничениям на госдолг и местный долг со стороны нашего Минфина. И, опять-таки, текущая ставка вносит свой вклад, делая такие долги неподъемными.

Александр Баженов перечисляет пять факторов удорожания объекта при проектном финансировании. Во-первых, высокий риск строительства. «В большой степени в наших условиях это реализация низкого качества проектирования по заказу органов власти безотносительно портфеля технологий будущих строителей», — констатирует эксперт. Во-вторых, высокий риск частного заемщика на этапе строительства: ему нечем отвечать по обязательствам, что приводит к еще более высоким ставкам. В-третьих, уже упомянутое удорожание проекта за счет выплаты и возможной капитализации процентов по привлекаемому на стройку финансированию. «Проект начинает генерировать выручку, когда построен. До этого надо как-то платить банкам. Если равномерно строить четыре года, то финансовое удорожание на этапе строительства при сегодняшней ставке составит около 60 процентов от стоимости стройки, а при ее снижении снизится чуть больше, чем линейно»,— говорит глава «ИнфраКАП».

В-четвертых, высокий риск сбыта услуг инфраструктурного проекта и в-пятых, ограниченный срок расчетов в связи с невозможностью проектов рефинансировать привлекаемые средства на длительный срок, до момента достаточного накопления эффектов для расчетов (проблема отсутствия длинных, а вернее, непрерывных денег).

«Стоимость финансирования определяется этими рисками и стоимостью денег на рынке, — резюмирует эксперт. — Для развития рынка инфраструктурных облигаций трудно представить другой инструмент компенсации стоимости денег, кроме госсубсидий, но для рефинансирования долгосрочных проектов можно было бы придумать дополнительные механизмы. Когда-то президент говорил об инфраструктурной ипотеке, но его поручение закрыли пакетом улучшений законодательства о ГЧП и концессиях».

Инфраструктурные облигации: еще одна попытка

Есть еще один вариант: вернуться к чисто бюджетному финансированию. Такого мнения придерживается, например, экономист и автор телеграм-канала Angry_bonds2 Дмитрий Адамидов. «Инфраструктуру финансирует так или иначе государство, — говорит он. — Все истории с концессиями, ГЧП и контрактами жизненного цикла не должны вводить в заблуждение: там хорошо, если 5‒10 процентов удастся привлечь квазичастных инвестиций, это уже большой успех». По словам Адамидова, полезно также помнить о выкупе железнодорожных концессий в казну при Александре III — в случае чего государству придется выполнять роль спасителя незадачливых вороватых концессионеров. «Поэтому здравый смысл рекомендует ситуацию упростить и финансировать данные программы из бюджета. Но наши финансовые власти несколько презирают здравый смысл, зато безусловно чтят лучшие международные практики, поэтому нагородили такой нормативно-правовой огород, в котором уже сами и потерялись, — резюмирует Адамидов. — По-хорошему это все надо сносить и начинать управлять, как при СССР, — плановое задание, снятие с исполнителя проблем поиска финансирования и установление жесткой ответственности за качество и сроки выполнения работ. К этому вернулись в ВПК и, как мы видим по СВО, в целом подход себя оправдывает. Ускорить процесс способен крупный провал какого-либо значимого проекта. Но пока таковой не случился, мы продолжим мудрить с концессиями, постоянно донастраивать нормативную базу, как это имело место, например, по платным скоростным автодорогам, заставлять госбанки изображать частный капитал при софинансировании проектов».

«Все ездят в Турцию и видят развитие там аэропортов, дорог, мостов и госпиталей, при том что реальная ставка там высокая. Значит, что-то можно и нужно делать, — рассуждает Александр Баженов. — Может быть, бюджетный маневр? Например, на ремонт и содержание дорог тратят порядка 600 миллиардов рублей в год. Если 30 процентов этих проектов перевести в эксплуатационные концессии и профинансировать через инфраструктурные проектные облигации, то единовременно можно высвободить на бюджетное строительство порядка 200 миллиардов рублей и еще порядка 60‒100 миллиардов рублей в год компенсировать за счет коммерческих источников. А еще есть ЖКХ, ГИСы и так далее».

Наш собеседник на финансовом рынке предлагает использовать долгосрочный кредит со следующими условиями: процентная ставка плавающая по формуле «годовая инфляцию плюс маржа»: поскольку будущая инфляция неизвестна, платеж по кредиту должен ежегодно индексироваться по инфляции; в первый год платеж по кредиту не обязательно должен покрывать полностью начисленные проценты — ежегодно проценты частично капитализируются и увеличивают задолженность по кредиту. «Такой кредит чем-то похож на дисконтную облигацию, поэтому его секьюритизация может быть в виде траншей дисконтных облигаций с разными сроками погашения, — говорит наш собеседник. — Можно на такие облигации смотреть как на инструмент, гарантированно защищающий от инфляции при долгосрочных инвестициях, поэтому при адекватной марже он должен быть интересен для долгосрочных инвесторов». Наш собеседник добавляет: «Для выпуска таких облигаций необходимо, чтобы тариф инфраструктурного проекта ежегодно индексировался по инфляции автоматически, но сегодня сложилась другая практика: инфраструктурные компании должны ежегодно доказывать необходимость индексации, но, как правило, их тарифы индексируются с понижающим коэффициентом (иная ситуация заложена на ближайшие годы: тарифы естественных монополий будут индексироваться выше инфляции. — “Монокль”)».

Нам же кажется, что государство могло бы проявить больше настойчивости в создании «сверху» рынка инфраструктурных облигаций для критически важных проектов — иначе мы будем очень долго выяснять, что важнее: текущие желания инвесторов или развитая инфраструктура, собственные суда, электростанции и технологии. И к тому моменту, как мы поймем, какой ответ правильный, может быть уже слишком поздно.

Инфраструктурные облигации могли бы выпускаться, во-первых, для того, чтобы заместить дорогой долг банков, после того как объект построен и от него пошла отдача; во-вторых, для того, чтобы финансировать саму стройку или создание проекта (те же верфи или плавучие АЭС) по адекватным ставкам — в этом случае облигации могут быть выпущены государством, госкорпорацией, специальным СОПФ, и к ним будет уместна государственная гарантия. Они могут быть также поделены на транши с разной степенью риска, которые, соответственно, будут предлагаться разным группам инвесторов. Не надо субсидировать ставку, как по льготной ипотеке, — при текущей политике ЦБ это только увеличивает бессмысленные бюджетные расходы, которые оседают в крупнейших банках.

Несмотря на весь скепсис, мы видим предпосылки для того, чтобы это получилось:

— при наличии крупных сумм на депозитах у нас критическая нехватка интересных ценных бумаг (а заодно задача утроения капитализации фондового рынка);

— последние три года не давали людям возможности заработать на акциях, и они ищут счастья в других инструментах;

— при всем скепсисе относительно народных облигаций целевые выпуски регионов на «Финуслугах» (например, на закупку электробусов в Москве) хорошо раскупаются.

Банкам, конечно, интереснее получать «ключ+» по льготной ипотеке или 16% по ОФЗ. Умерить их аппетиты не только воз можно, но и необходимо

Для того чтобы это заработало, надо контролировать несколько вещей: основным покупателем таких облигаций должны стать крупные портфельные инвесторы, в первую очередь банки. Если ставка будет привязана не к «ключу», а к инфляции, это вполне их удовлетворит — повторим, у многих банков в портфелях сейчас ипотека, выданная под 8‒10% в годы низких ставок, и это никого не смущает.

К тому же, добавляет Баженов, по статистике проекты ГЧП и концессий попадают в дефолт примерно в 3% случаев, в то время как проекты с рыночным сбытом — в 10‒15% случаев, именно низкий риск дефолта позволил ЦБ снизить требования по резервированию кредитов коммерческих банков для концессий и ГЧП, позволяет рефинансировать такие кредиты в ЦБ, допускает размещение пенсионных денег в обязательства инфраструктурных компаний. То есть все условия для инвестиций созданы, но банкам, конечно, интереснее получать «ключ+» по льготной ипотеке или 16% по ОФЗ. Умерить их аппетиты отчасти декларативно, отчасти с помощью регуляторных настроек не только возможно, но и необходимо — если мы и правда хотим сеть ВСМ и все остальное.

Второе — создание ликвидного рынка таких бумаг, с маркетмейкерами. В ЦСР низкую ликвидность называют дополнительным фактором, сдерживающим наращивание выпуска инфраструктурных облигаций, и приводят такой пример: за период с 22 апреля 2025 по 22 мая 2025 года совокупный объем торгов трехлетней облигацией ООО «СОПФ “Дом.РФ”» составил 5,4 млн рублей, в то время как за тот же период по биржевой трехлетней облигации ГК «Автодор» — 10,2 млн рублей. «Повысить интерес негосударственных пенсионных фондов к инвестированию средств в инфраструктурные облигации предлагал Банк России в 2022 году за счет выделения специального лимита в размере пяти процентов для вложения средств пенсионных накоплений и резервов. Однако сами представители крупнейших НПФ заявляют об ограниченном интересе к такого рода инструментам из-за их низкой ликвидности, в то время как фонды обязаны поддерживать наличие денежных средств для оперативного покрытия необходимых выплат. В число потенциальных заинтересованных институциональных инвесторов также могут входить банки, однако кредитные организации, опять-таки, предпочитают инвестировать средства в ликвидные инструменты, что позволяет им оперативно управлять ликвидностью собственных портфелей, а также поддерживать значения собственных нормативов на достаточном уровне», — говорят в ЦСР. То есть настройка требований к НПФ и банкам, а также введение квоты на такие бумаги в портфеле решили бы проблему.

Третье, банальное, но работающее, — освободить от НДФЛ купоны по таким облигациям, что ввиду нашей дифференцированной ставки может дать хороший эффект.