По данным Росстата, ВВП в третьем квартале вырос всего на 0,6% год к году (1,1% во втором квартале). Однако, возможно, четвертый квартал станет более успешным: в октябре рост индекса ВВП к предыдущему месяцу с исключенными сезонной и календарной компонентами составил 1,1%, подсчитал Институт ВЭБ.РФ. Так что по итогам десяти месяцев рост ВВП составил 1,1% по отношению к соответствующему периоду 2024 года.

Этот всплеск только предстоит объяснить — с точки зрения экономистов, предпосылок для ускорения экономического роста сейчас нет, а вот для дальнейшего замедления их предостаточно.

Инвестиции взяли паузу

Как видно из таблицы 1, ситуация с динамикой производства в 2025 году значительно ухудшилась как в целом, так и в большинстве отраслей: многие перешли от роста к сокращению производства. Хорошие показатели остались преимущественно в секторах, находящихся под большим влиянием ВПК. В частности, в «прочие транспортные средства и оборудование» входит военная техника, в «готовые металлические изделия» — боеприпасы, в «компьютеры, электронные и оптические изделия» — дроны и их комплектующие. С лекарственными средствами и материалами ситуация чуть лучше, они все-таки не только военным нужны, в России в этой сфере активно продолжается импортозамещение.

Что реально плохо, так это переход производства машин и оборудования от роста на 1,3% к сокращению на 5,2%, так как именно в эту позицию попадают станки и оборудование для фабрик и заводов. Впрочем, если учесть положение дел с инвестиционной активностью, удивления это не вызывает. По данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), с октября 2024 года по октябрь 2025-го предложение инвестиционных товаров сократилось на 16,6%. Да, если смотреть на данные Росстата, то за январь‒сентябрь этого года инвестиции выросли на 0,5% (к аналогичному периоду прошлого года). Однако на фоне роста инвестиций на 7,4% за 2024 год такая динамика выглядит явно слабо. Более того, доля собственных средств в инвестициях снова выросла и достигла в январе‒сентябре 2025 года 61% (58,4% за аналогичный период 2024-го), а доля инвестиций в машины и оборудование, то есть в средства производства, сократилась до 35,1% (36,7% годом ранее).

Как рассказал руководитель направления, замгендиректора ЦМАКП Владимир Сальников, прямой расчет по данным Росстата показывает, что инвестиции в машины и оборудование за январь‒сентябрь 2025-го к аналогичному периоду прошлого года снизились почти на 8%. «Стоит напомнить, что у нас инвестиции в машины и оборудование только к 2021 году восстановились до уровня 2013-го, а в 2022 году по понятным причинам снова упали. Второй раз они восстановились до уровня 2013-го только в 2024 году, а сейчас опять пошли вниз», — говорит Владимир Сальников. Впрочем, по его словам, это было ожидаемо: индекс предложения инвестиционных товаров ЦМАКП давно показывает, что идет снижение предложения (производства и чистого импорта) машин и оборудования. По прогнозу ЦМАКП, в целом за 2025 год показатель будет примерно таким же, как за три квартала, или даже чуть хуже.

Объем инвестиций за январь–сентябрь 2025 года составил 20,8 трлн рублей. На 1 ноября средства на счетах и депозитах (без учета начисленных процентов) компаний составили 59,8 трлн ру блей, на счетах и депозитах физических лиц — еще 62,2 трлн рублей

Деньги есть, но вы держитесь

Нельзя сказать, что в экономике нет денег. Например, по оперативным данным Росстата, объем инвестиций за январь‒сентябрь 2025 года составил 20,8 трлн рублей. В то же время на 1 ноября средства на счетах и депозитах (без учета начисленных процентов) компаний, по данным ЦБ, составили 59,8 трлн рублей, на счетах и депозитах физических лиц — еще 62,2 трлн рублей.

Да, совокупный объем корпоративных облигаций в обращении увеличился на 11% с начала года, до 34,4 трлн рублей, ― Московская биржа связывает это с тем, что высокая ключевая ставка не дает активно использовать банковское кредитование. От себя добавим, что Банк России последние месяцы активно способствует перетоку банковских пассивов из кредитов именно в облигационное финансирование. Просто в связи с низкой емкостью нашего долгового рынка этот процесс только в самом начале, новых эмитентов на биржу приходит немного (67 в этом году, даже меньше, чем в прошлом). Да и стоимость заемных денег все еще остается высокой, хоть в банках, хоть на бирже.

Директор департамента макроэкономической политики Евразийской экономической комиссии (ЕЭК) Алексей Ведев свой довольно пессимистичный прогноз ВВП на 2026 год (+0,6‒0,7%) связывает с тем, что деньги останутся дорогими: ЦБ будет настаивать на сохранении относительно высокой ключевой ставки, на уровне 10% в реальном выражении, и это окажет негативное воздействие на экономический рост.

По его мнению, проблема не столько в том, что кредитное расширение будет происходить медленно, а в том, что затраты на обслуживание кредитов сильно выросли. Да, источником инвестиций во многом являются собственные средства предприятий, но из-за роста расходов на обслуживание и этих денег на инвестиции останется меньше.

Вывод, что стоимость денег является проблемой для российской промышленности, можно сделать и посмотрев на то, как соотносится средняя по экономике рентабельность собственного капитала (без нерыночного сектора, сезонность устранена), которую рассчитали в ЦМАКП, со ставками по корпоративным кредитам. Если в первом квартале 2024 года ставки по корпоративным кредитам превзошли среднюю рентабельность, то к третьему кварталу 2025-го рентабельность догнали уже реальные ставки по кредитам (для их расчета мы взяли ИПЦ квартал к соответствующему кварталу предыдущего года). Только очень небольшое число компаний обладает рентабельностью, которая может позволить безболезненно брать кредиты по реальным ставкам в районе 10%.

При этом надо отметить, что часть компаний могут позволить себе кредиты и под такие проценты. Как рассказала главный аналитик Совкомбанка Анна Землянова, деньги, скопившиеся на счетах физлиц и компаний в банках, размещаются в корпоративные кредиты и облигации (и те и другие растут), то есть инвестиционный ресурс есть и он так или иначе используется. По опросам Совкомбанка, на микроуровне у ряда предприятий рентабельность позволяет обслуживать кредиты даже сейчас и ждать снижения ставок, да и при всей сложности ситуации с отдельными компаниями и отраслями вроде угольной резкого роста просрочки и неплатежей так и произошло.

Все в одной лодке

Механизм давления высоких ставок на экономику в целом раскрывает Сергей Кирш, генеральный директор медико-косметической компании «Гельтек». Он говорит, что большинство банковских продуктов работают по плавающим ставкам, и это означает, что, когда ЦБ поднимал ставку, уже на следующий день нагрузка по кредитам росла автоматически. «Особенно остро это ощущалось в рамках господдержки: многие субсидированные программы, построенные на компенсации части процентной ставки, теряли эффективность при резких изменениях макроусловий, — говорит наш собеседник. — Например, по одному из наших кредитных продуктов в 2024 году ставка выросла более чем в три раза по сравнению с 2023 годом. Естественно, это замедлило темпы инвестирования в расширение производственных мощностей».

При этом контрагенты компании находятся в тех же условиях. Сергей Кирш отметил, что поведение дистрибьюторов тоже меняется: раньше они активно использовали оборотное финансирование для закупки крупных партий продукции, что позволяло «Гельтеку» планировать и оптимизировать производство. Сейчас они вынуждены работать «под реализацию» — ждать поступления средств от конечного потребителя и размещать более мелкие заказы. Это делает наше производство менее предсказуемым и менее эффективным. «В середине года мы провели внутреннюю оценку влияния макрофинансовых условий на бизнес и выяснили, что рост стоимости денег, то есть удорожание как инвестиционного, так и оборотного капитала, практически в точности совпал с падением операционной рентабельности. Эта величина составила около четырех процентных пунктов», — поделился глава «Гельтека».

«Операционная рентабельность у всех составляет 8‒10 процентов. А дальше — налоги и процент банкам, — говорит о своей отрасли основатель и глава Ralf Ringer Андрей Бережной. — Я в этом году банкам отдал 200 миллионов рублей. Если остается чистая прибыль, то она уже потрачена на неизбежные инвестиции — например, IT-инфраструктуру надо постоянно обновлять. Как бизнесу внедрить технологии, которые уменьшают количество людей на производстве, без денег при такой высокой ставке? Мы вот в этом году только шесть миллионов рублей вложили в строительство автоматизированного склада. Как бизнес будет охлаждать рынок труда и инвестировать в роботов, если ему закрыт доступ к деньгам?»

В этом году обострилась проблема растущей дебиторки: у кого-то не было денег, а те, у кого они были, предпочитали лишние пару месяцев прокрутить их на депозите или на денежном рынке. Однако кризиса неплатежей не случилось. «Проблемой в этом году стали отсрочки платежей, ― говорит Вадим Фролов, учредитель и генеральный директор промышленной группы “Векпром”. ― Однако мы понимаем, что весь бизнес оказался в одной лодке, поэтому каждый участник цепочки поставок идет навстречу другим в плане гибкости оплаты и хеджирования рисков контрагента».

Кто дождется лучших времен?

Пытаясь детализировать картину, мы опросили 17 компаний. На этот раз нас интересовало два вопроса. Первый ― уровень операционной рентабельности, или рентабельности по EBITDA, что показало бы, как себя чувствует бизнес «за вычетом» высоких ставок, может ли он дождаться лучших времен. Второй вопрос ― есть ли резервы для повышения рентабельности и что компании для этого делают (см. «Рентабельность: где взять резервы).

Вопрос о рентабельности довольно чувствительный, и далеко не все были готовы раскрывать цифры. Но по полученным ответам видно, как сильна разница даже внутри одного сектора. Об отрицательной рентабельности по EBITDA не говорил никто, у четырех компаний рентабельность не превышает 10% (интегратор решений для создания высокотехнологичных производств «Векпром», производитель обуви Ralf Ringer, оператор рефконтейнерных перевозок «Полярная звезда», производитель строительных герметиков и лакокрасочных материалов «Темонтен»), еще у пяти находится в интервале 12‒20% (производитель упаковки «Ламбумиз», производитель садовой мототехники «Корона», сервис по аренде ковров и рабочей одежды Lindaily, продавец радиоуправляемых игрушек Copterdrone и «Правовые и юридические услуги»). Рентабельностью в 30% и больше могут похвастаться «Озон фармацевтика», «Промомед», производитель прохладительных напитков «Меридиан Трейд» и производитель печатных плат «Винтех».

«За три квартала 2025 года мы отгрузили станки заказчикам в семь стран СНГ. И в каждом случае маржинальность сильно отличалась, иногда мы практически выходили в ноль, — говорит Вадим Фролов. — Ведь клиент в нашей сфере может не принести дохода сразу, но вполне реально заработать на его долгом LTV и последующих поставках. Мы несем определенные расходы, связанные с постгарантийным обслуживанием клиентов. Это влияет на рентабельность, но укрепляет тесные отношения с заказчиком. Что касается точек роста и возможностей в новом году, то мы ведем плотную работу с деловыми объединениями и профессиональными ассоциациями. Некоторые проблемы удается решать только при плотном взаимодействии как компаний-поставщиков, так и производителей, а также государственных структур».

«Трудно сказать, за счет чего увеличивать рентабельность, — рассуждает Андрей Сухоруков, коммерческий директор ГК “Темонтен”, производителя строительных герметиков и ЛКМ. — Можем немного издержки сократить за счет бережливого производства, скидки у поставщиков выбиваем, закупили новую, более производительную технику. Нам бы здание новое купить — это значительно повысило бы нашу рентабельность, потому что мы за аренду платим бешеные деньги. Но здание не купишь — деньги дорогие».

Спрос под вопросом

Для гармоничного развития экономики требуется не только предложение (промпроизводство и инвестиции), но и спрос. Перспективы спроса со стороны населения можно оценить, посмотрев на реальные располагаемые доходы и потребительскую активность. С первыми все более или менее понятно — они растут, пусть и меньшими темпами, чем в прошлом году. По данным Росстата, за январь‒сентябрь этого года они выросли на 4,5% год к году (9% за аналогичный период 2024-го).

С потребительской же активностью все не так очевидно. С одной стороны, в Минэкономразвития сообщают, что по итогам 10 месяцев 2025 года оборот розничной торговли увеличился на 2,4% год к году. С другой стороны, из данных Росстата следует, что валовая добавленная стоимость оптовой и розничной торговли сократилась в январе‒сентябре 2025 года на 1,1%. Для сравнения: аналогичный показатель в 2024 году вырос на 7,7%.

Владимир Марков, генеральный директор ППК «Технониколь», пока не видит провала спроса: по его словам, 2025 год начался на волне отложенного спроса, сформировавшегося еще в начале 2024-го, когда низкая ключевая ставка стимулировала выдачу кредитов и запуск новых проектов. К маю эффект отложенного спроса иссяк, и началось снижение, хотя и не критичное. «Это, скорее, волнообразное движение, характерное для рынка, — считает Марков. ― Если говорить о наших показателях, то с мая по июль выручка отставала от аналогичного периода прошлого года на 20 процентов. В сентябре и октябре отставание сократилось до 10 процентов. Если же рассматривать натуральные показатели, то сентябрь и октябрь вышли на уровень 2024 года, то есть физических снижений объемов нет. Все колебания последних месяцев связаны с ценовыми факторами, что в целом свидетельствует о некой стабилизации».

По итогам 2025 года в компании ожидают снижения выручки примерно на 10%. Планируя 2026 год, постараются удержаться на уровне 2025-го в денежном выражении. Натуральные показатели, скорее всего, останутся примерно теми же, поскольку дальнейшей значительной коррекции цен не ожидается — основные изменения уже произошли.

Марк Дудко, советник президента АО «Меридиан Трейд» (производитель прохладительных напитков и товаров FMCG), говорит, что в 2025 году компания ощутила некоторое сокращение покупательской способности. Пока что это небольшие колебания, но в совокупности со ставкой ЦБ и рядом других факторов такая тенденция не вселяет оптимизма.

Ограничений больше, чем возможностей

Из всех опрошенных нами экономистов наиболее оптимистичный прогноз у главного экономиста рейтингового агентства «Эксперт РА» Антона Табаха. По итогам 2025 года рост ВВП он оценивает на уровне 1,3% — в том числе за счет переноса экономической активности с начала 2026-го на конец этого года из-за НДС. В первом полугодии 2026 года он ожидает дна и роста в районе 0,3%, а вот за весь год — роста на 1,3% из-за эффекта базы и сохраняющегося высокого уровня госрасходов. По его мнению, все будет зависеть в первую очередь от расходов бюджета и эффекта от налоговых новаций. Кроме того, главный экономист «Эксперт РА» отмечает, что не стоит недооценивать накопленный некоторыми отраслями и сегментами потребителей «жир»: высокие процентные платежи по депозитам во многом тратятся и создают поток средств для будущих инвестиций.

Старший научный сотрудник лаборатории структурных исследований Института прикладных экономических исследований Президентской академии Владимир Еремкин менее оптимистичен. Он выделяет целый ряд причин, не позволяющих экономике расти более чем на 1,5%. Одна из ключевых, по его мнению, — ограниченность факторов производства. Во-первых, уже сегодня мы видим острый кадровый дефицит в отдельных сферах, в том числе требующих высокой квалификации. И в 2026 году ситуация на рынке труда не улучшится. Во-вторых, наблюдается ощутимый дефицит производственных мощностей. По результатам опроса ЦБ РФ, почти на трети предприятий производственные мощности полностью загружены. В-третьих, Россия приходит к таким условиям, когда заемный капитал по-прежнему остается труднодоступным, а собственных средств у организаций становится все меньше, что ограничивает возможности расширения бизнеса за счет новых инвестиций.

По мнению научного сотрудника института «Центр развития» НИУ ВШЭ Николая Кондрашова, темпы роста ВВП составят 1,1% в первом полугодии 2026-го и 1,6% во втором полугодии, что за весь 2026 год даст 1,4%. При этом в большой степени рост ВВП будет зависеть от динамики экспорта в реальном выражении, где есть большое пространство для улучшения ситуации, а также от потребительской активности (склонность к потреблению под воздействием жесткой денежно-кредитной политики сейчас на умеренных уровнях).

В свою очередь, Владимир Сальников обращает внимание на то, что в отраслях, которые составляют ядро российской экономики, ничего хорошего не происходит: в добыче — «отрицательная стагнация» на уровне −0,1%, в обработке — минимальный рост на 0,2% (третий квартал ко второму кварталу в постоянных ценах с сезонной коррекцией по методике ЦМАКП). Торговля снижается, транспортировка снижается, а это означает, что идет охлаждение гражданской экономики, и причин, по которым оно может быстро прекратиться в условиях столь жесткой ДКП, не видно.

Замгендиректора ЦМАКП также отмечает, что дело не только в ДКП и геополитике: у нас сложилась система, когда доходы от внешней торговли слишком сильно превосходят текущее потребление. Мы не умеем эффективно перенаправлять эти доходы в инвестиции. Да, разговоры о развитии фондового рынка идут, но сформировавшаяся структура экономики не может использовать доходы сверх определенного уровня. По его ощущениям, мы сейчас возвращаемся в 2019 год, когда не было спада, но и роста тоже, причем это уже с учетом какой-то нормализации после понижения ставки.

Такой мрачный 2026-й

В заключение попробуем все-таки выделить конъюнктурные факторы, которые могли бы обеспечить нам рост. Владимир Еремкин, с одной стороны, отмечает устойчиво замедляющуюся инфляцию, которая предоставит ЦБ определенный простор для снижения ставки в следующем году. По его мнению, финансовый сектор, бизнес и население накопили значительную подушку безопасности, которая будет расходоваться в следующем году. Кроме того, государство продолжает реализовывать стимулирующую политику, поддерживая расходы на повышенном уровне. С другой стороны, он уверен, что совокупность внутренних структурных ограничений не позволит России в среднесрочной перспективе выйти на устойчивые среднегодовые темпы роста около 3%, которыми, по оценкам, будет расти мировая экономика.

По мнению Владимира Сальникова, «хороших» конъюнктурных факторов всего два. Первый — повышение эффективности и перераспределение высвободившихся ресурсов (рабочей силы, капитала). Но это небыстрый и непростой процесс с управленческой точки зрения. Второй фактор — уменьшение оттока капитала и направление этих денег на инвестиции, но пока сделать это не удается.

Алексей Ведев считает, что наиболее разумным было бы держать реальную ключевую ставку на уровне 2‒4%, а не 10%. Например, в Белоруссии и Казахстане она находится в диапазоне примерно 2‒4%. В Казахстане в этом году ожидается рост на уровне 6,2%, в Белоруссии, правда, только 1,5%.

«В целом 2026 год может стать более сложным, чем 2025-й, — говорит Владимир Марков. — В 2025 году мы стартовали на высокой волне, но в середине года тренд развернулся вниз. В 2026-м мы начнем с низкого уровня, и будет ли восстановление — зависит от множества внешних факторов, в первую очередь от геополитической ситуации, на которую мы напрямую повлиять не можем. Если существенных изменений не произойдет, отскока может и не быть».

Андрей Сухоруков соглашается, что проблема системная: «Ситуация сложная по совокупности факторов: идет циклический кризис по странам, и у нас в России тоже. По ощущениям, что-то глобальное созревает в мировой экономике. Но и “рукотворных” проблем хватает — повышение налогов, высокая ключевая ставка. Все это сказывается на бизнесе, замедление экономики сильное», — констатирует коммерческий директор «Темонтена».

При этом за ставками и повышением НДС в тени остаются такие важные для многих рынков вещи, как комиссии маркетплейсов (см. «Рентабельность и маркетплейсы») или отраслевые льготы и их отмена. Так, Павел Ковальчук, владелец и генеральный директор компании — оператора рефконтейнерных перевозок «Полярная звезда», предупреждает, что всему рынку таких перевозок стоит ожидать сокращения рентабельности, а игроки уже готовятся искать новые способы ее восполнения. И главная причина не возросший НДС или ставки ЦБ, а отмена понижающего коэффициента к тарифу на перевозку рыбы и продуктов питания по железной дороге, который действовал с июня 2022 года.

«Рентабельность в нашем бизнесе составляет пять процентов и меньше, и зарабатывать можно исключительно за счет хороших оборотов, — говорит Павел Ковальчук. — На руку нам сыграло падение перевозок в универсальных контейнерах по железной дороге. Такое сокращение означает, что высвобождаются значительные мощности для перевозок рефрижераторных контейнеров, а следовательно, снижается и цена доставки, и время товара в пути. “Полярной звезде” удалось сократить время ожидания отправки рыбы с Дальнего Востока по железной дороге (а это бóльшая часть рыбы, перевозимой по России) с двенадцати дней ожидания (в 2024 году) до семи (средний показатель на 2025 год). Наша компания в 2026 году, как и в 2025-м, сохранит тренд на совершенствование сервисов и сокращение сроков поставки, что позволит получить дополнительную рентабельность. А если у Северного морского пути в 2026 году появится оператор, “Полярная звезда” будет отправлять грузы по этой транспортной артерии, что станет дополнительной точкой роста для бизнеса. Многие сегодня скептически относятся к работе с СМП, однако при достаточном количестве рейсов и улучшении сервиса этот маршрут вполне может занять достойное место на карте перевозок и принести операторам дополнительный доход, а грузоотправителям ― существенные временны́е и финансовые выгодны».

В подготовке материала принимали участие Лина Калянина, Анастасия Матвеева и Николай Ульянов