Качественным корпоративным эмитентам тоже удается разместиться по ставкам ниже 15%. Например, на прошлой неделе «Магнит» занял 75 млрд рублей чуть больше чем на два года по ставке 14,95%. И это при том, что еще в январе он размещался под 21,5% (на 15 месяцев).

Похожим образом обстоит дело и со средневзвешенными ставками по долгосрочным корпоративным кредитам — они тоже радикально ниже «ключа». Данных за июнь еще нет, но в январе‒мае они колебались в диапазоне около 16,5‒18,5%. Может создаться ощущение, что денежные рынки перестали ориентироваться на ключевую ставку ЦБ. Однако ситуация несколько сложнее: разрыв есть, но дело не столько в самом «ключе», сколько в ожиданиях по его траектории.

Рынок ОФЗ: от Банка России ждут мягкости

Если посмотреть на длинный график доходности размещаемых ОФЗ (первичный рынок госдолга, см. график 1), мы увидим, что доходности ОФЗ после 2022 года стали значительно отличаться от ключевой ставки. Сначала в бóльшую, а с начала резкого повышения ставки в 2023 году — в меньшую сторону.

Дело в том, что по долгосрочным выпускам рынок ориентируется не столько на текущее значение ставки, сколько на прогноз по ней на будущее. Подтверждением этого служит тот факт, что ставки по сверхкоротким выпускам ОФЗ (несколько недель) находятся близко к текущим значениям ключевой, и по ним никакого радикального расхождения с «ключом» не произошло. Добросовестно следует за «ключом» и денежный рынок: по данным Банка России, ставки MIACR (средневзвешенная фактическая ставка по кредитам, предоставляемым московскими банками) и RUONIA (средневзвешенная процентная ставка по необеспеченным межбанковским кредитам/депозитам в рублях на условиях овернайт) за очень редким исключением находились в коридоре между ставкой по депозитам ЦБ постоянного действия («ключ» минус 1 п. п.) и ставок ЦБ по кредитам овернайт и репо («ключ» плюс 1 п. п.). То есть рынки сверхкоротких денег полностью следовали за ключевой ставкой Банка России.

Минфин, как поясняет главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев, всегда старается размещать длинные классические ОФЗ с постоянным купоном, и только когда не хватает рыночного спроса для выполнения годового плана прибегает к размещению флоатеров (бумаг с переменным купоном). На них обычно есть высокий спрос со стороны банков, преимущественно государственных, — так было в 2020, 2022 и 2024 годах.

Стоит пояснить, что короткие выпуски ОФЗ на вторичном рынке — это не столько короткие выпуски как таковые, сколько длинные, срок погашения которых подходит к концу. Последний раз Минфин размещал ОФЗ-ПД со срочностью, близкой к 1,5 года, в 2018-м. В 2024 году минимальная срочность ОФЗ-ПД по новым размещениям была близка к 2,5 года, большая же часть выпусков была значительно длиннее. То есть на графике мы фактически видим картину только по длинным выпускам, так как там представлены новые размещения.

В норме ставки по длинным бумагам выше, так как в них закладываются дополнительные риски: реально ожидаемые или на всякий случай — мало ли что за 10‒15 лет может произойти. Соответственно, в те периоды, когда мы на графике видим ставки по ОФЗ ниже ключевой (и ниже ставок по коротким бумагам, так называемая инверсия), рынок ждет ощутимого снижения ставок.

«Во второй половине 2022 года ключевая ставка опустилась ниже девяти процентов, кривая ОФЗ приобрела нормальный (восходящий) вид, длинные ОФЗ стали давать доходность выше, чем ключевая ставка, — приводит пример Михаил Васильев. — Во второй половине 2023 года, после повышения ключевой ставки выше 12 процентов, кривая ОФЗ приобрела инвертированный вид, длинные ОФЗ по доходности стали давать ниже ключевой ставки — рынок стал закладывать ожидания цикла снижения ключевой ставки на среднесрочном горизонте».

Это подтверждает и эксперт ЦМАКП Денис Ломоносов. Он рассказал, что по краткосрочным выпускам с дюрацией около 0,25 года (примерно четыре месяца) доходности в первой половине 2023-го находились вблизи уровня ключевой ставки — порядка 7% годовых в начале года и около 7,5% в период с марта по июль, когда ставка оставалась стабильной. Но уже к декабрю, на фоне резкого повышения ключевой ставки до 15‒16%, доходность краткосрочных ОФЗ выросла до 14,5%, практически полностью отражая изменения денежно-кредитной политики — на коротком участке кривой связь с ключевой ставкой так или иначе сохранялась на протяжении года. Однако доходности бумаг с долгосрочным горизонтом (5‒10 лет) вели себя иначе: в июле их доходность составляла 10‒11%, а к декабрю выросла лишь до 11,5‒12%, то есть значительно менее выраженно, чем у краткосрочных выпусков. «В декабре 2023 года инвесторы, несмотря на высокую ставку, ориентировались на снижение инфляции в будущем и последующее смягчение денежно-кредитной политики, что ограничило рост доходности на длинном участке кривой», — поясняет Денис Ломоносов.

В тот раз, как мы знаем, рынок ошибся: весь 2024 год Банк России последовательно ужесточал ДКП. Ставки длинных ОФЗ подросли, но с конца года снова стали увеличивать разрыв с «ключом».

В конце 2024-го, добавляет портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Андрей Золотов, когда ставка достигла исторического максимума в 21%, инвесторы начали закладывать в свои ожидания скорое начало ее снижения на фоне разворота инфляции — это послужило причиной формирования уже значительной отрицательной разницы между доходностью ОФЗ и ключевой ставки.

Если вернуться к текущему моменту, то сейчас Минфину, конечно, было бы выгоднее размещать флоатеры или короткие выпуски — чтобы вскоре перекредитоваться еще дешевле. Но, как поясняет инвестиционный консультант сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Руслан Ноздрин, для успешного размещения новых бумаг Минфину приходится идти навстречу рынку и предлагать наиболее востребованные инструменты. «Был период, когда это были флоатеры. Сегодня это длинные выпуски, хотя со стороны кажется логичным в условиях высоких ставок размещать короткие. Поэтому можно сказать, что спрос на ОФЗ соответствует общим тенденциям на рынке долговых инструментов», — говорит эксперт.

Начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко объясняет: бумаги со срочностью 1‒3 года отражают ожидания по ключевой ставке на период до конца текущего года, а более длинные бумаги (от 7‒15 лет) отражают долгосрочные ожидания. Доходности одно-трехлетних ОФЗ сейчас опустились уже ниже 15% годовых — это значит, что участники рынка ожидают снижения ключевой ставки до такого уровня в перспективе на ближайшие полгода (хотя частично в этот уровень заложена и спекулятивная составляющая). «При этом доходности длинных бумаг находятся примерно на тех же уровнях. Это отражает ожидания рынка, что, хотя ЦБ и снизит ставку до конца текущего года, однако затем может еще долго поддерживать ее на двузначном уровне», — поясняет представитель «Велес Капитал».

Учитывая все это, неудивительно, что Минфину удается размещаться по все более низким ставкам. Банки, УК, страховые компании, пенсионные фонды и состоятельные частные инвесторы более чем готовы зафиксировать доходность в 14,64 и 14,1% до 2035 и 2041 годов соответственно.

Кредиты бизнесу: игра вдолгую

Ставки по кредитам бизнесу сроком более года, как и доходность ОФЗ, в последние год-два стали стабильно отставать от ключевой. В этом году в январе‒мае они колебались в диапазоне около 16,5‒18,5%, то есть были ощутимо ниже ключевой ставки в 21% в тот период (см. график 2).

Конечно, как напоминает Юрий Кравченко, существенный объем крупных корпоративных кредитов традиционно приходится на льготные субсидируемые государством программы со сниженными ставками, что занижает среднюю стоимость ссуд в статистике. Однако дело не только в этом.

Ведущий эксперт ЦМАКП Ренат Ахметов рассказывает: в ретроспективе с 2014 года процентные ставки по долгосрочным кредитам предприятиям, как правило, превышали действующую величину ключевой ставки примерно на 1,0‒3,5 п. п. Исключения — эпизоды конца 2014-го — начала 2015 года (резкий подъем ключевой ставки до 17% на фоне девальвации рубля из-за первых «крымских» санкций и падения цен на нефть); март‒июнь 2022 года (резкий подъем ключевой ставки до 20% из-за начала СВО и связанных с этим тотальных западных санкций); и самый длинный период, который начался с середины 2023-го — второй волны повышения ключевой ставки на фоне стремительного роста инфляции. Примерно с середины 2024 года и старта новой «неожиданной» волны подъема «ключа» процентные ставки по долгосрочным кредитам предприятиям отстают от него в среднем на 3,5 п. п. Картина, таким образом, сложилась ровно противоположная относительно «спокойной» ситуации 2015‒2021 годов.

В апреле Банк России прогнозировал среднее значение ключевой ставки в 2026 году в диапазоне 13–14%. Получается, что денежные рынки более или менее с ним согласны

Как пояснил Михаил Васильев, ключевая ставка является ориентиром для коротких денег (краткосрочных депозитов и кредитов), а кривая ОФЗ и ожидания банков по траектории «ключа» — ориентиром для долгосрочных денег. «В последние кварталы (особенно осенью 2024 года и этой зимой) на ситуацию с банковскими ставками также влияла ситуация с нормативной ликвидностью (имеются в виду нормативы ликвидности для банков. — “Монокль”), когда ставки по кредитам и депозитам были существенно выше ключевой. Зимой ситуация с нормативной ликвидностью банков нормализовалась, и ценообразование депозитов и кредитов вернулось к обычной практике», — заключил главный аналитик Совкомбанка.

Итак, если посмотреть на долгосрочные рынки, то сейчас мы видим размещения новых ОФЗ-ПД по ставке чуть выше 14%, качественных корпоративных эмитентов — чуть ниже 15%, среднюю (за месяц к моменту подготовки материала) доходность ОФЗ с погашением менее чем через год на вторичном рынке в 16,6%. При этом в апреле Банк России прогнозировал среднее значение ключевой ставки в 2026 году в диапазоне 13‒14%. То есть получается, что участники денежных рынков более или менее согласны с прогнозами ЦБ. «Ключевая ставка — главный ориентир долгового рынка. Но рынок живет ожиданиями. Поэтому в моменте может казаться, что доходности долговых инструментов оторвались от реальности», ― поясняет Руслан Ноздрин.

В Совкомбанке говорят, что отношение финансовых организаций и участников денежных рынков к ключевой ставке не изменилось. «Ключевая ставка и ожидания ее изменения остаются главным ориентиром для финансовых рынков, — подтвердил Михаил Васильев. — Но в России, в отличие от многих зарубежных рынков, значимую роль играет геополитика, которая сильно влияет на ключевую ставку и финансовые рынки, и этот фактор является труднопредсказуемым».

Да, длительное, с 2023 года, расхождение в ставках нового госдолга и корпоративных кредитов с «ключом» показывает, что рынок раз за разом ошибался в своих ожиданиях.

«Во второй половине 2023 года “ключ” вырос более чем в два раза. Многие аналитики (и я в том числе) ожидали, что столь резкий и стремительный рост ключевой ставки практически остановит развитие кредитования и инфляция начнет сокращаться уже весной прошлого года, а концу года регулятор перейдет к смягчению ДКП, — говорит Ренат Ахметов. — Однако в середине прошлого года стало ясно, что Банк России просчитался со степенью ужесточения ДКП и начал новую волну повышения ключевой ставки, и только тогда темпы кредитования — как розничного, так и (с небольшим лагом) корпоративного — наконец развернулись вниз и инфляция тоже начала падать». Ведущий эксперт ЦМАКП объясняет: так получилось, потому что в 2024 году предприятия перенесли расходы на обслуживание дорогих кредитов на потребителей, просто переложив их в цены. Банк России объясняет это высокой рентабельностью бизнеса, который обеспечил сохранение стабильного спроса на корпоративные ссуды. «Однако, на мой взгляд, причина кроется в бюджетном импульсе в ВПК и смежных с ним отраслях, а также в стремительном росте благосостояния участников СВО и их семей за счет выплат (в том числе компенсационных) от государства. Регулятор просто недооценил масштаб влияния этих процессов на инфляцию и изначально заложил недостаточно сильный рост ключевой ставки для борьбы с ней. А когда осознал и исправил ошибку, уже участники рынка не успели “перестроиться” на новые реалии и в некотором смысле действительно утратили доверие к действиям ЦБ. Доказательством этого служит регулярное несоответствие консенсус-прогноза экспертов, опрашиваемых РБК, реальным решениям Банка России относительно ключевой ставки, наблюдающееся в течение последних месяцев десяти».

Впрочем, тут нужно учесть еще два момента. Во-первых, как пояснил Андрей Золотов, правильнее было бы сказать, что не реализовались прогнозы участников рынка по инфляции, а не по ключевой ставке. Именно поэтому ЦБ РФ был вынужден действовать по сценарию, отличному от того, который был изначально заложен регулятором в его среднесрочный прогноз. «Участники рынка по-прежнему внимательно изучают риторику и оценки ЦБ РФ, однако при непосредственном принятии инвестиционных решений используют также собственные прогнозы и видение перспектив рынка и экономики», — объясняет портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал».

Во-вторых, по мнению Юрия Кравченко, основное внимание на рынке сейчас отводится не столько номинальным, сколько реальным процентным ставкам. Банк России ориентируется на сезонно скорректированную текущую инфляцию, приведенную к годовому выражению. «Этот показатель, по различным оценкам, сейчас находится вблизи или даже ниже таргета в четыре процента. Реальный уровень процентных ставок — это ключевая ставка за вычетом указанной инфляции. То есть жесткость денежно-кредитных условий остается на исторически рекордном уровне. Это позволяет финорганизациям и участникам рынка надеяться на неизбежность дальнейшего смягчения процентной политики в ближайшее время», — заключил представитель «Велес Капитала».

Итак, после двух лет неправильных оценок рынком дальнейших действий ЦБ сейчас они наконец-то более или менее совпали. После заседания по ставке 25 июля и мы, и рынок точнее поймем, чего ждать от регулятора.