Импорт и ставка: не угадали

Негативные прогнозы в основном опирались на два драйвера. Первый из них — восстановление импорта. Но с этим произошел некоторый затык: восстановление оказалось временным.

«Спрос на импорт в целом в последние месяцы замедляется, соответственно падает и спрос на валюту, — говорит советник генерального директора инвестиционной компании “АВИ Кэпитал” Дмитрий Сачин. — В качестве примера можно вспомнить продажу автомобилей». Исторически импорт машин занимал довольно заметную долю в торговом балансе (5–9%) и до СВО, и сейчас, напоминает эксперт. Грядущее повышение утильсбора вызвало в последние месяцы рост объемов ввоза иностранных авто — это в числе прочих факторов поддержало обменный курс. Однако сейчас поток иссяк: тот, кто хотел, уже успел обзавестись машиной, остальные отложат покупку до лучших времен.

Замедление импорта подтверждается и отчетами ЦБ. В ноябрьском «Обзоре рисков финансовых рынков» отмечено, что спрос на валюту со стороны юридических лиц (без учета банков, то есть преимущественно импортеров) после короткого октябрьского взлета пошел вниз. Более того, цифры октября были пересмотрены. «Совокупный спрос на валюту со стороны юридических лиц, преимущественно импортеров, в ноябре снизился по сравнению с октябрем с 2,6 трлн до 2,2 трлн рублей (среднее значение 2025 года — 2,4 трлн рублей)», — указывается в документе.

Что до экспортеров, то в октябре их продажи выросли относительно предыдущего месяца на 68%, до 8,2 млрд долларов, однако остались на уровне средних значений за 2025 год (−4% к среднему значению). В ноябре же произошло сокращение на 17% месяц к месяцу на фоне снижения цен на нефть. О том, почему такие скачки не влияют на курс, мы расскажем ниже, а пока перейдем ко второму драйверу ослабления рубля.

Ситуация с курсом крайне невыгодна экспортерам, да и бюджету в целом слишком крепкий рубль не нужен, тем не менее специально его ослаблять сейчас никто не будет

В этом качестве должно было выступить смягчение ДКП. Формально эксперты оказались правы: денежно-кредитную политику действительно смягчили. Банк России уменьшил ставку с 21% в начале года до 16,5% на текущий момент. Однако траектория снижения оказалась более пологой, чем предполагалось. В частности, с начала сентября рубль начал постепенно слабеть на фоне замедления роста экономики и ожидания решения Центробанка по ключевой ставке (см. график 1). Немалая часть финансистов ожидала снижения «ключа» в октябре сразу до 16%, однако в ЦБ решили, что столь резкие движения преждевременны. Заодно ведомство «порадовало», указав в своем релизе, что показатели инфляции не очень-то изменились. Поэтому ЦБ намерен «поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году».

Рублю не на чем падать

С наступлением зимы принципиально ничего не изменилось: рубль продолжает демонстрировать непотопляемость. В том числе потому, что для девальвации нет необходимости — даже для наполнения бюджета.

«Девальвация — один из так называемых даров смерти. Вместе с увеличением налогов и внешних заимствований она является способом финансирования госрасходов, сейчас прежде всего военных. Но этот способ всегда приводит к долгосрочным негативным последствиям в экономике, — рассказывает гендиректор SR Consulting, экс-глава инвестиционного блока Альфа-банка и заместитель директора департамента операций на финансовых рынках Россельхозбанка Денис Соловьев. — Кстати, другой “дар смерти” — повышение налогов — уже распечатан». Получается, что девальвация не нужна: деньги на госрасходы имеются и без нее.

Кроме того, сейчас ЦБ, несмотря на все оказываемое на него давление, удерживает высокую ставку для торможения инфляции: задача регулятора не помогать российской экономике, а обеспечивать финансовую стабильность и стабильность банковской системы. Сложившаяся ситуация выгодна банкам — точнее, одному из них, который занимает больше 60% банковской системы. У Сбера огромнейший объем пассивов, структура которых предполагает низкие издержки, — например, много средств «до востребования» с минимальными ставками. «Ценообразование по валюте у нас плюс-минус рыночное: есть спрос, есть предложение, и предложения много, поскольку валюту выгодно обменять на рубли, а их положить на депозит под 15 процентов. При необходимости же эти рубли можно в виде валюты продать импортерам», — продолжает Денис Соловьев. Но импорт у нас сейчас заметно снижается, а потому потребность в валюте со временем  падает. Это, кстати, прослеживается и в статистике (см. график 2): в августе и сентябре банки активно продавали валюту, высвобождая рубли.

Если валюту нельзя толком сберегать, к чему держать избыточный ее объем?

Нынешний курс крайне невыгоден экспортерам, да и бюджету в целом слишком крепкий рубль не нужен. Тем не менее специально его ослаблять сейчас никто не будет. Курс же «в моменте», как подчеркивает Денис Соловьев, реальной стоимости нацвалюты не отражает, поскольку ситуация в экономике не улучшается. А значит, падение все-таки случится, но позже.

Экономист и автор телеграм-канала Angry Bonds Дмитрий Адамидов считает происходящее с рублем вполне закономерным, поскольку валютный рынок находится под контролем ЦБ. Кроме того, девальвация для бюджетных целей перестала казаться властям хорошей идеей. «Я бы обратил внимание на тот факт, что с момента введения в октябре 2023 года новой системы мониторинга валютных операций скачки курса постепенно сошли на нет и он в настоящее время колеблется в широком коридоре от 76 до 86 рублей (по доллару США) вне зависимости от изменений экспортной конъюнктуры и со слабой реакцией на политические новости, — отмечает эксперт. — Это дает основания предположить, что, во-первых, поменялось управление валютным курсом, во-вторых, стали ограничены или вовсе невозможны спекуляции валютой со стороны банков, а в-третьих, произошла смена приоритетов бюджетной политики: чиновники отказались от требования обязательного ослабления валюты для обеспечения сбалансированности бюджета». Курс и прежде был управляемым, просто сейчас изменились цели, задачи и администратор процесса, уверен Дмитрий Адамидов.

Кроме этих ключевых факторов есть и менее очевидные, но не менее значимые.

Дмитрий Сачин в качестве одного из таких факторов называет движение капитала. Не секрет, что в прежней модели курсообразования, наблюдавшейся до 2022 года, профицит торгового баланса компенсировался выводом денег за рубеж и инвестициями в иностранные финансовые активы со стороны как государства, так и частных лиц. Сейчас этот канал не работает по нескольким причинам, одна из них — риски хранения активов за рубежом оказались весьма высоки. Так что теперь средства условно «заперты» в нашем внутреннем финансовом контуре.

Наконец, в целом интерес к долларам у «физиков» падает. Да, на осеннем укреплении рубля нетто-покупки валюты физическими лицами заметно подросли: 149–159 млрд рублей в октябре и ноябре против 92 млрд в среднем по 2025 году, — но, как сказано в обзоре ЦБ, осенью имели место отдельные крупные сделки. То есть доллар еще используется обеспеченными инвесторами как способ диверсификации портфеля. В остальном же, если валюту нельзя толком сберегать (напомним, долларовых и евровых депозитов давно нет), а ставки по рублевым вкладам достаточно высокие, к чему держать избыточный объем иностранной валюты? В этом и заключается причина снижения спроса, резюмирует Дмитрий Адамидов.

Упадем, но потом

Конец и начало года — сезон, традиционно оказывающий поддержку нацвалюте. Неудивительно, что с декабря ЦБ частично снял ограничения для граждан на перевод средств за рубеж: излишний навес валюты не нужен. Правда, особого влияния на курс это не окажет.

Ослабления рубля все еще ждут, только теперь у прогнозов несколько сдвинулись сроки. В частности, инвестиционный стратег «ВТБ Мои Инвестиции» Алексей Корнилов на инвестфоруме ВТБ «Россия зовет! Казань» заявил, что рубль излишне укреплен, а в банке прогнозируют смягчение ДКП, которое приведет к падению нацвалюты. «Считаем, что рубль будет постепенно ослабевать и к концу текущего года курс может составить около 84–85 рублей за доллар, а в 2026 году достигнуть 102 рублей за доллар», — сообщил аналитик.

В банке «Синара» тоже полагают снижение неизбежным. Главный экономист компании Сергей Коныгин уверен, что к концу следующего года мы увидим курс на уровне 95 рублей за доллар, средний — 90 рублей за доллар. Эксперт аргументирует такой прогноз исчерпанием разовых валютных притоков, завершением репатриации корпоративных депозитов, ограниченным ростом экспорта из-за низких цен на нефть марки Urals и постепенным возобновлением оттока капитала. Он также отмечает, что уменьшение торгового профицита и структурные ограничения предложения валюты остаются факторами в пользу ослабления рубля.

Но когда это случится? Как считает Дмитрий Сачин, в январе объемы продаж Минфина могут значительно сократиться. По оценке аналитика, это окажет влияние на курс вместе с предполагаемым сокращением предложения валюты со стороны нефтяных экспортеров. Но всегда может вмешаться неучтенный фактор: что, если урегулирование по Украине действительно близко? В этом случае нас может ждать приток спекулятивного капитала. По крайней мере, со стороны дружественных резидентов и прежде всего на рынок ОФЗ. Это может стать одной из причин дальнейшего укрепления рубля. «Текущее формирование валютного курса напоминает мне динамику водоворотов, которые образуются при открытии и закрытии шлюзов, — говорит советник гендиректора “АВИ Кэпитал»”. — Встречаются разнонаправленные потоки капиталов и интересов множества игроков. В течение года мы увидим заметные колебания курса в попытке найти новую точку равновесия. Движения курса могут быть особенно резкими в конце текущего года, когда все эти потоки сложатся вместе, плюс дополнительно добавятся налоговые продажи экспортеров. Декабрь — сезон значительных трат госбюджета, авансирования расходов следующего года».